2024年建发股份研究报告：供应链龙头地位稳固，地产精准扩张后劲充足

1 大股东实力雄厚，实控人为厦门国资委

1.1 公司为厦门建发集团旗下贸易、地产平台

厦门建发股份有限公司（以下简称“公司”）为厦门建发集团旗下贸 易、地产平台。公司于 1998 年 6 月由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在上 交所挂牌上市。截止 2024Q3 末，公司总股本已增至 29 亿股，其中建发集团持股 13.6 亿股，占总股本的 46.03%。 建发集团为厦门市属国企龙头、《财富》世界 500 强企业，核心主营业务涵盖供应 链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康及新兴产业投资等领域，2023 年 集团营收超过 7800 亿元，资产规模超过 8800 亿元，综合实力雄厚。建发集团为 国有独资有限责任公司，由厦门市国资委持股 100%。因此，公司实际控制人为厦 门市国资委。

1.2 管理层多由建发集团委任，团队结构稳定

截至 2024 年三季度末，公司管理层 18 人，多为厦门建发集团内部选拔委任，平 均任期超过 7 年，团队整体较为稳定；平均年龄仅 49 岁，管理团队整体较为年 轻。

2 主业包括供应链及房地产，规模持续扩张

公司主营业务包括供应链运营及房地产开发。成立之初公司的核心业务为进出口 贸易，2006 年制定《建发股份（贸易与物流业）2007-2009 发展规划》，开始向供 应链运营商转型。公司为客户提供“LIFT”供应链服务，业务领域包括钢铁、浆纸、汽车、农产品等，截止 2024H1 末，公司已与 170 多个国家和地区建立了业务 关系。

房地产开发板块，公司以联发集团（持有 95%股权）和建发房产（持有 54.65% 股权）作为运营主体，其中建发房产旗下控股建发国际（1908.HK）、建发物业 （2156.HK）、建发合诚（603909.SH），构成完整的房地产开发配套产业链。两个 子公司均具有强劲的实力，建发房产已连续 12 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，2023 年位列第 11 位，在中国房地产业协会、上海易居房地产研究院共同发 布的“2024 房地产开发企业综合实力 TOP500”榜单中位列第 8 位；子公司联发 集团连续 18 年荣膺“中国房地产百强企业”，在“2024 年房地产开发企业综合实 力”榜单中位列第 23 位。

凭借两项主业的强劲驱动，公司保持高速发展。截止 2023 年末，公司总资产达到 8209 亿元，较 2022 年底增长 23.5%；至 2024Q3 末，总资产达到 8760 亿元，较 2023 年末增长 6.7%。截止 2023 年末，公司归母净资产为 695 亿元，较 2022 年末 +18.9%；至 2024Q3 末，归母净资产为 700 亿元，较 2023 年末微增 0.8%。

2019-2022 年公司营收均保持两位数的同比增速，2023 年全年实现营收 7637 亿 元，同比下跌 8.3%，但 2018-2023 年的复合年增长率仍然达到 22.2%。2024 年前 三季度公司实现营收 5021 亿元，同比-16.1%。 利润方面，2023 年实现归母净利润 131 亿元，同比大幅增长 108.6%，主要是因为 2023Q3 公司对美凯龙并表确认重组收益 96 亿元（其中归属于上市公司股东的重组收益为 95 亿元），从而使得利润大幅上涨。剔除重组收益后 2023 年全年归母净 利润同比-43.0%。2024 年前三季度实现归母净利润 21 亿元，剔除 2023Q3 重组收 益 95 亿元后，同比-29.8%。

从贡献来看，公司收入主要来源于供应链运营，但由于房地产业务毛利率更高， 对公司利润贡献更大。

3 供应链运营：经营稳健，有望受益于集中度提升

3.1 转型综合服务商，打造“LIFT”供应链服务体系

成立之初公司核心业务为贸易，而传统贸易商的核心商业模式为交易价差（包括 时间价差和分销价差），在这种模式下公司需要作为中间商参与到业务中，依靠大 宗商品市场信息的不对称及买卖时间差期间的价格变动，赚取差价。这种商业模 式需要由贸易商承担价格波动的风险，同时由于仓储、物流的限制，还存在较大 的货权风险。 由于市场透明度提升以及大宗商品价格波动，贸易商利润空间受到压缩，公司在 2006 年 12 月制定《建发股份（贸易与物流业）2007-2009 年发展规划》（2009 年 1 月修订为《建发股份（贸易与物流业）2007-2010 年发展规划》），开始向供应链 运营商转型。综合服务型供应链商业模式为提供货源、资金、运输、仓储等一系 列增值服务并收取服务费用，盈利更为稳定，这也是近年来大宗供应链头部企业 转型的方向。 2018 年 10 月，公司正式发布“LIFT 供应链服务”品牌，集合 Logistics（物流）、 Information（信息）、Finance（金融）和 Trading（商务）四大基础服务要素，为客 户整合物流、信息、金融、商品、市场五大资源，规划供应链解决方案，并提供 运营服务。

3.2 优势产品经营货量持续提升，持续发力拓宽服务领域

在业务领域上，公司目前已经建立钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产和 能化七大专业集团及新兴事业部。其中，公司从 2001 年开始涉足浆纸、农产品、钢铁等主要大宗商品，在上述领域已经形成了一定的品牌影响力，2023 年全年冶 金原材料及农林产品贡献营收占到公司供应链业务营收的比重为 83%。

2024H1 公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工产品 等主要大宗商品的经营货量近 10500 万吨，同比增速近 9%，其中：钢材经营货量 超 3300 万吨，同比增长超 13%，农产品经营货量超 2000 万吨，同比增长超 28%。 除深耕多年的浆纸、农产品、钢铁等行业外，公司基于成熟的“LIFT”供应链服 务体系，近几年持续发力消费品领域。目前公司正逐步优化品类结构，深耕汽车、 机电、家电、轻纺、泛食品等板块，2024 年上半年，公司在消费品行业的出口规 模超过 5.38 亿美元，同比增速超 22%。其中，在汽车、机电设备业务上，出口及 转口签约额超 16 亿美元，同比+18.7%；在生活家电业务上经营规模达到 12 亿元， 同比+74%。

3.3 行业集中度提升空间大，利好龙头企业

横向对标海外，海外供应链市场已产生部分巨头企业，市场集中度较高，呈现出 “大市场、大公司”的特点。以具体产品举例：2015-2020 年海外原油贸易商 CR4 （嘉能可、托克、维多集团和贡渥集团）份额保持在 20%以上，2021 年份额增长 至 33.7%。农产品市场方面，2015-2020 年全球四大粮商（美国 ADM 集团、美国 邦吉集团、美国嘉吉集团和法国路易达孚集团）CR4 份额基本稳定在 14%左右， 2021 年日本供应链行业头部公司（三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、住友商事 株式会社、日本丸红株式会社）合计共占有行业 31%的份额。反观国内，我国供 应链行业市场规模大、参与者众多，但是集中度低。虽然 CR5（物产中大、厦门 象屿、建发股份、厦门国贸、浙商中拓）市占率近几年在逐步提升，但和海外两 位数以上的市占率相比，仍然处于低位水平，提升空间较大。未来随着供给侧结 构性改革的深入推进，产需结构进一步优化，大宗商品采购分销及配套服务将逐 步向高效、专业的大企业集中，而头部企业更容易利用规模效应形成竞争优势，从而争取到更多的市场份额。以公司 2023 年供应链运营业务的营收计算，其市占 率仅 0.58%，即使仅提升 1pct，也对应着超过 100%的营收增速。

3.4 强化金融科技赋能，经营效率提升

在大宗商品价格剧烈波动的环境下，公司的经营业绩较为平稳。2023 年公司供应 链运营业务分部实现营收 5934 亿元，同比-14.8%；2024 年前三季度实现营收 4147 亿元，同比-22.2%。虽收入端同比出现下滑，但从利润端来看，公司供应链运营 分部 2023 年全年实现毛利 121 亿元，同比微增 3.3%，主要是得益于公司稳健的 风控能力，及公司专业化、国际化、物流支持、投资支持、金融赋能、科技赋能 等战略的落地成效，公司利润率开始逐步提升。

公司自转型做服务商后，利润率相较于传统贸易商偏低，但商品价格波动给公司 带来的风险敞口较小，经营会更加稳定。同时对比大宗供应链龙头企业（物产中 大、厦门象屿、厦门国贸、浙商中拓），通过提升经营效率，公司的毛利率从行业 中游水平提升至上游领先水平，2023 年全年供应链运营业务毛利率已经达到 2.04%，为 CR5 中最高水平。

此外，公司目前很多业务实际采用现期结合的形式进行，毛利率仅反映现货端的 盈利能力。从净利率指标来看，公司 2020-2023 年的净利率均在提升，公司通过 积极探索物联网、大数据、人工智能等新兴技术，不断深化供应链数字化应用场 景的开发与创新，将数字化解决方案与传统产业发展深度融合，实现提质增效， 预计未来净利率指标仍有一定提升空间。

4 房地产业务：逆势精准扩张，后劲充足

公司的地产业务板块通过建发房产和联发集团两个平台运营，坚持区域深耕战略， 主要布局在福建省，以及上海、北京、杭州、苏州、南京、成都等高能级城市。

4.1 产品力不断提升，品牌优势明显

4.1.1 公司已形成成熟的产品体系

当前我国房地产市场的供求关系已经发生了重大转变，行业需求由“有没有”转 向“好不好”。在此背景下，公司作为长期注重产品品质、在产品研发上投入较多 的房企，已经形成了一定的品牌优势。子公司建发房产主要打造“新中式”系列， 目前已打造“王府中式”、“禅境中式”、“盛世唐风”、“风雅宋韵”、“诗意东方” 等多个产品；联发集团锁定现代人文赛道，目前打造了“悦系”、“嘉和系”两大 产品系以及高端定制产品。经过多年在产品户型、风格设计上的研发投入，公司 已形成良好的客户口碑，子公司建发房产连续 12 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，联发集团位列“2024 年房地产开发企业产品力 TOP17”。

4.1.2 提前布局第四代住宅，契合未来住宅需求潮流

此外，由于目前销售下行，在“高库存难去化”的压力之下，开发商不得不进行 产品的创新迭代；而第四代住宅展现出来的特质又与我国近些年推行生态、环保 的理念吻合。在多重因素的共同催化下，第四代住宅开始在全国多个地区，尤其 是南方城市加速落地（第四代住宅详细内容可见我们在 2024 年 8 月 20 日发布《探 索第四代住宅：下一个住宅潮流，居住生活与绿色生态》）。从政策端看，自 2021 年《城市森林花园住宅设计标准》正式发布后，各地方政府陆续出台细化政策支 持第四代住宅，主要支持方向在于对容积率及产权面积的放松。 福州是东南沿海区域首批试点第四代住宅的城市之一，建发早在 2022 年便已经 在福州推出了首个第四代住宅产品——建发缦云，可视为建发 1.0 版本的第四代 住宅产品，彼时在细节比如隐私性等方面的处理上，仍存在一定不足。

之后建发不断对产品细节进行完善，例如在 2023 年开盘的建发璞云中，在露台边 缘新增了雨棚设计，有效解决了上下对视的问题；2024 年推出的建发灏云北向不 再设置阳台，更好的满足绿化的阳光需求。

由于第四代住宅产品在结构、施工措施和效果配置等方面存在成本增项，其单方 成本会比传统产品高出数百元至一千多元不等，因此其更适合应用在销售单价更 高的项目中。

以福州为例，目前第四代住宅产品也多位于城市核心区域，同时配有景观资源， 户型设计上以大面积（140-190 ㎡）的四房产品为主，该类型的产品更加贴合当前 的需求主力——改善型需求。根据克而瑞数据统计，同地段的第四代住宅项目去 化及流速普遍优于非第四代住宅项目。以保利国贸天琴湖为例，其周边竞品项目 包括榕发誉湖（第四代住宅）、榕发揽湖郡（非第四代住宅）、中海晋安湖叁号院 （非第四代住宅），其中两个第四代住宅项目的月均流速均在 30 套左右，而另外 两个普通项目月均流速均在 20 套左右。因此越来越多的房企开始推出第四代住 宅产品，公司提前在第四代住宅上布局，已经打造出较为成熟的产品，更容易在 未来行业产品竞争中脱颖而出。

4.2 销售逆势增长，行业排名持续提升

得益于良好的产品力，在行业整体的下行阶段，公司销售表现领先行业平均水平， 两个平台的行业排名均持续快速提升，截至 2024 年 10 月末，建发房产全口径销 售金额排名已提升至行业第 7 位。公司 2023 年实现全口径销售金额 2295 亿元， 同比+9.4%，而根据克而瑞同期 TOP50、TOP20、TOP10 房企全口径销售金额同比 增速分别为-16.3%、-14.5%、-13.2%；2024 上半年公司全口径销售金额 764 亿元， 虽同比下滑 38.6%，但同期 TOP50、TOP20、TOP10 房企同比分别-41.2%、-37.7%、 -33.9%，公司销售表现领先行业平均水平。

4.3 销售支撑营收保持较高增速，毛利率下行放缓

销售的高增可以有效支撑公司房地产业务结算收入，2023 年公司房地产业务分部 实现营收 1665 亿元，同比增长 21.9%；2024 年前三季度实现营收 814 亿元，同比 仍然保持双位数的增速（+26.0%）。 盈利能力方面，虽然受到宏观调控政策及结转项目结构的影响，毛利率承压下行， 但下行速度已经开始放缓，2018-2023 年公司房地产业务分部毛利率持续下滑， 2023 年全年毛利率为 11.5%，较 2022 年下跌 3.1pct；但 2024 年前三季度毛利率 较 2023 年全年微增 0.9pct 至 12.4%，已经开始出现企稳迹象。我们认为随着前期 高地价项目的逐步结转，地产业务毛利率会逐步企稳回升。

2023 年全年公司房地产业务分部实现归母净利润 2 亿元，同比大幅下降 91.6%， 主要原因是公司出于谨慎性原则对存货计提跌价准备。2024 年 1-9 月实现归母净 利润 4 亿元，同比-19.0%，降幅已经大幅缩窄。在 2024 年 9 月 26 日召开的中央 政治局会议中也明确提出要促进房地产市场止跌回稳，各城市持续出台优化政策 促进市场回暖。我们认为随着房价企稳，未来公司存货跌价风险降低，归母净利 润有望回归正常增长。

4.4 保持拿地强度，聚焦一二线优化土储质量

由于行业整体下行且销售尚待企稳，房企出于现金流安全性考量，投资意愿暂处 于低位。根据中指研究院统计数据，2024 年上半年 TOP100 房企权益口径拿地强 度仅 25.7%（权益拿地金额/权益销售金额），而公司拿地强度达到 60.1%，高于 TOP100 企业平均水平，也高于 TOP10 房企平均水平（21.4%）。 区分业务平台表现来看，联发集团拿地强度在逐年减弱，公司拿地主要依靠建发 房产驱动。

从新增土储的质量来看，公司更加聚焦高能级城市的优质项目。根据公司 2024 年 半年报数据，2024 年上半年公司获取优质土地 17 宗，全口径拿地金额 388 亿元， 其中一二线城市拿地金额占比达到 98%，重点在上海、厦门、杭州、武汉等地获取多个优质项目。截止 2024 年 6 月末，公司在一、二线城市的土地储备（未售口 径）权益口径货值占比超 70%。从克而瑞统计的拿地城市分布来看，公司 2023 年 及 2024 年拿地除厦门、福州外，主要集中在一线及省会城市。随着拿地下行的传 导，未来在供给端会出现明显的供给约束，对于公司而言，位于高能级城市的土 储更具有竞争优势，去化率更有保障，对于公司的房地产业务结转收入提供了更 为坚实的支撑。

4.5 具备旧改经验，或将受益于城中村改造推进

2023 年 4 月中央政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平 急两用”公共基础设施建设，释放政策信号，此后城中村改造工作开始被中央频繁 提及。之后，在 7 月国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推 进城中村改造的指导意见》，指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善 民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。

值得注意的是，这一轮的城中村改造模式发生了转变，类似广深以往以民企为主 的“一二级联动”模式或将退出舞台，转由国央企主导进行。以广州为例，其在 2023 年 3 月发布旧改“做地十条”，其中明确认定了 7 家全资国企作为做地主体， 包括越秀集团、广州建筑、广州地铁、广州城投、广州交投、珠实集团、机场建 投集团等，均为国资背景。再以杭州为例，其做地模式下认定的企业包括：杭实 集团、市城投集团、市交投集团、市运河集团、市地铁集团、钱江新城投资集团 等，也均为国资背景。而公司不仅是厦门市属国企，目前也已经拥有丰富的旧改 经验，其被纳入参与主体的可能性较大。

5 收购家居龙头，产业链布局拓宽

2023 年 6 月 21 日，红星美凯龙控股集团有限公司将所持美凯龙 29.95%股份转让 予公司及其子公司联发集团，公司成为美凯龙第一大股东。2023 年 8 月 15 日， 美凯龙召开 2023 年第三次临时股东大会和第五届董事会第一次临时会议，完成董 事会换届选举，公司取得美凯龙的控制权。公司完成收购美凯龙，并于 2023 年第 三季度完成并表重组收益。 2024 年 1-9 月，公司家居商场运营业务实现营收 61 亿元。但由于美凯龙商场出租 率阶段性下滑，为支持商户持续经营，美凯龙给予商户的稳商留商优惠增加等因 素，导致其营收及利润同比减少；同时，由于投资性房地产的公允价值变动损失 增加，美凯龙的归母净利润为-19 亿元，为公司合并报表贡献的归母净利润为-5.7 亿元。

虽短期家居商场运营业务分部未能为公司利润提供正向贡献，但收购美凯龙后， 公司涉足万亿元家居消费市场。一方面，通过拓展家居、建材等消费品品类，可 以辅助夯实公司供应链业务在消费品领域的版图拓展；另一方面，美凯龙对应的 家居、建材、家电等和地产形成协同效应，有助于公司打造地产家居一体化，进 一步延伸地产产业链。美凯龙超八成的自营商场分布于国内一二线城市的优质地 段，与公司当前的拿地区域分布也相契合。 此外，2023 年 10 月，中国证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基 金指引（试行）〉第五十条的决定》，将 REITs 试点范围拓展至消费基础设施。美 凯龙自营商场也有望发行消费基础设施 REITs，探索轻资产化的新运营模式。

6 财务表现：经营稳健，融资优势明显

6.1 债务结构健康，“三道红线”保持绿档

公司财务稳健，“三道红线”指标保持绿档水平，截至 2024 年三季度末公司净负 债率为 32.1%，扣除预收账款后的资产负债率为 64.1%，现金短债比为 1.69。同时 2019 年后负债率持续降低，截至 2023 年末有息负债率降至 17.4%。

6.2 融资方式多元化，融资成本持续降低

公司融资方式多元，除银行借款外，还通过发行债券、定增、配股等多种渠道补 充资金。

从融资成本来看，根据公司公告披露，2024 年上半年房地产子公司整体平均融资 成本为 3.57%-4.25%，而 2023 年为 3.74%-4.25%，2022 年为 4%-4.3%，成本区间 持续下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）