2024年建发股份研究报告：高分红保障高股息，主业温和扩表

一、高分红保障高股息

23年公司实现营业收入7637亿元，同比-8%；实现归母净利润131亿元，同比+109% （剔除重组收益归母净利润35.82亿元，略好于此前预期的35亿元）；实现扣非归母 净利润24亿元，同比-35%。年度分红21亿元，分红比例58.71%（剔除重组收益后的 归母净利润占比）；每股分红7毛，对应股息率6.7%(截止24.04.17收盘价)，股息率 具备性价比。

（一）供应链业务：总比预期好一点

23年公司供应链业务实现营业收入5934亿元，同比下降15%，为17年来首次营收规 模降速。分季度表现看，Q1、Q2、Q3、Q4营收分别为1616亿元、1889亿元、1826 亿元、602亿元，同比分别为+13%、-4%、-3%、-64%，四季度供应链营收大幅下 降，主要原因为：四季度公司调整经营策略，要求加强风险管控、业务有取有舍，在 风险和收益之间做平衡，主动放弃了部分低效业务。 从业绩端的表现看，23年公司供应链业务实现归母净利润39.5亿元，同比下降2%， 相比于营收的降速而言，归母净利润全年业绩表现好于市场预期。分季度表现看， Q1、Q2、Q3、Q4分别为8.5亿元、8.3亿元、8.3亿元、14.5亿元，同比分别为-8%、 -29%、-10%、+45%，四季度供应链业绩大幅增长，表现远好于预期。 从归母净利率的表现看，23年全年归母净利率0.7%，较22年提升0.1pct；其中四季 度归母净利率2.4%，得益于四季度对低效业务的主动放弃，四季度归母净利率大幅 提升，由此前的0.5%-0.6%的归母净利率水平提升至2.4%，归母净利率改善幅度较 大。

（二）房地产业务：减值拖累业绩表现

23年房地产业务实现营业收入1665亿元，同比增长22%。房地产业务营业收入的增 长主要来自结算收入的贡献；23年公司房地产业务结算收入1570亿元，同比增长 25%，占房地产业务收入的比重94.3%，较22年末提升2.4pct；23年房地产业务结算 面积1049万方，同比增长62%，对应结算均价为14970元/平米，同比-23%。从结算 量价的表现看，23年公司开发业务结算整体呈现量高增但价跌的现象，或与公司结 算货源的城市结构变化有关。

按照1.5万元/平米的结算均价作为分界点，1.5万元/平米及以下结算均价的区域作 为低单价结算区域，1.5万元/平米以上结算均价的区域作为高单价区域。根据高低 单价结算区域比重的分布表现看，23年高单价结算区域结算收入654亿元（占比 41.6%），结算面积292万方（占比27.8%），对应结算均价22424元/平米，结算 均价相比22年提升2.5%。23年低单价结算区域结算收入916亿元（占比58.4%）， 结算面积757万方（占比72.2%），对应结算均价12100元/平米，结算均价相比22 年提升8.4%。因此从结构拆解角度看，年内公司结算均价的下降更多源于低单价 区域集中结转所致。

分平台表现看，23年建发房产结算收入1308亿元，同比增长34%，过往5年建发房 产结算收入年复合增速50.9%，结算进入强释放阶段。23年建发房产结算面积852 万方，同比增长80.4%，过往5年结算面积年复合增速45.2%。价的角度看，23年 建发房产结算均价15350元/平米，同比下降25.7%，结算口径整体量增价缩。建发 房产结算面积主要由建发国际贡献，拆分建发国际的结算表现看，23年结算面积的 放量主要为低单价区域集中结转所致。我们统计了建发国际23年一线、二线、三线 的结算金额比重，分别为11%、46%、43%，较22年分别下降1pct，下降13pct， 提升14pct。从重点城市的统计结果看，主要针对上海、厦门、广州、杭州、成 都、苏州6个城市进行统计，21-22年这6个城市的结算金额占比均在52%的水平， 到23年，6城结算金额占比降至32%。因此，我们认为城市结算结构的变化是建发 房产均价大幅下降的主要影响因素。

23年联发集团结算收入262亿元，同比下降5.9%，过往5年联发集团结算收入年复 合增速10.8%，整体结算体量相对稳定。23年联发集团结算面积197万方，同比增 长12.9%，对应结算均价13326元/平米，同比下降16.6%，与建发房产的城市结构 类似，联发集团年内结算均价的下滑同样来源于低单价城市的集中结转。

23年公司开发业务毛利润为192亿元，同比下降4%，其中，上半年地产业务毛利润 49亿元，同比增长20%，下半年地产业务毛利润142亿元，同比下降10%。从毛利 率的角度看，开发业务整体毛利率为11.5%，较22年末下降3.1pct；其中上/下半年 开发业务毛利率分别为15.0%、10.6%，下半年开发业务毛利率创阶段低点。季度 表现上，开发业务毛利率从23Q1开始稳步下行，23年Q1、Q2、Q3、Q4开发业务 毛利率分别为16.5%、14.7%、12.1%、10.2%，23Q4创低点，基本接近21Q2的拿 地毛利率低点10.5%。考虑到23Q4开发业务收入1019亿元，相比于21Q2拿地货值 1152亿元而言，已经相对接近，因此，我们判断后续低毛利项目对公司结转的拖累 可能会减缓。

23年公司房地产业务归母净利润1.9亿元，同比下降92%，分季度表现看，Q1、 Q2、Q3、Q4房地产业务归母净利润分别为-0.5亿元、3.0亿元、2.0亿元、-2.8亿 元，年内一季度、四季度，2个季度归母净利润为负贡献，其中一季度的负贡献主 要为结转量低+费用期限错配所致；四季度的负贡献主要来自低毛利的集中释放、 及减值影响。

房地产存货减值角度看，23年末公司房地产业务存货减值29亿元，较22年的48亿 元存货减值下降39%。20-23年来公司累计存货减值111亿元，占23年末存货比例 约3.3%；相比于主流企业的累计存货减值比例表现，公司累计存货减值比例在主 流企业中处于较高水平，不排除减值充分度较高。

二、业务并表致扩表明显，三道红线维持绿档

（一）剔除并表业务，主业扩表较温和

23年9月份公司对家居业务进行并表，以此带来整体资产负债表的快速扩张，截止23 年末，公司总资产8209亿元，同比+23%，其中存货3702亿元，同比增长2%，表现 较为稳定，并表业务带来对资产端的扩表主要体现在投资性房地产科目；23年末投 资性房地产1134亿元，同比增长630%。 若剔除并表业务角度，23年主业总资产6998亿元，同比增长5%，其中存货3700亿 元，同比增长2%，相对稳定，长期股权投资321亿元，同比增长31%，投资性房地 产209亿元，同比增长35%。

（二）三道红线维持绿档，剔除并表的有息负债持平略降

23年末公司有息负债1709亿元，同比增长19%，剔除并表影响，有息负债1402亿元， 同比下降2%，剔除并表影响的有息负债略降，或表明主业有降杠杆迹象。其中主业 有息负债1402亿元中，房地产业务有息负债1210.33亿元，较22年末下降10%，房地产业务有息负债压降近133亿元，降杠杆明显。

23年公司利息总支出83亿元，同比提升14%，剔除并表影响，预估主业利息总支出 73亿元，较22年基本持平。考虑到期末公司积极压降有息负债的规模，尤其是地产 业务端有息负债下降较明显，我们认为年内利息总支出的相对稳定可能有部分为供 应链业务短期借贷产生的利息。 从三条线的表现看，公司23年维持“绿档”，其中期末公司净负债率32.3%，扣预资 产负债率61.5%，现金短债比1.5X。

三、销售平稳增长，投资力度保持较高水平

（一）销售端：六大区域是销售主贡献区域

23年建发股份合计实现销售金额2295亿元，同比提升9.4%，销售金额创15年来新高； 销售面积1061万方，同比增长5%；对应销售均价21633元/平米，同比提升4.2%。从 量价贡献看，2023年度为公司量价贡献度相对均衡的一年。 2023年，百强房企中，央企、国企、民企、违约企业的累计销售金额增速分别为+4.5%、 -0.9%、-30.0%、-47.8%，而建发股份销售金额累计增速+9.4%，显著跑赢百强大类 别企业表现。

两个子平台表现看，23年建发房产实现销售金额1891亿元，同比增长6%，销售金额 创新高，但增速平稳。23年公司销售面积903万方，同比增长7.6%，对应销售均价 20935元/平米，同比略降1%；整体表现上量增价微缩。 23年联发集团实现销售金额403亿元，同比增长28%，但尚不及21年422亿元的高点； 23年销售面积157万方，同比下降8%，对应销售均价25647元/平米，同比提升39%， 整体表现上量缩但价高增。

从区域销售分布表现看，23年建发股份全口径销售面积1061万方中，有78%的比例 是福建、江苏、上海、湖南、江西、浙江六个区域贡献。六个区域销售面积的变化角 度看，20-23年分别在77%、80%、76%、78%的水平，6区域的销售面积贡献相对 稳定。从可售面积的占比角度看，23年建发股份全口径可供出售面积2835万方，同 比增长14%，其中六大区域的可供出售面积为2123万方，占比75%，较22年末的占 比提升2%。公司可售面积多数位于六大区域，流速保障度相对较高。

（二）投资端：投资持续保持高位

23年度建发股份全口径拿地金额1320亿元，同比增长28%，全口径拿地金额力度 57.5%，投资力度保持在高位。平台表现看，建发房产拿地金额力度61.8%，联发集 团拿地金额力度37.4%，联发集团的拿地金额力度有所回落。 权益口径表现看，2023年度建发股份权益口径拿地金额955亿元，同比增长45%，权 益口径拿地金额力度61.2%，维持高位；其中建发房产权益口径拿地金额力度61.6%， 联发集团权益口径拿地金额力度58.0%，联发集团全口径拿地金额力度虽有回落，但由于此前权益比例较低，23年度适度提升权益比例，权益拿地金额力度达到2020年 来的新高。

全年角度看，拿地金额力度超过50%的主流企业仅建发股份、华润置地及华发股份。 2020-2023年角度看，连续四年拿地金额力度超过45%的企业仅两家，分别为建发股 份及华润置地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）