2023年建发股份研究报告 双主业稳健发展，规模不断上台阶

1.公司介绍

1.1 发家厦门走向全国，25 年行稳致远

建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业，1998 年 6 月由厦 门建发集团独家发起设立并在上交所挂牌上市（股票代码：600153.SH）；1999 年收购联 发集团，占其 75%的股份；2006 年收购联发集团 20%股份，增持其股权至 95%，同年 开始实施向供应链运营商转型的战略。2009 年公司以所持会展集团 95%股权与建发集 团所持建发房产 44.7%股权等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产 10%股 权，合计持有建发房产 54.7%股权，至此，确立“供应链运营+房地产”双主业格局。 在供应链运营业务方面，2018 年正式发布“LIFT 供应链服务”品牌，以商务、物流、信 息、金融四类服务要素构建“LIFT 供应链服务”体系，连接原材料供应商、实业企业（分 销商）、制造业企业，整合运营资源，规划供应链解决方案，提供运营服务。2020 年持 续深化供应链“专业化”经营策略，将供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”（钢 铁、浆纸、汽车和农产品集团）以及“五大事业部”（消费品、矿产有色、能化、机电和 综合事业部）。 在房地产业务方面，公司涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建 运营、关联产业投资等业务。建发股份拥有“建发房产”和“联发集团”两大品牌，业 务布局全国 70 多个城市，初步形成全国性战略布局。子公司建发房产已连续 11 年获得 “中国房地产开发企业 50 强”，2022 年位列第 16 位；子公司联发集团连续 16 年上榜 中国房地产百强企业，2022 年位列中国房地产百强企业第 33 位。

1.2 厦门国资控股，大股东建发集团实力强劲

公司的第一大股东是建发集团，截止 2022 年中期持有建发股份 45.13%的股权，实际控 制人是厦门市国资委，其全资持有建发集团。建发集团主要业务涵盖供应链运营、房地 产开发、旅游酒店、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域，连续多年蝉联《财 富》世界 500 强企业，可为公司提供强大的资源支持，且国资背景也可为公司提供稳健 保障。分业务板块来看，公司的供应链运营业务主要通过旗下的四大集团和五大事业部运营；房地产业务板块主要由联发集团和建发房产负责运营，建发股份分别持有其 95% 和 54.65%的股权，建发房产下面又拥有建发国际集团和建发物业两家上市平台。

1.3 管理层任职时间长，从业经验丰富

公司董事会成员和核心高管均在建发体系企业中从业多年，具备数段集团内工作经验，， 行业经验丰富且对公司文化高度认同。董事长郑永达先生曾经担任过建发股份进出口六 部副总经理、总经理，再到建发包装、建发纸业总经理，后来回到建发股份，从总经理 助理到常务副总经理、总经理，最后到公司的董事长，管理经验丰富。副董事长黄文洲 先生早于 1988 年就职于厦门建发公司，担任财务部经理，后曾任建发股份副总经理、总 经理、董事长，建发集团党委副书记、总经理等职；董事林茂先生于 1999 年起就职于建 发股份，历任证券部经理、董事会秘书、副总经理等职。深厚的建发集团背景和多线任 职经验能够帮助公司高层充分调动平台资源以及发挥专业能力为公司发展保驾护航。

1.4 市场化的激励机制，激发团队积极性

前后推出两期股权激励计划，将股东利益、公司利益和公司核心团队利益绑定。2020 年 11 月公司首次推出股权激励计划，授予限制性股票 2835.2 万股，占总股本 1%，授予对 象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员，合计 278 人。2022 年 2 月推出第二期股 权激励计划，拟授予限制性股票数量不超过 14317.11 万股，占总股本 5%，授予对象为 公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，总计 1066 人，覆盖范围进一 步扩大。行权条件与每股收益、营业利润、营业收入增长率等绑定，激发团队积极性。

1.5 双主业稳健发展，规模不断上台阶

公司供应链运营和房地产开发双主业并行。公司营业收入主要来自于供应链运营业务板 块，2017-2021 年占比基本在 80%以上。归母净利润主要由房地产业务贡献，2019-2020 年供应链运营业务占比 30%-40%，2021 年因为大宗商品涨价，同时经营货量也实现较 快增长，使得公司整体供应链营业额同比增长超 80%，归母净利润占比提升至 52.8%。

从 2016 年到 2021 年，公司营业收入从 1456 亿元增长至 7078 亿元，CAGR 为 37.2%； 归母净利润从 28.5 亿元增长至 60.1 亿元，CAGR 为 16.4%。2022 年前三季度公司实现营业收入 5646 亿元，同比增长 19.8%，归母净利润 35.8 亿元，同比增长 5.7%。公司 利润率近几年有下滑趋势，毛利率从 2018 年的 8.1%逐年下滑至 2021 年的 3.6%，归 母净利率从 1.7%下滑至 0.9%，2022 年前三季度毛利率和归母净利率分别为 2.5%和 0.6%，公司利润率下滑主要因为房地产业务的利润率下滑幅度较大所致。

房地产开发业务：从 2016 至 2021 年，公司房地产开发业务的营业收入从 304 亿元增长 至 963 亿元，归母净利润从 19.6 亿元增长至 28.8 亿元，CAGR 分别为 26%和 7.9%。 因为利润率不断走低，所以利润增速弱于收入增速。2022 年前三季度房地产业务营收和 归母净利润分别为 369 亿元和 6.6 亿元，同比分别为 27.3%和-33.7%，业绩下降主要因 为 2021 年同期一级开发业务出让了一块土地并确认了收入和利润。公司房地产开发业 务利润率在 2018 年达到小峰值后快速下滑，毛利率从 2018 年的 35.4%降低至 2021 年 的 16.8%，归母净利率从 8.3%降低至 3%，2022 年前三季度分别为 14.8%和 1.8%。 主要受到行业竞争加剧、销售下滑以及政策收紧等因素的影响，公司利润率有所承压。

供应链运营业务：近五年建发股份供应链运营业务收入和归母净利润的 CAGR 分别为 39.7%和 29.3%。2022 年前三季度公司供应链运营业务营业收入 5277 亿元，同比增长 19.3%，归母净利润为 29.1 亿元，同比增长 22.1%。盈利能力方面，毛利率自 2018 年 的 2.9%逐步下滑至 2021 年的 1.5%，2022 年前三季度为 1.7%，因为公司是采用现货 和期货结合进行风险管理，毛利率只能反映现货不能反映期货所以波动较大，净利率更 能反映公司供应链运营业务的盈利能力。公司净利率波动相对较小，近五年即使经历了 大宗商品的牛熊市，也基本稳定在 0.5%-0.6%，主要因为公司从传统贸易商转型为供应 链运营商后，以赚取服务收益为主，受到大宗商品价格波动的影响较小。

2．房地产开发业务

2.1 销售规模实现跨越式增长，在行业下行期跌幅远小于行业

公司近五年全口径销售额和权益销售额 CAGR 分别达到 48%和 42%，其增长主要来 源为建发房产，而联发集团销售规模相对稳定。2017-2021 年公司合同销售额实现从 458 亿元增长至 2176 亿元，CAGR 达到 48%；权益销售额从 409 亿元增长至 1645 亿元， CAGR 达到 42%，而同期 TOP100 房企 CAGR 分别仅为 19.1%和 9.5%。其中 2017-2021 年建发房产全口径销售额从 199 亿元增长至 1754 亿元，CAGR 为 72%；联发集团从 258 亿元增长至 422 亿元，CAGR 为 13%，公司增长主要动力在于建发房产，联发集团销售 规模相对稳定。同时公司销售排名也在不断提升，2021 年建发房产和联发房产的全口径 销售额克而瑞排名分别为 21 和 59，加总销售额位于百强房企 17 名。

在行业下行期，公司销售增速依然跑赢行业。2021 年下半年行业销售转冷，TOP100 房 企 2021 年销售额同比下滑 3.2%，而公司销售额逆势增长 35%。2022 年行业销售进一 步陷入冰点，1-10 月 TOP100 房企累计销售额同比下降近 45%，而公司实现销售额 1564 亿元，同比仅下降 17%，销售排名跃升至第 10 名。我们认为公司销售额能够在近几年 实现快速增长并且在下行期仍然能跑赢行业，主要得益于（1）公司近几年拿地积极供货 充足；（2）土储布局核心城市销售去化兑现度高；（3）专注打磨产品多年积累了较强的 品牌影响力；（4）国企龙头财务稳健，客户信任度高，以上将在下文具体分析。

2.2 土储丰厚且聚焦核心城市群，为供货提供较强支撑

公司土储主要布局在长三角、海西和中部区域一二线城市。截止 2022 年上半年公司土 储预估权益货值有近 70%分布在一、二线城市，三四线城市也是以海峡西岸和长三角的 三四线城市为主。从土储可售建面分布来看，主要分布在福建、江苏、湖南和湖北等省 份，分别占比 25%、16%、9%和 8%，以及主要集中在长三角、海西和中部区域，占比 分别为 28%、25%和 24%，其中中部区域也主要以南昌、长沙、成都等省会城市为主。

公司重仓城市销售和库存去化表现优于行业。截止2022H1，公司土储总共布局超70城， 在核心 22 城预估货值占比约 56%，其中厦门占比最多，约为 13%，其次是上海、杭州 和成都，占比均超过 4%（预估货值根据公司土储项目可售建面*预计售价计算得到）。 我们统计了公司布局较多的 30 个城市的销售和库存情况，从销售情况来看，2022 年 1- 11 月全国 109 个样本城市累计商品住宅销售额同比下降 33.4%，而公司主要布局的 30 城平均下降 22.5%，表现优于行业。库存情况来看，截止 2022 年 11 月，全国 80 个样 本城市平均库存去化周期 24.2 个月，而公司主要布局的 30 城平均去化周期 16.6 个月， 其中 24 城去化周期小于行业平均，2 城大于行业（4 城无数据）。

2.3 逆势积极拿地，且更加聚焦一二线

公司近几年拿地积极扩张，土地储备充裕。2019-2021 年权益拿地金额/权益销售金额分 别为 68%、82%和 66%，保持着较为积极的拿地力度，合计权益拿地金额和权益拿地建 面达到 2391 亿元和 2343 万方，给公司带来丰厚的土地储备。公司拿地权益比较高， 2018-2021 年基本维持在 70%-81%之间。截止 2022 年上半年公司土储全口径可售建面 达 2797 万方，权益口径 2094 万方，同比略降 7.1%；全口径可售货值 4283 亿元，覆盖 2021 年销售金额 2 倍；权益口径可售货值 2997 亿元，可覆盖 2021 年权益销售金额 1.8 倍，为未来近 2 年销售提供支撑。截止 2022 年上半年公司并表口径已售未结金额 2425 亿元，覆盖 2021 年结算收入 3.1 倍，为未来房地产开发业务收入增长提供保障。

2022 年上半年行业供给侧大幅出清背景下，公司土储换仓核心城市，拿地利润率有望 提升。2022 年上半年公司获取土储 40 宗，总拿地金额 631.3 亿元，权益金额 379.3 亿元，全口径和权益口径拿地强度分别为 76.7%和 64%。且拿地较以往更加聚焦核心城 市，2022 年上半年新增土储中近 90%货值位于一二线城市，包括在上海、北京、厦门、 杭州、福州、贵阳、宁波、南昌、南京、重庆等重点城市均有斩获。公司在核心城市拿 地规模行业内靠前，根据中指数据库统计，2022 年截止 11 月末的 22 城集中土拍中，公 司合计全口径拿地金额 691 亿元，位居行业第 5。因为大部分民企已经停止拿地，行业 拿地热度下降，加上多地政府供地质量提升，所以地块利润率较前两年有明显改善。公 司抓住窗口期在核心城市积极补仓，可以为明年供货提供支撑，土储利润率也有望修复。

公司运营效率也有显著提升，拿地开盘时间逐渐缩短。我们监测了公司近几年获取的部 分项目的拿地到开盘时间，2018-2019 年平均在 9-10 个月，2020 年缩减至 7.4 个月， 2021 年进一步缩减至 6.7 个月。在行业下行期，拿地后快速开盘有助于增强可研的准确 性、保证土地利润的兑现度，同时也可加速回款为公司在优质市场拿地补充子弹。

2.4 坚守产品力和服务力，打造差异化的竞争能力

建发专注于高端改善型项目，通过对传统元素、城市文化的解构，锻造出“新中式”的 超级 IP。建发房产坚持新中式产品研发，打造富有文化气息、古风古韵的住宅产品。相 较于很多开发商只是融入部分新中式元素，建发研究新中式多年来已经形成了包括园林体系、铺装体系、门头体系等在内的完整的新中式体系，使得建发的品牌形象得以立足， 也成为很多开发商学习的模板。并且公司产品不断创新迭代，2018 年打造了以精粹系、 城央系、远见系、自然系为主的“王府新中式”，气势磅礴，给人厚重感；2020 年首发 “禅境新中式”，强调景观意境和留白留空；2022 年首推“山水唐风”新中式产品及“新 现代”产品系列，进一步提升产品的竞争力。此外，联发集团开发了悦系、臻系、嘉和 系三大产品体系，满足不同的客户需求。

建发物业通过提供高品质的服务进一步提高客户满意度。截至 2022 年 6 月末，建发房 产和联发集团旗下物管公司在管面积达 5414 万平方米，较上年末增加 523 万平方米。 2022 年建发物业位居中国物业服务百强企业第 30 名，半年度赛惟物业服务满意度 93 分，位于业内第三。据中指研究院数据，2021 年百强企业在管项目的二手房成交单价为 23619 元/平方米，高于周边二手房项目 10.39%，年套租金价格为 46348 元，高于周边 项目 5.38%。高品质的物管服务一方面关系到业主切身的服务体验，另一方面影响未来 房子在二手房市场的竞争力，提高房屋的投资价值，更受购房者喜爱。

2.5 财务稳健融资顺畅，客户置业信心足

公司财务稳健，建发房产和联发集团三道红线均维持绿档。2021 年联发集团和建发房产 剔除预收账款后的资产负债率为 64.9%和 65.7%，净负债率分别为 53.8%和 21.6%， 现金短债比分别为 2.9 和 5.2，三道红线均维持绿档。公司截止 2022 年中期整体有息负 债有 1460 亿元，同比略降 3%，货币资金 850.2 亿元，同比增长 22.2%。

背靠厦门国资委加上公司自身财务状况稳健，公司融资通畅且融资成本优势明显。2021 年房地产子公司综合融资成本在 4.5%-5%之间，2022 年中期进一步降低至 4%-5%之 间，保持在行业低位。公司发行的债券品种较多，包括一般公司债、短期融资债券、中 期票据、ABN 等。发债规模呈现上升趋势，由 2017 年的 20 亿元提升至 2021 年的 160.7 亿元，2022 年截止 12 月 20 日发债总规模为 96 亿元，平均融资成本为 3.31%，依然保 持较低水平。

行业信用风险频发背景下，财务稳健的公司更能获得客户信任，国企市占率大幅提升。 2021 年下半年开始，全国房地产销售额断崖式下跌，再加上三道红线、房地产贷款两集 中制度、预售资金监管收紧等政策影响，房企遭遇销售和融资双杀，现金流严重承压， 行业信用风险频发。截止 2022 年 10 月末，百强中出险房企达到 39 家，购房者对能否 顺利交付的担忧会导致销售额急剧恶化，国企由于财务更加稳健现金流安全性更高成为 更多购房者的优先选择。1-9月百强房企中民企销售额平均下滑59%，而国企下滑仅26%， 民企市占率也从 2020 年同期的 63.5%迅速下降至 49%，未来随着这些企业退出市场， 这部分产能也将继续出清，加上未出险企业中有些已经停止拿地，实际产能出清力度更 大，建发作为在销售、拿地、融资方面都表现优秀的国企，有望受益于竞争格局改善。

2.6 一级开发业务增厚公司业绩

公司一级开发业务主要为旧村改造项目，由全资子公司厦门禾山建设开展，主要包括后 埔-枋湖旧村改造和钟宅畲族社区旧村改造项目，目前均处于整理开发中。由于土地一级 开发业务的行业特性，公司的经营成果并非每年连续释放，该业务自 2007 年开展，2009- 2013 年均出让 8.3 万方，2014-2017 年期间无地块出让，2018-2022 年年均出让 16.4 万方。其中后埔-枋湖项目主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造及蔡坑安置 房建设，预计总投资额 145.5 亿元，总用地面积 73.4 万方，可出让建面 159.7 万方，截 止目前已出让土地面积 28.1 万方，出让建面 97 万方，出让比例 61%。钟宅项目预计总 投资额 171.6 亿元，项目总用地面积 61 万方，待出让住宅面积 45 万方。截止 2022 年 中期，公司一级开发业务尚余土地面积 29.2 万方，规划计容建面 89.1 万方。

公司一级开发业务采用“费用包干，地价分成”的商业模式。禾山建设在收到政府委托 后进行拆迁和建设工作，项目完成后由政府收储，政府进行招拍挂后按照项目土地出让 总收入的一定比例作为项目的包干费用。公司将政府支付的土地开发费用确认为项目的 营业收入，项目的建设成本由禾山建设总额包干，自负盈亏。2018 年至 2021 年，公司 一级开发业务营业收入分别为 81、51、65 和 38 亿元；营收占土地出让金的比例前三年 稳定在 85%左右，2021 年下降至 71%；归母净利率分别为 17%、25%和 17%和 11%， 一级开发业务的利润率波动较大，主要因为每块地的分摊的拆迁成本差别较大所致。 我们对公司一级开发业务尚余的土地能够贡献的归母净利润进行预测，截止 2021 年末， 公司尚余土地规划计容建面 89 万方，2022 年 8 月和 12 月出让 16.4 万方后，假设剩余部分在 7 年出让完。土地出让均价假设为 2020-2022 平平均 4.65 万元/平，营业收入假 设为土地出让收入的 75%，得到剩余 89 万方土地总计可贡献收入 310 亿元。假设成本 费用率均为前三年平均，得到对应的归母净利润为 41 亿元。

3.供应链运营业务

3.1 大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司作为国企龙头市占率不断提升

大宗商品供应链赛道广阔集中度低，公司凭借国企龙头优势市占率不断提升。我国是全 球最大的大宗商品进口国和消费国，金属、石油、农产品等进口金额超万亿，而供应链 企业参与大宗商品的采购、运输和销售，市场空间巨大；同时随着一带一路的深化我国 制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化也迎来机遇。近年来我国大宗供应链行业 规模稳定在 40-50 万亿元，但竞争格局分散，CR4 市占率从 2017 年的 1.8%提升至 2021 年的 4.1%，对标国外还有较大差距。海外大宗供应链龙头托克和嘉能可营收规模已达到 1.5 和 1.3 万亿元，而国内 CR4 合计收入约 2 万亿元，还有很大的拓展空间。未来随着 供给侧结构性改革推进，供应链服务将逐步向高效专业的龙头企业集中，建发股份有望 凭借采购价格、分销渠道、物流资源、风险控制、资金成本等优势进一步提高市场份额。

3.2 转型贸易服务商，业务增长稳健

从传统赚取价差的盈利模式转型为赚取服务费的供应链运营商，经营业绩趋于稳定。公 司最初的供应链业务模式是以传统贸易为主，将贸易品从上游买断销售给下游，利用信 息差赚取差价，较少锁定下游价格，利润受大宗商品价格波动影响较大。后来随着信息 透明化程度的提高，赚取价差模式的利润空间越来越小，与承担的风险不匹配。于是公 司从 2006 年开始向供应链运营商转型，通过为客户提供系列的供应链服务，帮助其挖 掘增值机会、降低风险、优化成本、提升效率，然后通过服务产品的销售实现服务价值 从而获取服务收益。公司目前的供应链服务以“LIFT”为品牌，主要包括“物流（Logistics）”、 “信息（Information）”、“金融（Finance）”、“商务（Trading）”四大类服务，盈利方式 更加多元化。转型后主要以赚取综合服务费为主，下游订单和价格往往提前锁定，只保 留较小的敞口，可以更好地维持业绩的稳定增长，淡化大宗商品价格的波动影响。

公司供应链运营业务具体包括国际供应链业务、国内供应链业务和物流业务三类，国际 业务进口方面主要是农产品、矿产品、浆纸、机电和化工产品，出口方面主要是钢材、 轻纺产品和机电产品；国内业务主要是浆纸、钢材和汽车的采购和销售业务；物流业务 主要是为国内外的采购商和分销商提供全程物流服务，包括全程运送及清关、库存管理、 保税物流、展品物流服务、仓单质押、代理采购分销等。总的来看，公司的供应链运营 业务板块依靠自身的专业、规模、渠道和资金等优势，已逐步形成上控资源、下控渠道、 中间提供增值服务的经营模式。

公司供应链运营业务涉及的产品较广，主要包括纸浆、钢铁、农产品、轻纺、化工、汽 车等，且各种业务都已逐渐建立起一套相对完整的供销、运输储存和服务产业链。收入 结构来看，近几年冶金材料（钢铁及矿产品等）的收入占比基本维持在 55%-60%，农林 产品（农产品及浆纸）收入占比在 25%左右。

冶金原材料和农林产品经营货量和金额均实现稳健增长。2021 年公司经营的黑色、有色 金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过 17000 万吨， 同比增速超 36%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中冶金原材料货量从 2016 的 4476 万吨增长至 2020 年的 9370 万吨，CAGR 达到 20.3%，金额从 512 亿元增长至 1979 亿 元，CAGR 为 40.2%；农林产品经营货量从 2017 年的 1160 万吨增长至 2020 年的 2916 万 吨，CAGR 为 36%，金额由 380 亿元增长至 940 亿元，CAGR 为 35.2%。

3.3 优势品种保持领先地位，同时横向拓展新品种+纵向延长服务链

公司在钢铁和浆纸等行业深耕多年，已经形成规模和专业上的核心能力，未来有望继续 保持优势品种的行业领先地位。钢材方面，2021 年公司钢材经营总量达 4500 万吨，位列 全国钢铁供应链流通类企业前三位。主要得益于公司积累了强大的资源获取能力（与国内近 20 余家大型钢铁集团建立了长期稳定的合作关系，年合作量均超 100 万吨）、安全坚实的物 流服务能力（与境内外超过 500 个物流供应商建立长期合作关系）、数字化运营管理能力（搭 建多个智慧平台）和金融服务创新能力（灵活应用金融工具为客户定制个性化的价格风险管 理方案）。浆纸方面，2021 年公司纸张、纸浆经营总量达 1100 万吨，位列中国贸易流通领 域纸张销量、纸浆进口量和销量全国第一。核心能力在于公司构建了包括全国 40 多个销售 机构和超过 5000 家下游客户的销售网络、拥有 30 年专业化风控制度及客户分级管理体系、 以及“纸源网”和“浆易通”两大产业互联网平台的科技赋能。

此外公司一方面横向拓展新品类，将已经成功的大宗商品的“LIFT”模式复制到新的业 务，比如消费品领域和新能源产业链，开辟新的增长曲线同时也可以通过多品类对冲单 一价格风险。目前已经取得良好成效，2021 年公司在消费品行业的供应链业务实现营收 超过 320 亿元，同比增速超过 20%；光伏业务方面，已与隆基股份、天合光能等多家光伏企业建立了合作关系；锂电业务方面，公司与行业上下游多家头部企业合作，实现从 海外原料端到加工厂再到电池端的全产业链服务布局，根据客户需求提供定制化的服务。

另一方面纵向延长服务链条，对于存量客户不断挖掘全程供应链需求。公司通过为客户 提供以“LIFT”为基础的定制化服务，将供应链服务拓展至合作伙伴的业务全流程，帮 助客户降本增效的同时也有助于公司盈利能力的提升。以纸浆、纸张为例：（1）纸浆：公司与境外多个供应商深度合作，实现从上游纸浆资源端到国内中游造纸厂的集约化采 购和分销，既服务于纸浆厂的销售需求，又服务于造纸厂对原材料的采购需求，同时辅 以物流服务、库存管理、信息服务等协助解决行业痛点。（2）纸张：公司依托全国数十 个城市的分销网点，整合分散的下游客户，以此向造纸厂集中采购各类成品，再分销至 印刷厂等下游客户，为其降低采购成本和其他交易成本，提升运营效率，并提供定制化 信用交易方案等综合服务。

3.4 专业化、分级化、流程化的风险管控兜底

公司采用三级管理架构，自上而下打造了完整的风控体系。上到董事会下到管理层以及 事业部、子公司都设立了专业的、独立的风控部门。经过多年的实践和持续不断的完善， 公司针对经营过程中存在的资金管理风险、客户信用风险、货权管理风险、大宗商品价 格波动风险等，公司均制定了相应的风险管控制度，并通过笔笔审核、过程跟踪、责任 到人、监督到位等手段，对应收账款、库存、货物滞期、商品价格波动等风险因素进行 全方位把控，逐步构建了公司强大有效的风险管理体系。

公司针对不同类型的风险制定了专业化的解决方案。公司会在具体的业务合同中通过条 款转移价格风险，比如有的要求收取保证金和跌价追补的方式管控，有的采用浮动定价 和指数定价结算，进行单边敞口控制，并对单边敞口价格风险进行期货套保或者期权保 护。针对汇兑风险，审慎运营外汇衍生工具进行头寸管理，也会根据国内外价格倒挂的 情况调整公司进出口业务的占比，近几年汇兑损益科目均对利润产生正面影响。

4.盈利预测

（1）房地产开发业务：

营业收入：假设公司项目在获取后 6-9 个月开盘，预售后 2-3 年内结算，销售价格 按照限价或者周边新房售价计算，得到公司 2022/2023/2024 年房地产开发业务的 营业收入分别为 1098/1248/1413 亿元，同比分别为 14.0%/13.6%/13.2%。

毛利润：由于公司前期获取的高价地块在陆续消化，2022 年新获取的土储利润率和 兑现度有显著改善，预计公司结算毛利率明年将见底，之后逐渐企稳回升。预测 2022/2023/2024 年房地产开发业务整体毛利率分别为 15.6%/15.0%/15.7%，毛利 润分别为 171/186.7/222.1 亿元。

归母净利润：假设净利率随着毛利率趋势变化，2022/2023/2024 年分别为 7.0%/6.5%/6.8%。2019 年和 2020 年公司拿地权益比提升，2021 年降低，拿地在 2-3 年内结算，因此假设少数股东损益占净利润比重在 2022 年和 2023 年逐渐降低 至 60%和 58%，在 2024 年回升至 60%，得到 2022/2023/2024 年房地产开发业务 归母净利润分别为 30.9/34/38.5 亿元，同比增速分别为 7.3%/10%/13.3%。

（2）供应链运营业务：

营业收入：因为 2021 年公司大宗商品供应链运营业务营收增长较快、基数较大， 2022-2024 年行业景气度有所下滑，预计 2022 年营收增速将有所回落，假设 2022- 2024 年冶金原材料和农林产品的营收增速为 8%、12%、12%。其他业务方面，公 司已经将 LIFT 模式复制到了新能源和消费品赛道，这部分业务基数小增速快，我们 预计未来 3 年的营收增速分别为 25%/22%/20%。加总得到公司 2022/2023/2024 年 的 供 应 链 运 营 业 务 收 入 分 别 为 6763/7706/8762 亿 元 ， 同 比 分 别 为 10.6%/13.9%/13.7%。

毛利润：由于行业集中度逐步提高，行业格局更加清晰，加上公司商业模式逐步优 化，在业务中控制风险敞口，将上下游价格锁定，赚取较为稳定的服务费收益，因 此预计未来利润率将相对稳定，假设冶金原材料和农林产品 2022/2023/2024 年的 毛利率分别维持 1.4%和 2.5%。其他业务随着逐渐成熟，毛利率预计会有所上升， 2022/2023/2024 年假设为 1%/1.5%/2%。得到 2022/2023/2024 年供应链运营业务整体毛利率分别为 1.61%/1.69%/1.78%，毛利润分别为 109/130.3/156 亿元。

归母净利润：因为公司供应链运营业务采用赚取服务费的方式，预计公司未来三年 净利率依然保持平稳，得到 2022/2023/2024 年供应链运营业务归母净利润分别为 34.6/39.4/44.9 亿元，同比增速分别为 7.4%/13.9%/14.1%。

（3）总计：

综上，我们预测公司 2022/2023/2024 年营业收入分别为 7862/8954/10175 亿元， 增速分别为 11.1%/13.9%/13.6%；归母净利润分别为 6546/7338/8343 亿元，对应 EPS 分别为 2.18/2.44/2.78 亿元，增速分别为 7.4%/12.1%/13.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）