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建发股份研究报告：涅槃在即。

超预期逻辑

市场认为：市场对美凯龙公允价值波动和地产业务中联发集团亏损持谨慎态 度，对建发股份的未来归母净利润增速预期较低。

我们认为：建发股份供应链和建发房产持续维持稳定经营的基本盘，而对归母 净利润产生较大负面影响的美凯龙和联发集团经营层面已经发生积极变化。本篇 文章我们深入分析美凯龙和地产业务的减值和亏损情况，勾勒出未来业绩修复路 径。具体来看，我们认为建发股份主营业务超预期体现在以下三方面：

1) 美凯龙经营触底信号已现：红星美凯龙是家居卖场龙头之一。 2025 年 9 月 建发系领导全面亮相并提出新五年规划，目标出租率三年提升至 90+%。新 领导层+新五年规划，我们认为美凯龙经营拐点已现。美凯龙的商业模式简 单来说是收租模式，其中自持物业运营有着“重资产、高毛利、高现金流”的 特点。在经济上行周期，租金上涨会给公允价值带来增值，增厚归母净利 润。如果经济下行，公允价值减少则会加剧归母净利润压力。美凯龙投资 性房地产主要有两部分组成 1）房屋和建筑物：产生租金的资产价值，2） 在建工程：未完工项目价值。房屋和建筑物价值主要受自营卖场租金影 响。结合美凯龙 2025H1 出租率和单位租金稳定的情况和五年规划目标， 我们保守估算 2025-2027 年美凯龙公允价值亏损压力会逐步减轻，乐观情 况下有可能会在 2026 或 2027 开始增厚利润。

2) 地产业务 Alpha 突出，联发经营拐点显著：建发股份的房地产业务由建发 房产与联发集团两大平台构成。建发房产定位新中式改善型住宅，土地储 备集中在一二线城市，销售与盈利保持稳健；联发集团过往受三四线项目 拖累，但 2025 年迎来管理层全面换帅并推出聚焦“新青年”的“新澍”产品 线，同时进行组织架构优化与土储向一二线核心城市聚焦。新管理层+新战 略+新土储，我们认为联发集团的经营改善拐点已现，建发股份地产业务整 体进入提质增效新阶段。 2021-24 年地产业务累计计提存货减值约 150 亿 元，其中联发集团减值充分，大量风险已在前置释放。我们对减值项目所 在城市房价趋势的分析显示，由于充分的计提减值，2024-25 年公司可能 会有利润承压并预计成为本轮周期的低点，但未来跌价压力将逐步收敛。

3) 供应链经营稳健，奠定稳定现金流，分红表现持续优异：中国大宗供应链 行业呈现“大市场、低集中”特征，但头部企业份额正稳步提升。建发股份在 行业调整期实现了经营货量的逆势增长，年化增速约 15%。其多元化的货 种结构有效平滑了单一品类周期波动，使得 ROE 下行幅度显著小于同业， 展现出优异的经营韧性。公司上市以来累计分红 190 亿元，位居同业首 位，分红总额占当前市值比重达 63%。明确的 2024-2025 年每股分红不低 于 0.7 元的承诺，为投资者提供了确定性的回报预期。稳健的经营现金流为 分红政策提供了坚实保障，历史平均股息率维持在 4.3%的吸引力水平。