2023年建发股份研究报告：销投强劲，理性平衡规模与质量的关系

一、如何评判销售质量？

（一）半年度销售金额新高

根据克而瑞数据显示，2023年上半年，建发股份合计实现销售金额1312亿元，同比 增长54.7%，规模表现上，23年上半年实现的销售金额规模是历史上半年度规模的 高点。量价表现看，2023年上半年，建发股份销售面积555万方，同比增长30.8%； 2023年上半年销售面积的销售进度为2022年全年销售面积的55%。2023年上半年， 建发股份销售均价23653元/平米，同比增长21.7%，上半年整体呈现量价齐升的趋 势。 2023年上半年，百强房企中前10、前30、前50、前100销售金额增速分别为+4.9%、 +4.3%、+1.8%、-0.4%。分企业性质看，央企、地方国企、民企、出险企业23H1销 售金额增速分别为+35.7%、+29.6%、-22.4%、-43.0%。建发股份23H1销售金额规 模跑赢大类别企业，上半年整体销售表现突出。

分季度表现看，建发股份22年Q1、Q2、Q3、Q4销售金额增速分别为-25.7%、 -36.1%、+8.5%、+68.4%；23年Q1、Q2销售金额增速分别为+51.3%、+57.7%； 季度节奏看，建发股份在二季度销售金额增速触底，三季度增速转正，四季度发 力，而23年Q1、Q2则延续销售高增的态势。

根据克而瑞数据显示，2023年上半年建发股份全口径销售金额在百强房企中位列第 7名，较2022年末提升1名。2017-2019年建发股份排名在40强内徘徊，2020年首 次挺进20强，2022年首次进入10强，2023年上半年维持在前十的水平。两个子平 台中，建发房产的排名在2019年挤进50强，2020年进入40强，2021年进入30强， 2022年进入15强，2023年上半年首次进入前十强，位列第十名；而联发集团则由 2017年的62名提升至2022年的44名；至2023年上半年首次进入30强，位列27名， 整体排位进步明显。

（二）下半年有强货源支撑

建发股份2023年上半年销售进度为2022年全年销售金额2097亿元的63%，相比于 2022年同期的39%（2022年上半年/2022年全年），整体销售进度提升了23pct， 相较于2022年下半年的销售金额提升了2%，综合比较看，建发股份2023年上半年 销售进度整体有较大的改善。与主流房企23年上半年销售进度比较看，建发股份23 年上半年销售进度值在主流房企中位居前三。

下半年有强货源支撑，全年销售达成目标概率较高。我们认为建发股份销售金额在 2023年下半年有望保持较高的规模水平，主要依据为：（1）建发股份年内补货较 多，尤其Q2，货值达877亿元，这部分货值有望在三四季度成为新推货源，对新推 盘形成强支撑；（2）上半年新增货值多数位于核心城市，上半年新增货值78%位 于一二线城市，销售流速有保障。

二、如何理解拿地下沉？

（一）上半年拿地金额力度位列主流前 2

根据中指院信息统计，2023年上半年，建发股份拿地建面为502万方，同比增长 65%；拿地金额为660亿元，同比增长7%，整体拿地金额力度50%，较2022年拿 地金额力度水平略增2pct。相比于主流房企的表现，建发股份2023年年拿地金额规 模、拿地金额力度在主流房企中均位列第二，超额拿地力度约28pct。

2017-2021年来，建发股份投资以广为主、能级下沉；这个阶段建发股份年拿地城 市数基本超过20城，至2021年末，建发股份拿地城市数达到了43城，且三线城市 布局数在17-21年间占据重大的一部分。2022年，建发股份拿地城市数聚焦至17 城，其中一线三城（北上深），二线9城，三线4城。 2023年上半年，建发股份拿地城市数略有增加，由2022年的17城增加至2023年上 半年的23城，其中有3个城市为年内新进入城市（分别为丽水、嘉兴、东莞）；相 比于同行的拿地策略，建发股份对于看好的城市及项目，依然会进行适当的拓展， 在大本营深耕，同时落子具备潜质的城市。 2023年上半年建发股份拿地的23个城市中，一线2个（上海、北京），二线14个， 三线7个；单城市拿地金额表现看，一线单城43.4亿元，二线单城30.8亿元，三线 单城20.2亿元，接近于21年三线单城的表现。

从能级布局表现看，2023年上半年建发股份重仓于二线城市，二线城市拿地金额占 比为65%，一线、三线城市拿地金额占比分别为13%、21%，年内一线竞争热度提 升，公司适当的以核心二线、三线城市为补货源，一线占比较2022年末下降 13pct；三线城市占比较2022年末提升12pct。其中三线城市中，大本营共5城，分 别为漳州、龙岩、泉州、莆田、宁德；5城合计拿地金额64亿元，占比10%，占三 线整体拿地比重接近50%；长三角三线包含台州、徐州、嘉兴，三城合计拿地金额 53亿元，占总拿地金额比重8%；剩余为丽水及东莞，分别为10/15亿元。三线结构 布局上看，总体仍是以大本营为主，部分非大本营的三线项目则聚焦在长三角、珠 三角等经济相对活跃的区域。 分区域表现看，建发股份主要聚焦在长三角，2023年上半年长三角拿地金额占比约 为67%，较2022年末提升27pct。十大类区域表现看，则主要聚焦在东部核心一二 线城市，占比约为60%。从结构的拆解看，我们认为建发股份整体拿地策略整体仍 以聚焦为主，聚焦大本营、聚焦长三角等经济核心带；但聚焦中多了一丝拼搏，在 整体投资偏谨慎的行业背景下，公司对于好城市、好地段不放弃，首次进入了丽 水、嘉兴、东莞三城。

（二）有流速保障的下沉是规模与质量并进的适当选择

（1）建发股份自21年二季度以来，拿地毛利率持续改善

拿地质量表现上，2023年上半年，建发股份所获取50块项目中，约有29%的项目 拿地毛利率在30%以上，54%的项目拿地毛利率在20%-30%之间，剩余17%不到 的项目拿地毛利率低于20%，其中拿地毛利率低于20%的项目占比从22年末的25% 压降至23年上半年的17%。另外，从拿地毛利率的指标表现看，自21Q4以来，建 发股份拿地毛利率持续改善，23Q1、23Q2拿地毛利率基本保持在25.7%、25.8% 的水平，整体拿地质量提升较为明显。

从建发股份的分线拿地毛利率表现看，三四线城市拿地毛利率明显高于二线城市拿 地毛利率。从12家主要企业拿地分线毛利率的表现看，同样呈现出三四线拿地毛利 率高于重点城市（重点城市主要是集中供地22城的核心城市）拿地毛利率的表现。 城市能级表现上，三四线城市拿地毛利率的保障度相对较高，重点城市由于企业竞 争聚集等因素，整体拿地毛利率反倒较22年略降2pct。

（2）下沉三线城市并非特立独行，多数资源布局在东部核心城市

与主要房企比较看，2023年上半年，建发股份在一二线的拿地金额占比约为78%， 三四线拿地金额占比为21%，主要房企在三四线拿地金额占比超过20%的分别为万 科、建发、金茂、金地四家。从主要企业的拿地城市能级布局上看，在三线城市布 局达到20%及以上比重的城市占1/3，占10%-20%之间的占1/6，1/4的企业在三线 布局低于10%，1/3的企业未在三线城市布局。

从十大类区域的分布看，2023年上半年，建发股份在东部核心城市拿地金额占比为 72%，其中东部核心一二线占比60%、东部核心三四线占比12%；结构比例上以东 部核心城市为主。相较于主要企业而言，建发股份拿地金额的东部核心含量并不逊 色于其他企业。

分省份表现看，在四省两市（江苏、浙江、福建、广东+北京、上海）中，建发股 份的拿地金额占比为86%，在主要房企中建发股份四省两市的拿地金额占比位列前 五。四省两市基本属于经济相对活跃的区域。

从上文分析看，建发股份三四线布局主要在东部城市，其中东部核心三四线12%， 东部非核心三四线占比10%，若按照省份区域划分，福建三四线占比10%、江苏及 浙江三线包含台州、徐州、嘉兴、丽水，占总拿地金额比重9%；剩余为广东省三 线城市东莞，占比2%。 从项目数来看，三四线项目数21个，但86%的项目体量不超过10万方，以小体量为 主；同时，将21个项目的具体布局及周边竞品进行分析（3个项目未能匹配，共获 取18个样本），除漳州芗城区2023P01地块周边1KM范围有11个竞品外，其余三 线城市的地块周边1KM范围内竞品较少，基本不超过3个。周边竞品少某种程度也 代表着项目在所处地段的稀缺性，竞品竞争压力更小，销售上也会有一定的帮助。

（3）区域深耕能力提升，在13个四省两市的城市中市占率提升至2.1%

建发股份地产平台主要在建发房产及联发集团两个平台运作，其中建发房产平台为 公司地产开发业务的主要贡献源，而建发房产的二级业务主要在建发国际集团这个 平台运作，因此，我们选择以建发国际年报销售明细为基础，统计建发国际在四省 两市所布局城市的市占率变化情况。按照当前四省两市有披露数据的城市（13个城 市）的表现看： 13个四省两市的城市在2022年整体市场规模约为23150亿元，同比下降17%，回归 至2020年的规模平台；但建发国际在13个城市的销售规模在2022年创新高，达到 482亿元，逆势增长6%。 建发国际在四省两市所布局城市市占率逐年提高，2017年市占率0.2%，2020年首 次突破1%，达到1.2%，2021年提升至1.6%，2022年突破2%，达到2.1%。

（4）福建大本营的产品溢价力高

以福建大本营三四线项目为例，统计了建发项目及周边项目均价的表现，根据统计 数据，建发在福建大本营项目基本较周边竞品均价有9%左右的均值溢价幅度。在 大本营产品溢价力突出。

三、供应链业务上半年预期弱表现

建发股份自成立之初即以贸易和物流为核心业务，2006年公司意识到传统贸易行业 的瓶颈后，开始向供应链运营商战略转型；2015年公司供应链业务在原先基础上， 确立了“大客户、大资源、大市场”战略；2018年供应链服务品牌“LIFT”发布—— LIFT为品牌的供应链服务是以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金 融（Finance）”、“商务（Trading）”四大类服务及其子要素为基础，组合成差异 化、多样性的供应链服务产品，全面整合物流、信息、金融、商品、市场五大资源， 规划供应链运营解决方案；2020年公司持续深化“专业化”经营战略，制定了“四 大专业集团+五大事业部”的内部管理架构改革方向。自06年转型供应链运营商至今， 公司已逐步形成上控资源、下控渠道，中间提供物流、金融、信息等增值服务的经 营模式，成为集贸易结算、第三方物流、金融服务、信息服务和方案策划为一体的供 应链运营商。

相比于传统贸易行业，供应链运营商经营更为稳健，但盈利来源有所区分。传统贸 易商盈利主要依靠价差，贸易商大多自行采购囤货，比较少提前锁定下游订单或价 格，盈利波动和风险敞口较大，业务的收入和利润随着大宗商品价格波动；而供应 链运营商主要通过对产业链的上下游客户提供定制化、专业化的供应链服务并据此 收取服务费，利润率表现稳定，风险敞口较小。

建发股份供应链业务所涉及产品中，比重较大的部分为钢铁、矿产品、农产品等类 别，我们将大宗商品价格指数与建发股份供应链业务收入增速作比较，季度变化 看，供应链业务单季度收入同比增速与钢铁价格指数季度同比呈现高度相关性；在 钢材价格指数同比弱势的阶段，供应链业务单季度收入同比增速也会呈现较弱的表 现，在钢材价格指数同比强势的阶段，供应链业务单季度同比增速具备较强的弹 性，从14年一季度至23年一季度的数据表现看，弱势阶段，供应链业务单季度收入 同比增速一般在-10%以内，个别季度如14Q1达-30%；强势阶段，则往往对应单季 度同比增速在20%以内，个别季度可实现超60%以上的增速。

如果以年度角度看，在大宗商品价格指数走弱的阶段，建发股份供应链业务往往可 实现较为稳定的收入增长，一般在10%~20%之间；但在大宗商品价格指数走强的阶段，建发股份供应链业务又具备较强的弹性，如2010年、2017年及2021年，大宗商 品价格指数走强，对应供应链业务收入增速均突破60%以上的增速水平。 整体而言，供应链业务虽有周期性，但可实现逆周期稳增长、顺周期高弹性，或源于 建发股份具备较强的风控能力、体系化的产业链服务能力、渠道优势及较高的客户 分散度，有效的分散业务风险，提升公司抗周期能力。

截止2023年一季度，建发股份供应链业务实现营业收入1616亿元，同比增长13.09%， 环比22Q4下降4.1%。供应链业务毛利润31亿元，同比下降9.72%，环比22Q4提升 9.3%。供应链业务整体经营表现稳健，毛利率由22Q4的1.7%提升0.2pct至1.9%。一 季度供应链业务实现归母净利润8.5亿元，同比下降8.22%，归母净利率0.52%，较 22Q1下降0.13pct；若剔除22年同期收购建发新胜浆纸有限公司（股票代码：0731.HK） 控制权产生并购收益所贡献归母净利润的 1.15 亿元，则调整后，23Q1供应链归母 净利润较22Q1归母净利润增长5.1%，归母净利率较22Q1调整后归母净利率提升 0.02pct。

考虑到建发股份产品营收结构以钢材等冶金材料为主，而这部分又与经济周期有一 定相关性，上半年钢材等表现较弱，预期建发股份供应链业务在上半年的表现或处 在弱势阶段；下半年，随着促进经济复苏政策的逐步落地，预期大宗商品的价格表 现可能会有回升。2023年Q1钢铁价格指数季度同比分别下降11.4%，而公司供应链 业务在2023年Q1的收入增速为+13.1%（22Q1基数较低，同时受疫情影响）。23Q2 钢铁价格指数季度同比下降18.6%，较23Q1降幅扩大，23Q2钢铁价格指数环比23Q1 下降8%，预期供应链业务23Q2较23Q1环比也会有所下行，按照钢铁价格指数的环 比增速预期，则23Q2公司供应链业务预计为1487亿元，同比下降24%；同时，我们 预期23Q3、23Q4随着促销费促经济政策的出台等，整体经济或慢复苏，公司供应链 业务在23年下半年可能逐步改善，预期23Q3、23Q4供应链业务环比增速分别为+8%、 +12%，则23Q3、Q4公司供应链业务收入分别为1606亿元、1799亿元，季度同比分 别-15%、+7%；全年供应链业务收入预期为6509亿元，同比-7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）