2025年建发股份研究报告：涅槃在即

1 建发股份主业结构和人事变动

1.1 建发股份主营业务和股权结构

建发集团是中国领先的大型综合性企业。建发股份主营业务按照业务性质可以分 为供应链、房地产和家居卖场业务。建发股份的三项业务由不同子公司 分别承接，其中供应链业务是建发股份 100%股权持有。房地产板块主要为两大平台 ——建发房产和联发集团。其中，建发股份持有建发房产 64.654%的股权，而建发房 产持有建发国际 56.64%的股权；建发股份持有联发集团 95%的股权。家居卖场业务 主要指的是子公司美凯龙，建发股份 2024 年通过股权收购直接和间接持有美凯龙 29.95%的股权。

1.2 股东建发集团 2025 年发生人事变动

新任董事长上任后积极带队谋划新五年规划。建发股份的实控人建发集团于 2025 年 5 月完成了董事长的更替，许晓曦接替到龄退休的黄文洲，出任集团党委书记、董事长。 许晓曦拥有丰富的国企管理经验和深厚的经济学学术背景。许总早年从厦门国贸集团的基 层业务员做起，逐步晋升至部门经理、总裁助理、副总裁、常务副总裁，最终担任总裁。 许总在 2025 年 5 月担任建发集团董事长后，已积极带队与多地政府（如海南儋州洋浦、 吉林长春等）和金融机构洽谈合作，在建发集团新一轮五年战略规划的关键时期探索合作 方向，为集团打开新的增长空间。

2 供应链业务分析：龙头贸易商，稳健前行

由于供应链涉及产品比较复杂，而商业模式推动了国内外产业集中度提升的特点。所 以我们本章节自上而下，从国外到国内展开来分析。我们先将供应链贸易商业务模式如何 研究搭建个框架，其次海内外的供应链贸易商市场竞争格局有何特点，最后再分析建发股 份的供应链业务的特点和我们对其盈利的中长期判断。

2.1 供应链贸易商的商业模式特点

2.1.1 供应链贸易商是做什么的？

供应链贸易商业务的产生源于大宗商品生产的地点和时点与终端生产需求产生错配， 而这种错配如果由终端生产企业来做，会产生较多问题：1）单独企业购买可能量少，零售 价偏贵，2）运费昂贵且风险较大。贸易商的产生是帮助终端生产企业采购、储存和运输原 材料。在海/陆/空运有固定运输成本的情形下，贸易商单趟运输的货量越多，平均每单位重 量的货物成本就也低，运输成本可以得到很好的控制。贸易商集中采购的成本也会比零售 购买要更便宜。 大宗商品供应链贸易商的核心工作是作为商品生产者和消费者之间的桥梁，通过解决 两者在时间与空间上的错配来创造价值 。您可以将他们理解为大宗商品领域的“超市” ，其 业务模式可以概括为“批发价采购、零售价销售” 。

2.1.2 供应链贸易商的赚钱模式是什么？

综合来看，大宗商品贸易商的业务流程涵盖了整合需求、集中采购、降低成本、零售 分销四个部分。其盈利模式主要有以下几种： 1）赚取规模经济带来的“批零差价”：单个钢厂一次采购铁矿石的量可能不足以装满 一整艘货船，如果采购量过大又会占用过多资金和仓储 。贸易商汇集多个钢厂的订单，形 成一个巨大的采购量，统一向矿山进行批发价采购 。通过大批量采购，贸易商不仅可以获 得更优惠的价格，还能大幅摊薄海运、港口仓储等物流成本。最后，贸易商再将这些铁矿 石以“零售价”销售给各个钢厂，赚取中间的差价 。 2）管理库存敞口赚取“库存收益”（或亏损）：贸易商在采购和销售之间可能持有大量 库存。为了规避价格下跌的风险，贸易商通常会在期货市场进行套期保值，锁定了大部分 货物的成本和利润，赚取稳定的差价 。实际操作中，套保比例一般在 90%~95% 。同时， 贸易商会保留一部分库存作为“多头敞口”。如果铁矿石价格上涨，这部分敞口就能带来额 外的库存收益；反之，如果价格下跌，则会造成库存损失 。 3）提供金融服务赚取“赊账利息”（或计提坏账）：贸易商允许下游客户赊账采购，约 定一个账期后再付款 。作为提供资金便利的回报，贸易商会赚取现金付款与应收账款之间 的折扣或利息 。这种模式下，贸易商需要承担信用风险 。如果客户经营不善、最终破产倒 闭无法还款，贸易商就必须将这笔应收账款计提为坏账损失，即“信用减值” 。 贸易商的盈利模式从差价向服务商转型。大宗商品贸易商赚取差价模式因受到大宗商 品价格周期影响，波动较大，且此类业务竞争壁垒较低、行业同质化竞争激烈，利润容易 被挤压。在信息交流日益发达的趋势下，通过信息不对称赚取行情差价的传统贸易模式难 以为继，因此大宗商品贸易企业逐渐转型为供应链综合服务商，通过延伸服务链条、统一物流、信息流和资金运作，实现开源节流和降本增效。我们认为从“赚差价”向“综合服务商” 的转变，不仅可以降低贸易商对大宗商品价格波动的依赖性，还可以建立更加及时高效的 风险管控体系。

综上所述，贸易商的盈利模式主要受以下几个变量影响，这几个变量和中国工业品景 气度高度相关： 1) 大宗商品价格：通常和 PPI 同步，和工业品库存周期相关。 2) 商品周转量：需求强则周转次数多 。3) 毛利率：先前提到的差价、库存收益、利息这些收益取决于下游客户的盈利情况。 4) 信用减值：由下游客户盈利和资产负债表决定。

2.1.3 供应链贸易商商业模式和银行类似

由于商品同质化、价格透明化和周转货量大，贸易商的商业模式具有低利润、高杠 杆、高周转的特点。贸易商这个中介商业模式的特点，本质和银行是资金的中介有相似之 处。贸易商负债端包括银行借款、少数股东股权、永续债，资产端因金融和差价收益模式 有应收账款和存货作为生息资产。以建发股份为例，2024 年供应链毛利率 2.21%、供应链 业务资产周转次数 2，融资成本约为 2-3%（供应链融资成本应该在 2%左右），那么供应 链业务所赚取的“净息差”约为 2.21%*2 - 2.5%=1.9%。 从上述因素拆解我们可以看到贸易商的主要盈利（贸易商之间的竞争差异）来自于能 够用更低的融资成本撬动更多的货量周转。货量的周转主要看工业周期 Beta，同时也看公 司在竞争中市场份额的提升。更低的融资成本一方面来自于股东的信用背书，另一方面来 自于良好的风险控制。股东背书意味着稳定和较低的信贷资金，良好的风控意味着稳定的 盈利和资本金积累。低融资成本和良好风控有助于公司增加货量，而货量提升形成更强的 规模效应，进而实现更低的采购和物流成本。

我们认为，头部贸易商的行业地位、股东背书、低融资成本影响了头部贸易商盈利的 稳定性，稳定的现金流影响了贸易商的分红能力。这也支撑了国内头部贸易商在 2024- 2025 年工业景气度处于底部时依然能够稳定分红。

2.2 国内供应链市场竞争格局——集中度提升

2.2.1 国内贸易商情况概览

行业集中度稳步提升，头部企业整合空间广阔。 中国大宗供应链行业呈现“大市场、 低集中、稳提升”的显著特征。虽然国内大宗供应链市场集中度远低于国外行业集中度，例 如四大国际粮商已经占全球 80%的粮食贸易，但是近几年中国大宗供应链 CR5（厦门象 屿、厦门国贸、浙商中拓、建发股份、物产中大）在稳定提升。2018 年到 2022 年，中国 大宗供应链市场规模稳定在 40-55 万亿元左右，且稳定提升。从货量维度观察，2021- 2024 年间大宗供应链 CR5 经营货量由 7.61 亿吨增至 8.75 亿吨，市占率从 4.81%提升至 5.26%，基数虽小但呈现出明显的头部效应，行业集中度提升趋势明确。 头部贸易商分化加剧，建发股份交易货量持续提升。 2024 年建发股份大宗商品经营 货量超 2.2 亿吨，2021-2024 年建发股份经营货量稳定增长，年化 CAGR 约为 15%。尽管 我们看到 2024 年中国大宗供应链贸易商 CR5 集中度提升略有下降，但是建发股份 2021- 2024 年经营货量稳增长的表现说明其大宗商品业务逆势扩张，我们认为这说明头部经营货量表现有分化，而建发股份是头部企业中表现优异者。长期来看，我们认为头部贸易商依 托其资源、服务和风控等优势还会进一步提升市场份额。

国内大宗商品供应链市场竞争格局清晰，其核心参与者主要为六家公司，依据其资产 构成与收入来源，可将其划分为专业化贸易商与多元化综合企业两大类。 专业化供应链贸易商业务聚焦，盈利来源集中。此类公司以大宗商品供应链业务为核 心，资产结构相对纯粹。以厦门象屿、厦门国贸和浙商中拓为代表，其企业营收与利润主 要来源于大宗商品的采购、分销、物流及增值服务，战略定位清晰，业务模式专注于供应 链。此类企业的大宗贸易营收占比普遍超过 96%，毛利占比在 78%以上，部分企业如浙商 中拓甚至高达 97%。 多元化综合企业资产构成多元。 以建发股份、物产中大与苏美达为代表的企业在大宗 贸易之外，深度涉足其他业务板块，形成多元化的经营格局。尽管大宗贸易在企业营收中 仍占较高比重，但毛利贡献显著较低，普遍不足 55%，部分企业如建发股份仅约 27%。这 类企业的大宗贸易业务虽可与体内产业板块（如房地产、电缆、造船等）形成协同，但其 财务表现和风险敞口也因多行业周期交织而更为复杂。

货种结构集中于金属与能化品类。 国内大宗商品供应链企业货种结构高度相似，金属 类商品（包括黑色金属、有色金属及金属矿产）占比普遍较高，能源化工、煤炭及农产品 次之。从同业比较来看，厦门象屿、厦门国贸及浙商中拓的毛利结构均显著集中于金属与 能源化工两大强周期品类，其中金属类业务毛利占比预估超过 50%，导致其整体风险敞口 高度关联于金属和能源的价格波动、信用风险与资金压力。 货种结构相对多元，盈利韧性优于同业。相比之下，建发股份的货种分布展现出更优 的均衡性。金属类产品占比约为 37%，农产品、浆纸、能源化工及消费品等品类分布相对 均匀。其分散的货种结构有效规避对单一强周期品类的过度依赖，在面临特定行业下行周 期时，公司整体经营所受冲击相对更小，在复杂宏观环境中表现出更强的盈利韧性与风险 抵御能力，整体经营稳健性优于同业。

ROE 中枢有所回落，建发股份盈利韧性相对突出。 2020 至 2022 年间，头部贸易商 加权净资产收益率（ROE）普遍高于 10%，其中浙商中拓超过 20%。2023 年起受大宗商 品周期下行影响，头部企业盈利水平回调，至 2025 年上半年，浙商中拓、厦门象屿、厦 门国贸加权 ROE 已降至 5%左右。横向对比来看，建发股份的盈利韧性尤为突出，其ROE 从 2020 年的 12.95%平滑过渡至 2025 年上半年的 9.07%，下行幅度显著低于同业。 我们认为，建发股份相对多元均衡的货种结构有效对冲了单一品类周期波动，使建发股份 公司在行业调整期展现出更强的盈利稳定性和风险抵御能力。

2.2.2 贸易商经营面、估值均在底部，反内卷政策有望推动长期基本面改善

经济中长期稳中向好，政策连续性强。根据人民日报钟才文在 2025 年 9 月 30 日起连 续发布多篇文章，深入分析我国政策重心已从“稳增长”逐步转向“提升发展质量与增强内生 动力”，在保持合理增速的同时实现质的有效提升。文章明确提及“着力稳就业、稳企业、 稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对各种不确定性”……“我国宏观政策的确定 性，确保了中国经济有条件平稳运行。”长期来看，中国在产业转型升级、科技创新和人才 红利、消费扩容升级、传统和新型基础设施建设、新型城镇化和城市更新、保障和改善民 生蕴含重大机遇。 2025 年反内卷提上议程。2025 年 3 月两会《政府工作报告》将“综合整治内卷式竞 争”列为年度任务。2025 年 6 月人大常委会通过新修订的《反不正当竞争法》首次在法律 中直接针对“内卷式”竞争制定条款，并于 2025 年 10 月 15 日施行。紧接着 7 月求是网杂志 发文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，认为“内卷式”竞争表现不同、特征各异，主要 涉及企业和地方政府两类行为主体。（总结如表 5）整治“内卷式”竞争是一项复杂的系统性 工程：需要 1）供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡；2）规范政府行为，促 进有效市场和有为政府更好结合；3）强化行业自律，提高行业和企业反“内卷”的自觉性。

根据第一财经报道，新一轮十大行业稳增长工作方案已经全部落地，工业和信息化部 陆续发布了钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息 制造业十大行业的新一轮稳增长工作方案。这十大行业合计占规模以上工业的七成左右。 部分行业明确未来年均增速（如表 4）。 贸易商经营面与估值均处历史底部。 在经历 2021 年需求高峰后，2022-2024 年中国 工业品已连续三年处于去库周期，工业品库存增速处于 1996 年以来的 14%分位数，以资 产周转率为生命线的贸易商 ROE 持续承压。需求回落叠加各行业高额资本开支，推动 PPI 同步回落至历史低位。当前贸易商 PB 估值处于 2012 年以来 1.9%分位数，绝对 PB 平均 值为 0. 76 倍。制造业 PMI 自 2023 年 4 月以来持续在荣枯线下方震荡，2025 年三季度末 为 49.8，虽显示需求复苏仍显乏力，但较 2022 年末低点已呈现企稳态势。企业采购及生 产活动趋于谨慎，贸易商业务量价空间收窄。经过三年下行周期，行业货量与货价均已回 落至历史低位，估值触底待反弹。

交易货量+价格企稳，推动贸易商盈利修复。综上所述，中国长期向好的经济基础仍 然存在，随着 2025 年开启的反内卷等政策的施行，我们认为中国商品价格有望出现企稳 回升，大宗商品市场有望迎来复苏。结合第二章节我们对贸易商经营模式的分析，我们认 为长期来看贸易商的交易货量（周转次数）、价格的企稳修复，有助于贸易商的收入和利润 扩张。

2.3 建发股份供应链：境内外规模化发展，行稳致远

2.3.1 建发股份供应链业务概览

建发股份的供应链业务积极响应国家“双循环”战略，持续深化“专业化”和“走出去”发 展战略，在钢铁、浆纸、农产品、消费品、矿产、能化、新兴行业等业务领域形成优势。 业务模式——LIFT 提供综合服务平台。作为供应链运营商，建发股份为客户提供以 “物流 Logistics”、“信息 Information”、“金融 Finance”、“商务 Trading”四类要素为基础的 LIFT 供应链服务，为客户整合运营过程中所需的资源，规划供应链运营解决方案，并提供 专业化、一站式运营服务。通过深入产业链上下游，挖掘专业化供应链服务价值。

专业集团组织结构，持续聚焦核心、高潜品类。建发股份供应链运营业务板块下设钢 铁、农产品、能化、矿产、浆纸、消费品六个深耕不同领域的专业集团和一个新兴事业 部，各个专业集团在细分领域有充足的行业积累与业内资源，拥有庞大市场份额。其中钢 铁、农产品板块处于行业领先地位，占据运营业务收入 50%以上。专业集团组织结构在保 持行业集中优势同时，布局覆盖上游原料到下游消费的多条业务线，既获得规模效应、强 化成本与议价优势，又通过多元化降低单一品类周期性的冲击，形成独特竞争壁垒。

2.3.2 海外布局 170+国家，是中资企业出海的保护伞

积极出海，170+国家建立业务往来。建发股份持续开拓国内国际市场，构建全球化供 应链服务体系，助力我国高效畅通的国际化流通体系建设。积极融入全国统一大市场，持 续深耕华东华南区域市场，积极拓展中西部地区，在全国 29 个省、自治区、直辖市设立 境内平台公司或业务运营机构；同时紧抓“一带一路”发展机遇，现已在“一带一路”沿线国 家、金砖国家、RCEP 成员国等国家和地区设立了超 50 个海外公司和办事处，与 170 多 个国家和地区建立业务往来，2024 年海外业务规模超 100 亿美元。2025 年上半年，公司需求在外的海外业务规模超 57 亿美元，同比提升超 10%。公司全球供应链布局纵深发 展，海外运营网络不断完善，正在提供更多元、稳定的增长动能。 建发股份庞大的海外网络布局，为中资企业出海搭建了必不可少的供应链基础。2025 年 6 月 19 日至 20 日建发股份以协办单位的身份亮相第二届出海全球峰会。峰会上，建发 股份风控中心期货管理部总经理李智发表了题为《企业主动风险管理破局供应链“黑天 鹅”》的主题演讲。他深入剖析了当前中国企业出海面临的核心痛点与挑战，结合丰富的历 史经验与创新实践，系统阐述了期货工具在稳定全球供应链中的关键作用。建发股份通过 构建“风控”“业务”“研究”三大模块，实现了对期货工具的有效运用，帮助产业客户构筑起坚 固的价格风险管理屏障，助力中国企业在全球市场中稳健发展。 2025 年 9 月建发股份主办全球供应链 CEO 圆桌战略对话。活动汇聚了海尔集团董事 局副主席、总裁梁海山先生，格林美集团董事长许开华等多名业内专家莅临现场；以及来 自正和岛、远东控股、江淮汽车、安踏集团、中信保、中远散运、罗兰贝格、紫金矿业等 企业高管分享全球化经验。此次圆桌对话围绕了全球供应链协同创新、中国企业出海与本 土化生态建设等一系列话题展开讨论，在理论模型与实战经验的碰撞中，为到场企业家提 供更为立体的出海供应链解法。

消费品业务成为新增长点。2025 年上半年，公司消费品业务的营业收入超 240 亿 元，同比增速超 21%；其中出口规模超 8 亿美元，同比增长超 7%。泛食品板块表现亮 眼，重点聚焦咖啡豆与乳制品等核心品类，营收规模稳步扩张，2025 年上半年实现营收近 40 亿元，同比增长近 25%，其中咖啡豆业务占据行业领先优势，聚焦下游核心连锁客 户，2025 年上半年进口量占中国咖啡豆进口量约 20%，实现销售额 7.3 亿元，同比增长超 120%，乳品业务上半年销量近 15 万吨，同比增长 20%。消费品板块增长亮眼、逐步成为 公司供应链运营业务重要驱动力。

2.3.3 供应链业务经营概况

供应链业务稳健经营，盈利安全垫不断增厚。2019–2024 年，公司供应链运营业务收 入从 2,870 亿元增长至 5,089 亿元，业务规模稳步扩张。2025 年上半年，公司供应链运营 业务实现收入 2,678 亿元，同比小幅增长 1.6%，整体规模保持稳定。尽管近年来收入随大 宗商品价格波动有所回落，但业务盈利能力稳步提升。2019–2024 年，公司供应链业务归 母净利润由 16 亿元增长至 35 亿元，2023 年达到高点 40 亿元。尽管短期利润受到外部周 期与汇率波动的影响，2025 年上半年净利润仍保持在 14 亿元水平，与去年同期持平，抗 压能力较强。建发股份供应链业务通过强化风控体系、优化客户结构及稳定资金链，实现 了“稳增长、提质量”的经营目标。未来盈利安全垫有望进一步增厚，为整体业绩提供坚实 支撑。

供应链业务 ROE 短期承压但核心盈利能力不变，触底反弹有潜力。结合前面我们对供 应链贸易商业务模式和国内贸易商的经营环境分析，建发股份和其他贸易商面临相同的 ROE 承压问题，而建发股份的 ROE 相对韧性较强。进一步拆分 ROE 来看，ROE=净利润 率 X 总资产周转率（供应链业务部分）X 杠杆，我们可以从下表中看到建发股份的 ROE 下行主要由于资产周转次数的减少和杠杆的减少。我们认为，资产周转次数的减少和宏观 经济、中国 PMI 指数处于周期低点相关，随着后续宏观经济的逐渐转好和反内卷政策的推 动，我们认为资产周转有望回暖（同时净利润率也有望增厚）。与此同时公司杠杆降低，我 们认为短期增强了公司的经营稳定性，长期来看杠杆回升的空间也对应了 ROE 有进一步 提升的潜力。总之我们认为建发股份的 ROE 回落未伤及根本，盈利能力保持稳定，而周 转次数和杠杆有望在宏观经济复苏、大宗商品交易复苏过程中呈现再次增加的可能，进而 带动 ROE 修复。

3 建发股份地产业务：联发日新月异，建发稳健前行

3.1 联发集团：管理层换帅，销售和土储大变化

3.1.1 新任董事长挂帅

新任董事长走马上任，具有创投背景和企业治理经验。2025 年 2 月 17 日，联发集团 发布公告，宣布王文怀先生出任公司董事长，原董事长赵胜华调任总经理，庄学谦升任副 董事长。 王文怀创投出身，自 1998 年起在建发集团任职，历任投资部副经理、投资二部总经 理、投资总监等核心岗位，2015 年起担任建发集团副总经理，并兼任厦门建发新兴产业股 权投资有限公司董事长、君龙人寿保险有限公司董事长等职务。公司的其余高管多数长期 服务于建发或联发体系，平均从业经验超过 15 年，具备丰富的行业实操与管理经验。

3.1.2 组织架构重大调整，产品力重新定位

总部职能整合与区域架构优化，有望提升运营效率。公司在 2025 年初推进组织架构 改革，对总部多个部门进行整合与调整：产品设计部与研发部合并为产品设计研发管理 部；投资发展部并入财务管理部；营销管理部更名为营销策划管理部；成本管理部扩展为 成本与供应链管理部；信息部更名为数字智能化管理部，以强化数智化建设与供应链管 控。 在区域层面，公司撤销原有 13 家城市公司，重组为 10 个区域事业部，包括大湾区、 福州、沪杭、南京、重庆、广西、武汉、江西、天津和西安事业部。各事业部负责人由原 城市公司总经理或集团副总经理担任，既保持了管理层的延续性，又强化了区域深耕能 力。 此次组织调整不仅是新任董事长上任后的配套举措，更反映出公司在行业压力环境下 主动提升管理效率和市场响应速度的战略意图。我们认为，通过总部职能收缩与区域扁平 化，公司有望形成更高效的决策链条和更灵活的市场反应能力，为后续战略聚焦和经营修 复提供坚实的组织保障。

新澍品牌，差异化竞争。2025 年 9 月 17 日联发集团在南京举办新澍产品品牌发布 会，差异化聚焦“优总价、高品质、强运营、智慧化”的新青年产品。联发集团的新澍产品 是基于公司客户调研，发现市场供应缺口而相应设计的。 优总价，即在一二线核心城市产业集群的片区，创新推出 60-80 ㎡主力户型，并结合 强功能的产品设计、公共空间设计，给房子更大的空间韧性、更久的居住生命力。高品 质，通过集约化的收纳空间、家电，更透明的品质鉴证，实现“质而美”的回归。强运营， 以长效的社区运营激发公共空间活力、以社群运营服务逐渐营造业主自治的氛围，凝聚社 区的烟火气。智慧化，秉持实用、好用、常用的原则，让科技融入日常。 2025 年，联发发起六万多组客户调研，以及覆盖 288 城 2500+份精准调研，并结 合小红书 2 万+笔记、抖音 2.2 万+视频的大数据交叉验证，精准勾勒出新青年画像：他们 是中国第一代主动定义生活、社交与成长方式的“生活领袖”，他们渴望扎根城市，更追求 “轻而有质、享而不赘”，拒绝被“冗余空间、无效社交、复杂科技、紧绷环境”绑架。基于 此，联发首度提出“轻享主义”生活哲学。 联发已在厦门、上海、南京、深圳四城推进 6 个新青年好房子样板项目，例如厦门联 发·环岛新澍，南京联发·雨花新澍等。

3.1.3 土地储备一二线货值比重显著提升

2025 年销售额改观显著。2025 年上半年联发集团实现全口径合同销售金额 134 亿 元，同比增长 29%，权益销售金额 90 亿元，同比增长 56%，权益比例提升 12 个百分点 至 67%。分区域来看，2025 年上半年联发集团在一、二线城市的全口径销售金额占比超 80%，其中福建省、上海销售金额占比分别为 36%、16%。

土地储备货值转向一二线，历史包袱不重。2025 年上半年联发集团全口径拿地金额达 97.88 亿元，权益比例接近 100%。根据克尔瑞拿地货值排行榜，联发集团 1-8 月累计新增 货值 221.4 亿元，位居排行榜 13，较 2024 年底上升 13 位。根据建发股份中报和联发集 团中报，公司 2025 年新增拿地聚焦核心城市，主要在厦门、南京、上海、深圳补充了土 地储备。 联发集团 2024H2 以来陆续获取核心城市优质地块，土储结构不断优化。截至 2025 年 6 月末，联发集团在一、二线城市的货值占比接近 80%，同比提升超 10 个百分点。 分 拿地年限来看，截至 2025 年 6 月末，联发集团 2022 年及以后货值占比超 60%。

存货减值充分，未来减值边际改善。2019–2024 年，联发集团累计计提开发成本及开 发产品减值规模达 64.86 亿元，2024 年单年计提高达 20.92 亿元，2024 年末公司存货账 面价值为 482.46 亿元，对应减值比例约 13%。大额减值计提在一定程度上反映了公司对 存量项目的风险已进行了较为充分的释放。2025 年 H1 的计提存货跌价准备为 2.32 亿 元，随着公司土储结构持续优化、销售聚焦核心城市，减值压力显著缓解，联发集团存货 减值的边际压力有望逐步减轻，业绩拖累效应也将趋缓。

3.2 建发房产：好产品+好地段，稳步前行

建发房产持有建发国际56.64%的股权，建发房产和建发国际的项目差异 不大。建发房产 100%并表建发国际。 作为建发股份旗下核心开发平台，建发房产秉持“守正创新”，在产品研发中不断融合 传统中式美学与现代生活需求，逐步确立“新中式生活匠造者”的定位。公司已形成“锦、 绣、华、章”四大产品系列，以差异化满足改善型居住需求。在经营层面，建发房产聚焦一 二线核心城市，保持审慎稳健的土储策略和持续优化的运营能力。在“好房子”政策导向 下，其产品力与品牌影响力有望进一步凸显，成为行业筑底回升过程中的优质代表。 2025 年销售稳步增长。2025 年上半年，建发房产实现全口径合同销售金额 707 亿 元，同比增长 7%，在克而瑞全口径销售榜单中排名第 6 位，较 2024 年提升 1 名，展现出 稳健增长势头。从权益口径来看，上半年销售金额 534 亿元，权益比例保持在 76%的高 位。分区域来看，公司持续深耕一二线核心城市，上半年在 28 个城市进入当地销售 TOP5，其中杭州、厦门、南昌等城市销售规模位列前三。

土地储备结构优质，持续聚焦核心城市。2025 年上半年，建发房产新增拿地全口径货 值 987 亿元（26 宗地），另有 7 宗地块货值 232 亿元待完成股转手续。公司延续“流动性优 先、兼顾利润率”的拿地策略，重点布局北京、上海等一线城市，以及杭州、成都等强二线 城市，并在福建区域发挥品牌优势。同时，公司在上海等地探索多元化投资项目，进一步 增强土储结构的均衡性和流动性。根据克尔瑞拿地货值排行榜，联发集团 1-8 月累计新增 货值 714.6 亿元，位居排行榜第七，持续稳定在较高位置。 截至 2025 年 6 月末，建发房产土储总可售货值约 2496 亿元（不含尚未完成股转的 7 宗地块），其中 2022 年及以后获取的“新土储”占比达 81%，历史包袱较轻。分城市来看， 厦门、杭州、上海、北京、成都五大核心城市土储货值合计 1354 亿元，占比 54%。

3.3 房地产行业周期底部要等到何时？

房地产属于大类资产中的其中一类，其他还包括股票、债券、货币类资产、大宗商 品、黄金和另类资产（私募股权、对冲基金、数字资产等）。房地产在 2021 年以前经历了 长达 20 年的上行周期，2021-2025 年房价下行导致持有房地产的收益并不理想。尽管如 此，住房需求依然存在，行业总量下行但结构性交易机会仍在，例如“好房子”政策引导下 开发商建造的改善型产品销售表现好于市场平均水平。 房地产行业下行已四年，何时触底？需求何时触底修复？回顾 2024 年 7 月深度报告 《从三国个税收入看房价支撑》中分析的购房需求，短期房地产需求侧购房人是否要买房 取决于“买房是否划算”。常见的问题包括是否有资格买？利率是否够低？房价是否在相对 低点能够抄底？租房划算还是买房划算？如果租房不买房，那么不买房的机会成本就是由 于房价波动所带来的潜在资本利得与租金收益比。房价上升、租金波动不大，带动租金收 益比下降，当租金收益比小于房贷利率的时候，租房可能更划算。所以房价上涨到高位的 时候会积累观望需求。观望需求在房价开始下跌的时候也会持续积累，直到房价下跌，推 升租金收益比，使得租金收益比大于房贷利率的时候，买房性价比逐渐凸显，进而推动需 求从观望逐步转变为实际购房需求。

3.4 存货减值分析

3.4.1 房地产的存货减值会计处理

房地产企业的存货减值处理是观测其财务稳健性与管理层判断力的关键窗口。依据会 计准则，年末需按“成本与可变现净值孰低”原则计量存货。当项目预计售价跌破成本时， 需计提跌价准备并一次性确认资产减值损失，影响当期利润。 可变现价值的确定针对已完工项目和未完工项目的计算如下： 

已完工开发产品：可变现净值 = 估计售价 - 估计销售费用 - 相关税费

未完工项目（在建开发产品、拟开发产品） ：可变现净值 = 估计售价 - 至完工时 预计发生的成本 - 销售费用 - 相关税费

公式中关于估计售价的处理方式也有不同：1）已预售项目按照实际签约金额确认，如 果项目所在区位房价仍然承压，导致降价去化，那么房价下跌会减少项目利润或加剧亏 损，增加计提减值的金额；2）未售的项目则参考近期销售均价、周边可比项目价格、项目 定位及销售计划综合确定。对于未售部分的减值，主要体现了项目自身产品竞争力，以及 管理层对未来的审慎判断。 充分的减值计提，虽然可能对当期利润形成压力，但是减少了后续利润低于预期的风 险。

3.4.2 建发股份的房地产业务减值分析

建发股份的房地产业务——建发房产和联发集团，从房地产行业 2021 年下行以来， 以审慎的原则进行了计提减值。如下表，我们看到公司房地产业务 2021-2024 年累计计提 150.32 亿元，占 2024 年存货比重 5.13%。其中联发集团，由于先前布局三四线城市的项 目受到房价下行的影响较大，联发集团每年计提减值较多，2021-2025H1 累计减值和货值 占比达到了 11%，在未出险的房企中减值是相对较充分的。建发房产（建发国际）由于较 强的产品力和较轻的历史包袱，去化压力和房价下降压力相对较轻，减值压力相对联发集 团较少，但也依然计提了不少减值。

关于未来房地产业务还有多少计提减值的空间，我们可以根据公司 2025 年中报信息 拆分存货减值情况来分析。截止 2025 年中报，公司的存货价值 3690 亿元，其中开发成本 （在建房地产项目）2773 亿元，开发产品（竣工项目）339 亿元，总计占到存货的 84%。截止 2025 年中报，建发股份存货累计减值 96 亿元，其中地产项目累计减值 89 亿 元，占比 92%。进一步来看，开发成本存货跌价减值累计 46 亿元，占开发成本比 2%。开 发产品累计减值 43 亿元，占开发产品 11%。开发产品货值占到了存货总价值的 12%，但 是开发产品累计货值减值占总计累计减值的 48%。这也就是说，建发股份的房地产业务的 跌价减值的问题主要存在于已经竣工项目，已经竣工项目已经审慎计提了减值。

我们将存货中开发产品，也就是竣工项目所在的城市进行了梳理。2025H1 建发股份 房地产业务存货中开发产品累计跌价准备金额 43 亿元，一共有 39 个项目进行了减值。其 中 20 个城市累计跌价准备占比达到了 90%。按照跌价准备项目数量排序，厦门、重庆、 漳州、南京、杭州、武汉、南宁是减值项目略多的城市，其他城市减值项目最多不超过 3 个。从跌价准备金额来看，南京、厦门、重庆、杭州、宿迁排名前五。如果按照跌价准备 占期末货值比例来看，建发股份房产的竣工项目中 41 个项目里面有 25 个项目跌价准备占 期末货值比超过 10%，徐州、江门、佛山、宜兴、宿迁这些三线城市（主要是联发项目所 在位置）跌价准备在 20%以上。 建发股份的房地产业务未来还有多少减值空间？根据会计准则对存货减值的释义来 看，存货减值是存货跌价准备的边际变化，而存货跌价准备是跟着未来房价走势和管理层 销售策略来确定的。也就是说，未来存货减值是看未来项目继续降价空间有多少，如果项 目所在城市房价下跌趋于平缓，则未来存货减值边际变化也会减少，对利润影响相应减 少。 我们将已经有存货跌价准备的房地产项目所在城市梳理出来，找到该城市 2020-2025 年 9 月二手房价走势表现，39 个城市中 8 个城市数据缺失，剩下 31 个城市中 2025 年以 来房价跌幅收敛的城市有 18 个。这些城市 2020-2025 年 9 月累计二手房价跌幅 约为 20%，个别城市房价超跌约为 30+%。房价跌幅较大的城市对应了建发在该城市房价 计提减值较多的情况。

结合建发股份房地产项目跌价存货准备较为充分、竣工项目布局城市房价跌幅开始收 敛的现象来看，我们认为尽管未来建发股份房地产业务还会有计提减值，但是计提减值减 轻是大概率事件。

4 家居业务卖场：美凯龙——而今迈步从头越

4.1 建发集团接手美凯龙

4.1.1 建发股份收购美凯龙回顾

2023 年建发股份收购红星美凯龙持有 A 股美凯龙约 13 亿股，以 62.86 亿元的支付对价（约每股 4.82 元），获得了 A 股美凯龙约 30%的股权。具体持股为 建发股份持有美凯龙 23.95%的股份，建发股份子公司联发集团持有 6%的股份。交易完成 后，建发股份成为美凯龙控股股东，原控股股东红星控股的持股比例从 54.84%降至 2023 年建发股份收购红星美凯龙持有 A 股美凯龙约 13 亿股 24.89%。 交易对价按美凯龙 2023 年一季度每股净资产 12.34 元计算，相当于约 4 折收购。对 价支付方式为现金，分两期支付：第一期 57.86 亿元，第二期 5 亿元。其中第二期 5 亿元 支付条件因红星方未能履行交割后义务，加上因美凯龙 2023 年业绩大幅亏损（亏损 23.8 亿元）及历史债务问题，红星方需要支付给建发股份 3 亿元，从第二笔 5 亿支付对价中扣 除。2024 年 2 月建发股份与红星方签署第五份补充协议，将支付拆分为三部分，实际支付 了 1.26 亿元。红星方未完成的交割后义务（如商标过户、其他潜在赔偿等），导致第二笔 交易支付未能完成。最终，建发股份实际支付美凯龙对价为 59.12 亿元（约每股 4.53 元）。 2023 年三季度起美凯龙纳入建发合并报表，因收购价低于净资产公允价值，2023 年 产生 96.19 亿元重组收益，计入营业外收入。

4.1.2 AH 美凯龙之间的关联

红星美凯龙最早在 2015 年 6 月 26 日于港股上市，股票代码：1528.HK。完成 H 股上 市后，公司迅速启动“A+H”双平台战略，2018 年 1 月 17 日回 A 股补充资本，股票代码： 601828.SH。两地股票代表同一公司（红星美凯龙家居集团股份有限公司）的股权，财务 数据与经营基本面一致。A 股发行后总股本中内资股（A 股）与外资股（H 股）并存，但 同属普通股，权利义务相同。

美凯龙在 AH 两地上市分别受中国企业会计准则和《香港财务报告准则》 （HKFRS）约束，不同会计准则下归母净利润和权益净资产略有差别，但整体差异不 大。我们以 2025 年中报关于此处解释为例。中国企业会计准则下，使用权资产涉及转 租赁，在租赁开始日后采用成本模式进行后续计量，因此会有折旧摊销。在国际财务报 告准则下，美凯龙资产符合投资性房地产的定义，采用公允价值模式进行后续计量，不 计提折旧或摊销。因此在归母净利润和权益净资产的计算上，A 股美凯龙的净利润和净 资产需要加回折旧。

4.2 美凯龙的经营模式分析

4.2.1 红星美凯龙的发展历程回顾

红星美凯龙的发展始于 1986 年的家具制造业务，其后顺应中国房地产市场的快速发 展与 2004 年土地招拍挂制度的全面推行，逐步转型为家居零售巨头。2007 年美凯龙先后 成立了作为控股平台的红星控股以及运营主体上海红星美凯龙家居家饰品有限公司。在此 期间，公司确立了“自营+委管”混合扩张模式：通过自营商场打造品牌影响力，利用委管商 场实现快速扩张。 美凯龙于 2015 年在中国香港联交所上市，在 2018 年登陆 A 股市场，成为中国家居零 售行业首家“A+H”股上市公司。2016 年，美凯龙规模超过万达，拥有 200+家家居 mall， 成为全球拥有大型商业 Mall 数量最多的运营商。截至 2025 年 上半年，红星美凯龙经营总 计 369 家家居建材店和产业街，总经营面积约为 1936 万平方米。 美凯龙在 2009 年开始涉足房地产领域。2018 年提出千亿销售目标并加大在三四线城 市的土地储备，激进的扩张策略为其在 2020 年特殊事件影响和行业下行周期中的流动性 问题埋下隐患。尽管 2021 年家居市场因需求滞后释放出现短暂复苏，但公司仍未能化解 累积的财务压力，至 2021 年末，红星控股总负债已超过 381 亿元。 自 2022 年起美凯龙实施了一系列资产出售以缓解资金压力，包括地产业务、物流资 产及物业管理平台的多数股权。2023 年 1 月，厦门建发集团通过收购公司 29.95%股权成 为新任控股股东。至 2025 年 9 月，公司管理层完成重组，新团队以国企建发系领导，红 星美凯龙结束家族化管理，开始国有资本主导的新发展阶段。

4.2.2 美凯龙当前经营模情况和资产布局

过去相当长的时间里美凯龙以 “自营与委管双轮驱动”的混合模式扩张。自营模式收取 租金，委管和特许经营主要收取咨询费。美凯龙家居卖场分布在全国各地。其 中：自营商场多位于一二线城市核心地段，公司通过自持或长期租赁物业并进行统一招商 和管理，以此获得稳定的租金和管理费收入，并树立高端品牌形象。委管商场则主要布局 三四线城市，公司输出品牌、管理经验和供应链资源。这种轻重结合的模式有利于帮助公 司在稳固一二线市场的同时，以较低成本快速渗透下沉市场。 截至 2025 年中报，美凯龙经营了 76 家自营商场，平均出租率为 84.2%、235 家委管 商场，平均出租率为 81.3%，7 家战略合作商场，23 个特许经营家居建材项目，共包括 369 家家居建材店/产业街，覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 189 个城市，商场总经 营面积约为 1936 万平方米。

4.2.3 美凯龙收入端拆解

美凯龙家居卖场数量在 2021 年达到高峰，自营＋委托管理共计 485 个家居卖场，其 中自营数量达到 95 个。2021 年以后受房地产行业周期性调整影响以及美凯龙自身经营问 题，美凯龙家居卖场数量在 2021-2024 年期间持续减少。与此同时，美凯龙的卖场商家以 家居家具品牌商为主，受地产景气度影响显著，在 2021-2024 年经营困难，导致美凯龙出 租率在 2021-2024 年期间持续下探，但是出租率于 2025 年中报已经基本稳定。

自营卖场是美凯龙的主要收入和利润贡献。根据公司历年年报披露数据计算，美凯龙 自营商场 2024 年平均经营面积约为 8 万方，年收入 7000 万元，而委托商场平均经营面积5 万方，年收不到 600 万元。自营商场平均年收入 2024 年对比 2021 年下降约 18%，委托 商场平均年收入下降约 51%。由于商场运营主要成本为人工和能耗，2021-2024 年美凯龙 收入端受单位租金和出租率双重影响下滑，而同期人工成本短期是刚性的，因此对于收入 下滑较多的委托商场，美凯龙选择关停我们认为是必然结果。2021-2024 年美凯龙陆续关 掉了盈利不佳的自营和委托项目，其中 2024 年较 2021 年自营项目减少 19 个，委托项目 减少 43 个，其他不同形式的轻资产项目减少 54 个。从收入贡献上来看，2024 年-2025H1 美凯龙自营项目的收入占比显著提升，约为 70%。与此同时，自营商场的毛利贡献从 2021 年 59%提升到了 2024 年的 70%，2025H1 进一步提升到 83%。

美凯龙自营卖场的收入主要是固定租金收入，固定租金 = 管理面积 x 单平米租金 x 出 租率。尽管自营卖场管理面积只占到整体管理面积的三成，但是 2025H1 收入和毛利贡献 达到七成以上。由此来看，美凯龙收入何时止跌的问题是可以拆成几个小问题： 1）自营卖场的单平米租金何时止跌； 2）自营卖场的出租率何时企稳； 3）除了自营以外，委托管理关店何时结束（2025H1 委托收入占比还有 18%） 在回答上述三个问题之前，我们需要结合下章家居卖场的竞争格局和经营逻辑来综合 分析 2024-2025H1 美凯龙经营层面的变化未来会对盈利产生何种影响。

4.2.4 美凯龙利润波动分析

拆分完收入端，我们继续分析美凯龙的利润情况 —— 美凯龙的商业模式简单来说就 是收租模式，如果是自持物业运营，则有着“重资产、高毛利、高现金流”的特点。在经济 上行周期，租金上涨还会给公允价值带来增值，增厚归母净利润。如果经济下行，公允价 值减少则会加剧归母净利润压力。美凯龙 2021-2024 年因收入下滑和公允价值波动，归母 净利润波动明显。尽管公司同步压缩了管理、财务和销售三项费用，但是这些费用的缩减 有一定刚性约束，尤其是财务费用。2023-2025H1，对公司归母净利润影响较大的主要是 公允价值变动净收益。

拆分美凯龙 2023-2025H1 财报中投资性房地产公允价值变动，我们可以发现美凯龙投 资性房地产主要受两部分因素影响 1）自持卖场：2024-2025H1 减值 15-19 亿元，2）未 开发项目减值 1-3 亿元。截至 2025 年 6 月末，公司经营 76 家自营商场，其中自有商场 65 家，除北四环商场及杭州古墩商场之外的相关物业资产计入投资性房地产，并采用公允 价值模式进行后续计量。此外根据美凯龙半年度经营公告，公司有 16 家筹备中的自营商 场（其中自有 13 家、租赁 3 家）,计划建筑面积约 263 万平方米待开业项目。已经营业的 卖场 2024-2025H1 公允价值变动占总公允价值变动的 80-90%。

根据美凯龙年报中对于投资性物业公允价值的解释（下述引号内容），我们认为美凯龙 的公允价值影响因素主要受自持商场的租金影响，尽管未来家居卖场行业可能压力仍在， 但公司可以通过积极经营实现租金收入的稳定，进而减少公允价值波动的影响。我们认 为，美凯龙租金收入稳定，即意味着公允价值减值压力减少，归母净利润可边际改善。

4.3 家居卖场竞争格局和经营逻辑

4.3.1 家居卖场的竞争格局和商业模式

房地产行业下行，泛家居市场仍有空间。 家居卖场 2022-2025 年受特殊事件和房地产下行影响明显，家装需求下行给家居卖场 和家居家装经销商带来较大的压力，导致近年家居卖场中美凯龙、居然之家、富森美、集 美等卖场营收和利润下行。然而，根据居然之家和艾瑞咨询联合发布的《2024 年中国家居 市场消费洞察》报告，2021-2023 年泛家居全渠道销售额 2023 预计年达 4.6 万亿元，稳步 增长。 艾瑞咨询分析实现泛家居全渠道销售稳步增长的原因在于 1）政策端：地产激励与促家居消费政策并举，合力推动家居产业良性发展； 2）产业端：存量市场下增长的改善性需求为市场提供新动能； 3）需求端：经济发展水平较低地区城镇化率增长态势良好，部分增量住房需求还未释 放。二手房与旧房改造需求增长推动家装家居市场逐渐步入存量时代。

家居卖场“两超多强”，需要流量聚合促进销售。 根据全联家具装饰业商会及艾瑞咨询在 2024 年发布的报告，在全国经营面积超过一 万平方米的建材家居卖场中，两大巨头——居然智家和红星美凯龙的市场份额合计达到了 23.5%，剩余高达 76.5%的市场份额由众多区域性、地方性的家居卖场以及其他各类渠道 所瓜分。受特殊事件和房地产下行影响，家居卖场行业整体面临压力，但定位中高端、与 一线品牌有深度合作的头部卖场（如美凯龙、居然之家）会有更强的抗风险能力。

家居建材商场经销商众多，建材厂竞争分散，在行业下行周期中，小品牌和小厂抗风 险能力较弱，品牌经销商依靠口碑和服务，经营相对小厂稳定。大品牌顺应消费降级的趋 势来提供新的定价策略和产品组合，不断调整经营姿态，强化抗风险能力。在家居卖场的 商户稳定性上具体体现为大品牌稳定性高，小品牌多的家居卖场商户波动大、卖场租金下 滑更明显。家居建材的厂家和经销商的洗牌，导致大品牌合作较多的美凯龙和居然之家， 在核心城市表现相对好于中低端定位的家居卖场和远郊区的家居卖场。家居卖场的行业格 局和房地产类似，也在经历从郊区/三四线城市回归核心城市的过程。 与此同时，家居产业链从厂家到终端消费者，参与主体多，交易链条复杂且不透明， 渠道商容易占据核心话语权。传统家居卖场的商业模式本质上是一种“商业地产”或“二房东” 模式。其中，自营模式，即卖场自行持有或租赁物业，再将其分割出租给各大家居品牌商 户，并提供统一的管理、营销服务，是其最核心的收入和利润来源 。这种模式的优势在于 能够通过规模效应和品牌效应，汇集大量品牌，为消费者提供一站式购物的便利，从而吸 引客流。但尽管如此，家居流量碎片化显著，需要高度人力达成产品销售。

家居卖场和购物中心逻辑不同。购物中心客流量高但客单价低，家居卖场客流量低但 客单价高。根据我们的行业经验，家居卖场的客单价 9000-10000 元是正常的。购物中心 为了提升复购率，会有多重吃喝玩乐的消费场景。购物中心以体验为主，消费者每周可以 去好几次。家居卖场对消费者的吸引力以性价比、效率和审美匹配度为主。家装一次使用 周期 5-10 年，所以对比购物中心，家居卖场提升客单价的逻辑不在于逛商场的舒适度，而 在于如何让客户在装修过程中将十几种建材家居的购买在一个卖场完成。

4.3.2 头部家居卖场的挑战和转变方向

家居卖场的竞争对手是谁？和同品类比较，家居卖场的主要竞争存在于居然之家、美 凯龙、富森美等家居卖场。但是伴随互联网平台的快速发展，以及消费者年龄的变迁和消 费习惯的改变，家居垂类电商、直播带货等新形式的兴起，极大地分流了传统卖场的客 流 。消费者获取信息、进行比价和完成购买的路径变得多元化，卖场不再是唯一的选择。 如果家居卖场持续将竞争目标锁定在同类卖场，有可能出现服务同质化严重，竞争手段仍 停留在价格战和营销活动上，不能与消费者建立更深层次的情感连接和价值认同，也就无 法有效获客（可能会出现营销支出和获客效果不成比例）。 从泛家居终端消费结果来看，我们认为家居卖场的竞争对手已经不再是相似的传统卖 场，家居卖场只是品牌商的渠道之一、消费者的选择之一。长期来看，家居卖场的竞争对 手还包括了能够给消费者提供一站式服务的整装类公司，以及从线上延展到线下的互联网 平台（例如京东 Mall）。 头部家居卖场竞争模式的已经发生变革。根据 2025 年中报，居然之家和美凯龙等连 锁家居卖场积极拓展业务边界，尝试变更传统卖场模式。其中居然之家的战略变化相对激 进，不仅布局线上线下流量全渠道运营，还延伸到了整装以及家居家具供应链。富森美采 用稳固地方优势的策略，以成都为大本营辐射西南，规模虽然不大但“麻雀虽小五脏俱 全”，同步试验了线上和线下渠道整合、通过焦糖盒子品牌试水自营品牌和家居家具供应 链。居然之家和富森美的战略转型，我们认为是参考了整装公司和电商的竞争模式，迭代 升级了自身传统单一卖场的单调模式。

4.4 美凯龙新起点再出发

2025 年 9 月管理层焕然一新。2025 年 9 月 9 日，红星美凯龙于上海举办“启新·99 共潮生”战略合作伙伴大会上向公众展现了新的核心经营团队。新核心经营团队成员中董 事长、总经理、CFO 均为建发系领导，两位执行总裁为美凯龙系领导。

新五年业务发展战略。2025 年 9 月 9 日美凯龙同步发布了新五年战略规划 ——拟 通过与建发集团的深度协同，将生态边界从家居拓展至更广阔的生活服务领域。这一战 略的核心，不再仅仅是吸引客流然后分发给了商户，而是通过深度介入经营、重塑消费 场景、赋能合作伙伴，共同把市场蛋糕做大，最终实现“让消费者更满意，让商户活得更 好”的终极目标。战略落地长期体现在经营数据上，是出租率的提升、租金的稳步增长、 坪效的增加、毛利率的修复和公允价值亏损减少。 短期具体可跟踪的战略落地我们认为可以关注以下 3 点：电器品类的战略升维、设 计师生态的流量破局、以及车居一体的场景革命。 1）电器品类的战略升维：大家电、高端智能电器具有客单价高、消费决策链短、与 装修强关联的特点。它不仅是提升商场整体销售额和坪效的“利器”，更是天然的、高质量 的流量入口。我们认为，家电占地面积比例的提升一方面顺应了越来越多家电零嵌设 计，改变了装修该买习惯，从后买家电变成了先买家电再买定制柜，因此提升家电在商 场中的比例可以更好的带来客流量；另一方面，家电在十多种家居建材中周转速度较 快，是复购率较高的品类，家电的迭代升级所产生的消费需求可抵消部分地产周期下行带来负面的需求影响。除此以外，根据我们对行业的分析理解，家电商铺和传统商铺收 租模式不同，传统商铺是固定租金，家电商铺可以是“租金+抽成”模式。在国补家电消费 的背景下，家电商家可依托家居卖场面积大、品类全的特点增强销售，家居卖场则可以 通过引入家电商家提升租金收入弹性。 2）打造“M+设计师”生态，抢占质价比消费入口：与整装公司走同质化和性价比的 路线不同，装修个性化特点显著。在中国消费趋势性价比和质价比两种特色共存的时 代，追求性价比的消费者可能考虑整装公司，而追求个性化质价比的消费者仍然会选择 半包模式。美凯龙深耕高端品牌多年，“M+”高端家装设计中心是美凯龙与顶级设计师群 体合作，意在构建一个比整装公司更灵活、更个性化，同时又比散买散搭更省心、更专 业的全新业态。以这个业态为切入口，美凯龙可以通过设计师引导，将客户装修过程中 定制柜、卫浴、灯饰、实木家具等十几种品类在家居卖场一站买齐，带动卖场坪效。 3）探索“车居一体”，重构卖场空间与客流： 新能源汽车代表的同样是一种高端、 智能、设计驱动的生活方式，其目标客群与美凯龙的高端家居客户高度重合。新能源汽 车消费和关注度持续走强，引入新能源车可有助于美凯龙改善部分卖场的客流量。

传统平台模式下，卖场与商户的关系本质是“租金博弈”。市场好时一起赚钱，市场遇 冷时，商户因客流少而亏损，卖场则面临退租、降租的压力，关系紧张。新兴生态模式 下，美凯龙的角色转变为 “经营赋能者”和“增长合伙人” 。它不再只是收租，而是主动投 入资源：通过做强电器，为所有商户带来更优质、更精准的客流；通过赋能设计师，为 高端品牌商对接了最重要的客户渠道；通过引入车业，打破了流量天花板，为场内所有 商户创造了额外的曝光和交易机会。 我们认为，美凯龙新五年计划不仅是帮助商户更好地活下来而是要活得更好。当商 户的销售额因卖场的生态赋能而增长时，卖场的租金收入、佣金收入增长便是水到渠成 之事。同时，丰富的业态和深度体验的场景，会让消费者一站式解决了“家”的需求，提升 满意度和长期客户粘性。我们认为，美凯龙战略的本质是将是将其从“平台运营”转向“生 态运营”。

从长期来看，美凯龙和建发集团的房地产业务和供应链均有协同的可能。 1）和建发房地产业务协同：建发地产在其楼盘的销售中心、交付环节、物业服务 中，可以无缝嵌入美凯线的家装设计服务、产品优惠套餐、商场会员权益等。例如，购 买建发房产的业主，可直接获得美凯龙的设计咨询服务和专属消费券，实现“买房即获装 修解决方案”。 2）和建发供应链业务协同：建发股份是全球知名的供应链服务商，在大宗商品采 购、物流、进出口方面拥有巨大优势。双方可以探索联合采购模式，为美凯龙的入驻品 牌商提供更具性价比的原材料、进口商品采购服务及物流解决方案，从而降低品牌商的 成本，最终增强美凯龙平台的吸引力。美凯龙的优势在于下游零售和品牌资源，建发的 优势在于上游供应链，两者结合可以打造一个更高效、更具竞争力的家居产业供应链平 台。

4.5 美凯龙对建发股份盈利影响分析

由于美凯龙是 100%并表计入建发股份财报的，我们将美凯龙三张报表的财务科目 和建发股份相关财务科目作对比。资产负债表和利润表美凯龙财务科目占建发股份相同 财务科目比重 50%以上的较多，这些科目我们单列出来（表 20）。从表 20 中我们可以 看到，美凯龙对建发股份更多是财务上的影响，尤其是投资性房地产及其变动对资产负 债表和利润表影响较大。其次对利润影响较大的是财务费用，这和美凯龙负债情况相 关。 美凯龙的现金流量表财务科目与建发股份现金流量表科目相比，基本在 20%以下， 影响不大。美凯龙现金流量表中，经营活动需要支付的费用（变化不大）2022-23 年约 90 亿元，2024 年缩减到不到 80 亿元，经营性现金净流入 22-23 年约为 20-40 亿元， 2024 年约为 2 亿元。也就是说美凯龙维持经营性现金净流入需要维持经营现金流入约为 80 亿元。筹资性净现金流和投资性净现金流 22-24 年均为负，处于开支少且净偿还债务 的状态。从公司销售商品、提供劳务收到的现金占收入比重情况来看，美凯龙应收风险 小，基本每年可以收齐租金。

综上所述，美凯龙归母净利润何时由负转正，主要影响因素有两个 1）投资性房地产 公允价值减值，而投资性房地产减值中自持物业占比较高，进而问题转变成租金何时企稳 以使得投资性房产价值稳定；2）从毛利率视角来看，由于商场运营的费用是比较刚性的 （例如人力成本、能耗等），因此提升毛利率主要还是从提升租金入手。所以，美凯龙利润 问题实际上是出租率和单位租金影响整体租金收入的问题，而出租率和单位租金的提升需 要公司根据市场趋势和消费者习惯变化调整营销、招商等经营动作。 结合第四章节的分析，我们看到 2025 年 9 月美凯龙新任领导层到位，宣布的未来五 年计划意味着公司计划从“卖场”向“平台”转变、“卖货”向“服务”转变。我们认为家居卖场在 面临电商冲击、整装公司一站式服务竞争时，美凯龙的战略方向是正确的。 具体战略实施方面，美凯龙提出 2024-2034 年，美凯龙家居卖场将形成建材家具占比 经营面积 60%，电器占比 15%，家装占比 15%，新业态 10%的业态新格局。家电面积占 比从 2021 年 4%，到 2025H1 的 9.4%。M+高端设计中心，全国有 15 个已经成型的设计 中心，另外 20 个城市也在同步的优化打造设计当中，面积规划还有 5-10 个点提升空间。 家电和设计中心预计可以给美凯龙带来 5-10 个点的出租率提升空间，预计美凯龙的出租率 在 2025-2027 年后重新回到 95%以上。 结合我们先前分析的家居卖场业态更迭的逻辑——房地产下行周期，更新周期长的家 居家具业态应该减少，更新周期短的家具家居业态应该提升，通过提升复购率高的品类在 商铺中的占地面积来带动商场销售额。此外流量入口的对接（家装设计的引入、新能源汽 车等新业态引入、线上线下结合营销）提升消费者在商场内消费的概率。商场零售额的提 升有助于商户和客流量的良性循环，为租金稳定增长打下基础。 根据美凯龙的五年战略，我们认为美凯龙 2025-2026 年的单位租金、出租率、毛利率 具有改善潜力，对应的公允价值计提减值压力也有望减轻。

5 分红能力

建发股份上市以来累计分红在同业中表现显著。根据下表所示的国内六家贸易商分红 情况，建发股份的上市以来累计分红高达 190.39 亿元，在同行中位列第一， 显著高于排名第二的物产中大（108.2 亿元），体现出其在分红总额上的绝对优势。从相对 估值角度看，建发股份的累计分红与总市值之比达到 63%，同样位居行业榜首，优于厦门 国贸的 60%和浙商中拓的 38%，我们认为，这反映了公司以较高比例将盈利回馈给股东， 分红回报率突出。尽管建发股份曾进行 60.35 亿元的股权再融资，但其净分红（累计分红 减去股权再融资）与市值之比仍达 43%，在六家公司中最高，凸显了其稳健的现金流管理 和强烈的股东回报意愿。综合来看，建发股份在累计分红方面不仅总量领先，且相对市值 的分红效率也优于竞争对手，彰显了其在行业中的财务健康度和投资价值。

稳健现金流和分红承诺穿越周期的强劲分红能力。纵观 2005-2024 年，公司归母净利 润与现金分红总额整体呈现协同增长态势，可以看出公司的盈利与股东回报紧密联动。尽 管 2023-2024 年建发股份因收购美凯龙导致净利润出现短期波动，但公司经营性现金流量 净额在此期间持续为正，构筑了分红政策的坚实保障。基于此，公司做出了 2024-2025 年 每股分红不低于 0.7 元的明确承诺，凸显了管理层回报股东的决心与财务实力。从长期维 度看，公司平均股利支付率达 38%，股息率维持在 4.3%的吸引力水平，这两项指标共同 印证了其持续、稳定且具竞争力的分红实力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）