2026年地产行业收租资产系列报告之十二：首批商业不动产REITs资产评估总览

前言

2025年12月31日，证监会发布试点公告，沪深交易所同步修订业务规则，商业不动产REITs正式开闸，发行资产范围扩容至商 业不动产（办公、酒店、商业综合体等），标志着中国公募 REITs 市场正式进入 “基础设施 + 商业不动产” 双轮驱动的新 阶段。此外审核流程持续优化，相比基础设施REITs，发行部门仅涉及证监会，无需发改委前置审核，发行效率大幅提升。

我们认为，在丰富REITs投资品种的同时，一是有助于盘活存量商业不动产，增加房企商业资产变现及退出渠道；二是打通商 业不动产投融管退全链条，加速房企由“三高”开发模式向资产运营管理模式转型；三是利于推动商业地产企业轻重分离， 实现投资、开发与运营的分离，帮助商管企业扩大在管规模。

首批商业不动产REITs总览

商业不动产REITs首发资产涉及混装，各类型资产分布各有偏好

自2025年末推出商业不动产REITs以来，截至2026年2月已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单商业不动产REITs申报深 交所，另有茂业商业等公司公告拟发行商业不动产REITs。根据已披露数据，拟募资规模超400亿元。

资产类型：涉及写字楼、购物中心、奥莱、酒店、商业综合体等业态，同时不乏首发资产混装，如华夏保利发展商业REIT、 华安陆家嘴商业REIT底层资产涵盖“写字楼+购物中心”，华夏凯德商业REIT除办公商业混合外，另将服务式公寓装入资产。

原始权益人：涵盖央国企、民企、外企，上海地产、凯德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台。

资产分布：商业综合体、办公类资产集中在一线城市，购物中心、奥特莱斯多在二三线城市，酒店资产为跨区域分布。对 于租赁型、资本化程度高的资产（如办公、综合体），较为依赖一线城市的确定性；对于消费导向型资产（购物中心、奥 特莱斯、酒店等），则更为看重客流、运营、现金流稳定性，而非地理位置。

多数原始权益人战配比例不低于20%，写字楼分派率为各类资产最低

分派率：整体看，写字楼整体分派率为各类资产最低，酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高。光大保 德信光大安石商业不动产REIT分派率最低，主要系底层经营短期承压（2026年处于招商调改期）、核心区位资产估值定价偏 高（上海静安大融城资本化率仅4.64%）、引入12亿元外部借款，导致利息支出摊薄单位分派。

战配比例：大多数原始权益人战配比例仅按最低要求不低于20%，华夏银泰百货商业不动产REIT拟持战配比例最高，达51%， 或反映原始权益人的战略差异。低战配比例或偏向资产阶段性变现或表内减负，高战配比例的原始权益人更倾向看重平台价 值，或长期持有扩募。

商业不动产REITs底层资产估值解读

从预测现金流复合增长率看，写字楼整体预测相对保守，除华夏凯德商业不动产REIT未拆分外，其他写字楼资产预测现金 流年化增长率在0.66%-2.8%间。商业零售资产中，除光大保德信光大安石商业不动产REIT未披露相关数值外，晶耀前滩商 场、龙德广场、广发新城吾悦、嘉实首开封闭式商业不动产REIT预测相对保守，其他商业零售资产的预测现金流年化增长率 保持在3.3%-3.98%间。酒店资产基于运营差异则较为分化，华安锦江商业不动产REIT预测较高，华住预测较低。

从折现率看，购物中心商业不动产REITs取值普遍较低：静安大融城、龙德广场、华侨村商街项目、璞瑅商街项目、晶耀前 滩商场均低于此前消费基础设施REITs 6%的下限；其他可比REITs，同一原始权益人REITs如中金唯品会奥莱/商业不动产 REIT，商业不动产REITs折现率相比基础设施REITs较低。写字楼资产均为一线城市资产，折现率介于5.5%-6%间；酒店资产 折现率介于5.75%-7.5%间；服务式公寓仅深圳来福士项目，折现率为5.75%。

酒店、写字楼、商业综合体投资价值解析

商业不动产REITs资产新品类—酒店：国内整体经营情况

国内酒店行业发展逻辑逐步从规模扩张转向存量优化，同时我们关注酒店以下指标：一是入住率，反映市场变化的核心指 标；二是平均房价，指酒店单间客房平均售卖单价，反映酒店市场定位；三是平均每间房收益，可直观反映酒店运营状况； 四是GOP Margin，为酒店经营收入扣除部门成本、未分配经营开支后的毛利润率，反映酒店经营情况及管理成效。

商业不动产REITs资产新品类—酒店：报表如何看？

酒店行业通用的 USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOUNTS FOR THE LODGING INDUSTRY）报表，可简化通用为如下表格形式。酒店净现 金流 = 运营收入 - 部门支出 - 未分配经营开支 - 非运营支出， 酒店净现金流即酒店运营的实际 NOI，而后进行现金流折现，即可 得到标的酒店于价值时点的估值。经营毛利润（GOP）=运营收入-部 门支出-未分配经营开支，亦称为固定费用前收益，为酒店运营管理 团队重要的考核目标之一。

通常酒店档次越低，其客房收入占比越高，主要系低档酒店一般为 有限服务型酒店，其餐饮设施及其他配套设施较少，且目标客群较 少于店内消费。

当地社会餐饮较发达的市场，其酒店餐饮收入占比通常较少，如长 沙、成都等，酒店餐饮面临本地社会餐饮的激烈竞争。分酒店类型 看，度假型酒店的餐饮收入占比一般高于城市商务型酒店。

相较餐饮业务，客房成本率较低，因此客房收入占比越高，标的酒 店净收益率通常越高。

商业不动产REITs资产新品类—酒店：大宗交易视角

大宗交易参与方：根据戴德梁行数据，近年一线城市高端酒店凭借抗通胀属性、资产保值能力，成为个人买家（以私营企业 主、家族式投资人为主）的核心避险类资产配置选择；机构投资人参与度极低，导致国内酒店资产缺乏基于机构交易视角的 定价锚点与行业参考标准。

个人买家与机构投资人在投资逻辑上存在差异：个人买家倾向核心区位价值、国际品牌效应、资产赋能等，较为依托国际酒 店品牌委托运营，从而降低后续运营管理负担，因此其投资标的高度集中于一线城市核心区位的国际品牌酒店，对投资回报 率容忍度相对更高 。机构投资人则更为关注投资回报率与资产长期运营稳定性。

从大宗交易结构看，酒店 / 旅游地产交易占比近年均处于低位：主要系酒店经营波动较大、运营门槛较高、运营及改造成本 占比高、行业供需关系恶化。但基于从风险收益比考量，机构投资人对酒店资产的投资回报率要求，通常高于其他业态，因 此酒店的投资回报率对应的潜在买家较少，酒店REITs推出或成为机构定价酒店资产的“估值锚”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）