2026年春季港股及海外中资股投资策略：分化与回归

港股现状：板块强分化、估值已下探、定价较充分

港股年内回顾：剧烈分化的市场，科技明显跑输价值

2026年开年以来的港股表现有两个特征：估值回落明显、市场分化严重。估值回落明显：以ERP来看，开年以来ERP的上下限相差约一个百分点，而与此同时盈利和无风险利率对市场均保持 正向贡献，显示开年以来市场更多由估值端的扰动所影响； 市场分化严重：恒指波澜不惊的背后，是科技成长板块和传统价值板块的剧烈分化。恒生科技指数与恒生高股息指数 的滚动20日收益差已经接近历史低位水平。

因此单一的估值指标难以概括这一变化

港股市场自2023年以来，伴随着港股通资金持续买入、以保险为代表的内地投资者大举举牌高股息公司，市场的投 资者结构、估值锚和板块偏好已经发生较大的变化。因此虽然当前市场的ERP仍然处于较低的水平，但我们认为这难 以概括市场在投资者结构变化所带来的资金成本锚、板块偏好等方面变化所带来的影响，分板块考察估值能够更好刻 画当前市场的真实估值水平。

如何拆解当前市场的估值水平？从传统经济和科技成长两部分来看

当前恒生指数的结构约为传统经济和新经济占比平分秋色的格局。考虑到传统经济多数具有高股息的属性，而新经济 部分则和恒生科技指数成分股重合度较高。因此我们选择以50%恒生高股息指数和50%恒生科技指数的历史估值水 平来分别近似计算当前恒指的理论公允估值水平；

对高股息板块而言，近年以来的南下资金举牌潮已经在很大程度上改变了这一板块的估值锚，令投资于这一板块的资 金成本由过去的美债为主转变为中债为主。但我们仍然假设在资金成本为美债收益率的时期所对应的利率和股息率之 间的利差不变，则对应的股息率和利率差正负一倍标准差区间为2.1%~4.5%，利差均值为3.3%。对应当前的10年 期中债收益率，理论的高股息板块股息率正负一倍标准差区间应为3.9%~6.2%，均值水平为5.1%。因此假设股息不 变，当前静态对应股价和估值PE的变动幅度为-10.9%~42.6%，而利差均值所对应的高股息板块股价上行幅度为 9.7%（静态测算，未考虑股息的增长）。

影响市场估值的另一大交易主线：市场如何定价HALO交易？

市场开始集中推演，AI时代产业组织形式的变化。三类行业的长期预期正在重新锚定：1. 可能被AI替代的行业；2. 在AI时代壁垒弱化，超额利润可能压缩的行业；3. 在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头。长期预期重新锚定，估 值中枢存在下行压力；

市场集中定价AI终局的潜在冲击，错杀难免会出现：现阶段，AI终局的思考，很难覆盖全部关键因素。市场容易将 科技产业趋势推演至终局(AI最终能力)，却不易充分考虑AI进步过程中，其他关键因素(包括生产力、生产关系、政 治体制)不可避免的渐进变革。=

“HALO”交易下，市场忽略了中美科技股的底层不同

美国互联网公司更多聚焦在虚拟世界层面，聚焦线上业务；而多数中国互联网的本质是O2O公司，线上是流量入口， 实际交付需要线下能力。线下实体渠道的铺设需要大量的沉淀成本，无形中推高了新进入者的门槛，单纯依赖线上技 术的迭代难以传导到线下交付能力。且相较于AI等软件层面的技术更新，流量入口对硬件设备的变化其实更加敏感。 例如手机取代PC，即带来了中国互联网行业的大洗牌。

没有明显泡沫的行业，反而部分行业相当程度上计价了中长期影响因素

我们统计了去年10月底至今 年2月底的四个月内，港股样 本股分行业的2026财年盈利 预期调整幅度和市值变化幅 度匹配的情况，可见“盈利 预期下修+股价上涨”这一组 合所对应的明显泡沫板块并 不存在，市场在过去一段时 间内的定价相对有效；

另一方面，大量2026财年盈 利预期有所上修的板块在过 去五个月中仍然录得了一定 的股价下行，而盈利预期下 修的汽车、硬件和零售等板 块股价下行幅度则更为明显。 显示部分行业在过去一段时 间已经在相当程度上计价了 某些中长期影响因素。

流动性：市场充分活跃、结构有所调整

开年以来新兴市场明显跑赢发达市场，二者收益之差接近历史高位

2026开年以来的新兴市场表现明显强于发达市场，MSCI新兴市场指数与MSCI全球指数的8周滚动收益差已经接近 历史高位；

资金层面上，资金对新兴市场基金的流入规模抬升速度在近期远快于发达市场基金，全球做多新兴市场的态势非常明 显。

韩国和中国台湾市场是开年以来新兴市场表现强劲的主要驱动力

从新兴市场上涨潮背后的主要驱动力来看，韩国和中国台湾市场作为非常典型的硬件半导体周期驱动的市场，其是本 轮新兴市场强劲表现的主要驱动力：

一方面从海外投资者加仓的规模来看，韩国和中国台湾的加仓规模明显较大；另一方面，从本地投资者加仓规模的角 度来看，韩国本地资金加仓韩国市场的资金规模同样较大，而中国台湾本地资金的加仓规模则较为有限；

总结来看，开年以来新兴市场整体的上涨潮背后，来自流动性层面的推动非常明显，其中尤以韩国市场为内外资共同 推高的典型代表。

区域基金例如新兴市场基金对韩国和中国台湾市场的配置比例上行明显

从存量产品的配置比例来看，截至2026年1月底，全球主动型新兴市场基金对韩国市场的配置已经达到2018年以来 的最高水平，对中国台湾市场的配置比例亦在历史高位水平，而对中国内地公司的配置比例已经回落至接近2022年 10月底的水平；

从新兴市场基金内部的资金分配比例来看，开年以来新申购的资金当中，分配至韩国和中国台湾市场的比例仍然处于 上行态势，且都相当接近于历史高位。

编辑：火腿肠