2026年7月费城半导体回撤超20%：2024年调整周期复盘与跨市场启示

全球风险偏好降温与科技股回调背景

2026年7月第二周（7月10日至7月17日），全球资本市场风险偏好显著降温。固收与汇率市场相对平稳，10Y美债收益率下行至4.55%，美元指数窄幅震荡下行。权益市场普遍回调且跌幅较深，国内创业板指、韩国KOSPI200及日经225大幅领跌，纳斯达克与沪深300亦显著下挫，仅恒生指数等极少数基准微幅收正。商品板块内部分化，欧洲天然气、布伦特原油爆发式大涨，领跑全球大类资产，而Comex白银等贵金属及部分有色品种跌幅居前。

费城半导体指数本轮调整与2024年周期的定位比较

本周全球科技股均大跌，美股补跌，费城半导体指数（SOX）自6月19日以来累计下跌幅度已超过20%。2023年AI产业周期爆发以来，SOX最大回撤超过20%的一轮发生在2024年中。从AI产业周期定位与科技股微观结构来看，当前与2024年存在一定相似性。

复盘2024年美股AI回撤，调整前产业乐观叙事聚焦于ChatGPT时刻后模型训练对算力消耗加速，云厂商大幅增加资本开支。2024年6月开始，红杉资本、《经济学人》等机构开始关注ROI不及预期的风险，前期以英伟达为核心的硬件主线作为拥挤度最高的方向开始筑顶，微观结构上作为融资货币的日元对美元触及历史最低位。

2024年调整三阶段演化路径

阶段一（2024年7月至9月初）：7月美国失业率跳升触发萨姆规则，美国衰退预期升温。7月11日美国通胀低于预期后，市场开始调整，叠加7月底日央行超预期首次加息，日元套息交易逆转加剧流动性冲击。SOX加速下跌，累计跌幅达23.5%，持续18日。随后短暂反抽，8月28日英伟达业绩披露后收入与利润超预期但毛利率低于预期，AI硬件继续下跌。直至9月3日美国制造业PMI偏弱强化降息预期，市场恐慌情绪缓解，科技股阶段性筑底。风格上呈现AI内部高切低特征，软件跑赢硬件，四家云厂商（谷歌、微软、META、亚马逊）跑赢英伟达，非AI同样跑赢AI环节。

阶段二（2024年四季度至2025年2月）：美国大选前后宏观矛盾主导，SOX横盘震荡5个月，小幅反弹。风格上软件继续跑赢硬件，AI与非AI相对均衡，但英伟达重新跑赢云厂商。

阶段三（2025年2月至4月）：DeepSeek时刻以及关税冲击下，SOX再度回撤30%后于2025年4月见底。风格上英伟达跑输云厂商。

估值与盈利预期的结构性分化

从盈利预期和估值拆分来看，2024年7月费城半导体阶段性见顶后，估值相对标普500一路走低。2024年9月至2025年2月股价横盘阶段，半导体硬件相对估值仍然震荡偏弱。2025年2月至4月DeepSeek时刻和关税冲击后，半导体硬件相对估值继续下台阶，最低点收于2025年4月关税冲击的1.02倍。值得注意的是，持续3个季度的半导体回调期间，其相对大盘的盈利预期则持续上修。

截至2026年7月17日，美股半导体相对大盘的相对估值已降至0.98，低于上一轮调整尾声2025年4月关税冲击的绝对低点。从资金和情绪来看，2024年7月费城半导体调整开始后，SOXX ETF仍获得资金流入，9月绝对底部阶段出现资金流出。四季度企稳震荡阶段，ETF以资金流出居多。三倍做多费城半导体的SOXL ETF行为类似。

本轮调整的资金特征与情绪位置

本轮美股AI上涨过程中，4月底之后每周SOX ETF资金流入量环比上行，而进入6月19日顶部区域资金开始流出。在SOX回撤10%后，特别是近两周下跌期间，ETF获得资金流入，但环比流入量放缓，尚未开始流出，这意味着或仍需一定时间震荡消化。

综合美股技术指标，截至2026年7月17日，美股恐惧与贪婪指数录得37.06，处于2026年内相对低位，与2025年10月上旬及2026年2月中下旬回调阶段较为相似，情绪上美股处于中性偏恐惧区间。AAII散户投资人情绪指数在2026年7月16日的值为32.87%，低于2022年5月美股低点水平。

短期关注变量与中期产业展望

短期来看，需关注下周美股云厂商的二季报，以及月底美日央行会议的汇率风险。当前与2024年相比，美元兑日元再度突破160向上，过去几轮日本财务省在该点位附近进行干预。投机性仓位上，当前资金做空日元的情绪同样接近2024年7月水平。若月底美联储官员沃什比市场预期更加鸽派，或进一步强化AI和非AI板块的均衡。

中期来看，AI行情在2023年以来经历过两个重要产品节点，2023年初的聊天机器人（Chatbot）与2025年下半年的编程助手（Coding），当前处于Coding场景乐观定价后的消化阶段。未来AI新场景的出现将带来新一轮机会，上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身智能方向。前两轮经验显示，Coding比Chatbot的经常性收入（ARR）和商业模式扩散速度更快。

全球资金流向与资产性价比

过去一周，全球资金流出货币市场基金，新兴和发达股市均获资金流入。固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入148.4亿美元；权益基金方面，中国股市流入165.4亿美元。海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出2.7亿美元，海外被动基金流出1.3亿美元。内资和外资方面，外资过去一周流出4.0亿美元，内资流入177.5亿美元。

美股资金大幅流入科技、金融和医疗保健，消费板块出现较大流出。中国股市资金流入科技、金融和通信。全球资产性价比指标显示，市盈率分位数角度上证指数达到过去10年来的78.6%，但从PE绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企估值依旧大幅低于美股。ERP角度上，沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比角度中国股市相比全球仍有较好的配置价值。标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为2%、6%、7%、1%。

大宗商品期限结构逆转与全球经济数据

本周大宗商品期限结构形态全面逆转。受短期现货偏紧与基本面情绪驱动，原油与沪铜的近端溢价再度出现强力脉冲，远期曲线均显著呈现Backwardation形态，显示市场对短期供需紧缺的担忧集中爆发。

全球经济数据方面，美国6月核心通胀边际走低，生产与新订单景气回落。二季度中国经济呈结构性分化，工业景气有所回升，但GDP增速回落，信贷修复尚在初期，居民端仍偏弱。