2026年中国地产“脱敏”三步曲

第一步曲：股市，或已初步脱敏

宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。从这四个维 度来看，股市或已经初步对地产脱敏，即“地产行业波动→地产股及产业链的盈利与股 价波动→进而影响到整体 A 股情绪与走势”这一传导逻辑已经弱化：

（一）盈利：地产营业利润占 A 股比重已不足 1%

第一个层面，盈利。当前地产相关上市公司营业利润占比已经降至 2%以下，地产对 A 股盈利拖累已经“极致表达”，在判断 A 股整体盈利时，基本可以不考虑地产拖累。 首先考虑“狭义地产”，即房地产业+房屋建筑业，2025 年前三季度，营业利润为 0.03 万 亿（2021 年为 0.3 万亿），占万得全 A 的比重为 0.5%，2021 年时该比例为 4.2%。2016 年 时高达 5.9%。若从总市值的角度来看，截至 2025 年末“狭义地产”总市值 1.4 万亿，占 A 股总市值的 1.1%，2021 年时该比值为 1.8%、2016 年时高达 4%。 若进一步考虑“广义地产”，即在“狭义地产”的基础上进一步考虑上游建材（非金属矿 采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工），2025 年前三季度，“广义地产”营业利润 0.11 万 亿，占到万得全 A 净利润的 1.8%，2021 年时该比值为 8.4%。2016 年为 7.3%。若从总市 值的角度来看，2025 年末总市值达到 3.9 万亿，占 A 股总市值的比重为 3.2%，2021 年 时为 4.7%，2016 年时高达 6.5%。

（二）估值：地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”

第二个层面，关注地产通过流动性渠道对股市估值的影响： 此前，房价涨跌会影响居民参与股市的风险偏好。历史上，房价与居民风险偏好呈正相 关，房价上涨多伴随着居民风险偏好提升，存款从居民部门转移至非银部门，进而通过 基金等渠道流入股市，我们以“非银存款-居民存款剪刀差”来衡量资本市场的活跃性（与 万得全 A 换手率基本同步）。从数据上看，2016-2024 年，二手房价领先“非银存款-居民 存款剪刀差”约三个季度。 但这一关系自 2024 年四季度以来出现背离，彼时二手房价格仍在继续下探，但居民对股 市的偏好大幅提升，一方面，“非银存款-居民存款剪刀差”持续回升，另一方面新发基金 份额、上证所股票开户数、两融余额增速等指标持续攀升，资本市场大幅活跃。即，当前 房价调整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配问题。 居民存款进入股市，客观上有助于股市估值抬升。

（三）产业：地产下行波动率降低，产业链“去地产化”

前述两点主要阐述，地产对 A 股整体的利润、以及通过流动性渠道对估值的影响，第三 个层面聚焦地产链本身，我们发现地产股本身也在对地产脱敏，主要有两个观察，一是 地产股自身的下行波动率已经降至历史低位，二是地产对上游产业链的拖累已经大幅降 低，具体来看： 第一，房地产指数自身的下行波动率已经降至历史低位。我们计算万得房地产指数的下 行波动率，即对只包含负收益的序列计算滚动标准差再年化，用以衡量房地产指数在下 跌时期的不稳定性。从数据上看，2021 年地产调整以来，万得房地产指数的下行波动率 曾大幅抬升。 但经过 3-4 年的调整，2025 年以来地产下行波动率大幅降低，截至 2026 年 1 月末，房地 产下行波动率为 0.135，处于 2021 年来的 11%分位，2000 年来的 14%分位，而作为对比 万得全 A 下行波动率处于 2021 年来的 55%分位、2000 年来的 30%分位。这可能意味着，市场对房地产板块的预期或已反映在价格中，新的利空难以引发恐慌，即便是在 2025 年 末万科违约时，房地产指数的下行波动率也没有明显提升。 第二，上下游产业链在逐渐“去地产化”。我们通过对比 2020 年、2023 年版的投入产出 表来观察（投入产出表更新频率不高）。我们估算（方法参见文末技术附录），2020 年时， 钢行业的增加值中，由地产拉动的比例为 21%，但 2023 年已经降至 12%。水泥石灰石膏 行业则从 37%降至 25%，预计 2026 年实际比重会进一步降低。即，上下游产业链对地产 的依赖度在明显降低。

（四）配置：偏股型公募地产仓位已经降至 0.4%

第四个层面，关注机构的配置偏好，地产仓位已降至 0.4%左右。观察偏股型基金（普通 股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型）的权益仓位情况，合计 4782 支样本。截至 2025 年末，其权益投资规模合计为 3.4 万亿，其中投向房地产行业（国民经济行业分 类）为 0.01 万亿，占权益投资规模的 0.4%，不论投资投资规模、还是持仓占比，均已来 到 2005 年以来的最低水平。

（五）结果：股市初步实现对地产脱敏

在前述四方面因素影响下，我们认为股市初步完成对地产的脱敏。从数据上看，2021 年 以来，万得房地产指数与万得全 A 走势持续分化。进一步观察二者收益率 60 日滚动相 关系数，2000-2020 年基本稳定在 0.8 以上，2021 年-2024 年相关性趋势性走高，2025 年 开始截至 2026 年 1 月末，相关系数反向降低，已降至 2000 年有数据以来的 11%分位。

第二步曲：消费，可能正在脱敏

（一）逻辑：地产影响消费的三大效应，或都在弱化

纵观学界业界研究，地产对消费的影响主要是三个效应：财富效应、收入效应、挤出效 应，前两者为正相关，后者为负相关，但孰为主导学界业界均未达成共识。我们无意深 入探讨，但从近期数据上我们观察到，地产影响消费的三个效应都在逐步弱化甚至反转。 一是财富效应（房价下跌抑制居民消费），居民最大的财富或将易主。2021 年以来，房价 持续调整，与此同时在居民预防式储蓄与股市上涨的带动下，金融资产存量规模持续攀 升，与住宅资产存量规模差距也在持续收窄，我们预计到 2026 年，金融资产市值将达到 293 万亿、将首次超过城镇居民住宅总资产的 272 万亿，成为居民最大的财富效应来源， 详见前期报告《四大对冲力量在增强——12 月经济数据点评》。相对应的，房价下跌通过 财富效应对居民消费的拖累，逻辑上也将有所弱化。 二是收入效应（从业者收入下滑抑制消费），可能在逐步脱敏。观察房地产业上市公司数 据，当前正在经历“缩量保价”式供给出清，即，尽管从“量”的层面上看，员工总数仍 在持续下滑中，但从“价”的层面看，人均薪酬已经初步企稳，2023、2024 年时分别同 比-2.9%、0.2%，2025 年前三季度，同比增长 1.5%。此外，从农民工就业数据中也可见 端倪，2024 年（最新）尽管建筑业农民工就业增速-6.9%，但工资增速提升 2.2 个百分点 至 4.6%，同样是“缩量保价”逻辑。这意味着，地产下行通过收入效应抑制消费的逻辑 在弱化，尽管整体的就业压力有所增加，但“缩量保价”式出清或是行业恢复均衡的重 要环节。 三是挤出效应（购房支出挤出居民消费），似乎在消退。如果居民购房支出会挤出消费， 那么近年来随着居民购房支出下滑，居民消费倾向应当有所提升，但在数据上并未得到 印证。我们估算 2021-2025 年，居民购买新房支出占可支配收入的比重（资金流量表口 径）从 23%下滑至 9%，但居民消费倾向（资金流量表口径）反而从 64.9%下滑至 64.7%， 在城乡收支调查口径下，这一现象仍然存在。居民在减少新房支出的同时，消费倾向不 升反降，所以挤出效应或并非影响居民消费的主导因素。

（二）数据：三类指标指向消费逐渐对地产脱敏

地产对消费影响归因是个复杂的过程，即便学界也尚未得出一致结论，所以我们换一个 角度，即不深入探讨准确因果归因问题，而是使用描述性方法，通过多维数据交叉验证， 先观察是否出现一些“关系”的变化。我们发现，有一些信息指向消费或正在对地产脱敏。当然如地产再出现二次探底，可能让“脱敏”的过程更加曲折： 第一，最干的“必选类”社零，在地产调整的背景下仍保持稳定。我们将社零划分为三 大类，一是补贴类，包括汽车、家电、家具、通讯器材、办公用品 5 类，该部分近年来 受以旧换新影响较大；二是与地产强相关的建筑装潢，我们单独考虑；三是社零的剩余 部分，主要是限额以下消费、偏必选类，我们称之为“必选类”社零，该部分占到社零超 8 成。2021-2023 年社零受疫情影响较大，而 2024 年以来，尽管地产仍在调整中，但必选 类社零始终维持在 4%左右。 第二，消费软指标与地产走势：从同向转为背离。2021 年地产下行导致居民消费信心大 幅下跌，但 2024 年以来，尽管地产仍在调整中，但居民消费信心已经初步企稳，其中收 入预期分项基本企稳、消费意愿分项开始回升。 第三，分地区社零与房价的关系，从正相关->无关->轻微负相关。我们观察约 50 个重点 城市的社零增速与二手房价之间的关系，按照时间可分为四段：1）2016-2021 年三季度， 二者呈正相关，即房价涨幅越高的城市，社零增速也越高；2）2021 年末地产开始调整， 2021 年第四季度-2022 年第四季度二者同样呈正相关，即房价跌幅越大的城市，社零增 速越低；3）2023 年第一季度-2024 年第三季度，社零与二手房价几乎不相关，因素开始 复杂化；4）2024 年第四季度-2025 年第四季度，社零与二手房价转为轻微的负相关关系， 即二手房价跌幅越大的城市，反而社零增速越高，即，一些城市可能已经初步出现对房 价的脱敏，但时间序列还短，仍需观察。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）