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地产行业收租资产系列报告之十一：理性消费驱动下，奥莱REITs投资正当时。奥特莱斯为品牌折扣购物中心，具备高性价比、抗周期性属性：奥莱凭借“大品牌小价格”特点，迎合消费者精打细算的消费习惯，同时抗周期 性较强，在经济下行期，部分原本高收入群体、奢侈品消费者，出现消费降级，转向奥莱的名品折扣。当前国内奥莱扩张步伐放缓，品牌方及运 营方更加注重存量资产的运营效率提升与商业模式创新；主要参与玩家系六家，分为专业奥莱运营、百货多元转型两类，其中杉杉开业项目数量 最多，行业集中度显著高于国内购物中心市场。在市场竞争中仅集团型企业或头部公司具备较好的品牌资源，同时在运营管理、资本实力等方面 存在壁垒，可获得更低市场折扣，不乏华润等成熟运营商加速布局奥莱赛道。

奥莱在租户管理、客群覆盖、业态配比、收入结构等方面，与购物中心存在差异点。与购物中心不同，奥莱一般采用联营模式，即销售款全部进 入项目公司账户，而后按合同比例提取分成后，剩余部分返给商户，收入弹性更大，因而奥莱运营商更注重经营业绩指标达成，而非填铺的出租 率，对商户把关更为严格。此外奥莱的固定摊销、能耗、物业费较低，且业态以零售为主，餐饮娱乐等低坪效业态占比低，消费者多为目的性消 费，客单价、提袋率更高，因而利润率较高。房产税方面，奥莱、购物中心分别按照从价计征 、从租计征，由于奥莱建设年代较早，总投资较低， 多数项目计价原值较低，所需缴纳的房产税远低于购物中心。奥莱季节性特点明显，国内奥莱Q2-3为淡季，Q1、Q4为旺季，主要因重大节假日 （如春节、国庆等）和促销季（如“双十一”）是销售高峰期，这些时点所在的秋冬季（对应Q4、Q1）客单较高而往往呈现更高销售业绩；春 夏两季（对应Q2、Q3）受节假日较少、货品单价较低、以及高温雨季等因素影响，销售业绩呈现淡季特征。相较于盒子的传统 MALL 商业，奥 莱一般为开放式的购物空间，契合奥莱“休闲购物”基因，成为周边客群“半日游”式体验度假地，利于提升客单价水平。

国内奥莱集中度水平远低于海外，优质奥莱REITs具备投资价值：当前国内奥莱集中度水平远低于海外，从Tanger历史股价看，仅商业地产行业 发生系统性风险时股价回落，具备较强韧性。目前国内奥莱资产整体折现率/资本化率高于购物中心，主要系奥莱业态以与商户销售额挂钩的联 营收入为主要收益来源，收入波动性较强且对运营能力要求更高，投资者通常要求更高风险补偿，资本化率亦比同区位购物中心高约 50bps。我 们对比国内消费类REITs的租金坪效与估值单价，中金唯品会奥莱REIT均保持领先，旗下的宁波项目平均联营扣率相对较高，2023-2024年NOI收 益率均在77%以上，体现项目对客流的吸引力、商户认可度水平、运营商的运营能力，以及对品牌的议价能力。