中国地产“脱敏”三步曲.pdf

中国地产“脱敏”三步曲。宏观视角下，地产“脱敏”并非一蹴而就，更多是分层级、渐进式演进，我们 研究发现最可能的脱敏顺序是——“先股市、再消费、最后投资”。我们将其 归纳为“三步曲”，当下股市脱敏基本完成，消费脱敏正在进行中，投资脱敏 仍需时日。 首先，资本市场反应最为灵敏，从盈利、估值、产业、配置四个维度来看，股 市或已初步完成对地产股的脱敏；其次，消费受文化、房价与收入预期等影响， 因素比较复杂，但如从必选类社零、消费信心、分城市社零等数据来看，消费 似正在对地产脱敏，地产通过财富效应、收入效应对消费的拖累也似在客观减 轻；最后是投资，由于投资端调整较慢、且面临中长期人口拐点等因素制约， 预计脱敏将最晚到来。

第一步曲：股市，或已初步脱敏

宏观视角看股市主要聚焦四个层面：盈利、估值、产业本身、机构配置偏好。 从这四个维度来看，股市或已经初步对地产脱敏，该链条“地产行业波动→地 产股及产业链的盈利与股价波动→进而影响到整体 A 股情绪与走势”已弱化： 一是盈利层面，地产占比已不足 1%。2025 年前三季度“狭义地产”（房地产 +房屋建筑）营业利润占 A 股的比重已降至 0.5%，即便考虑上游建材行业（非 金属矿采+非金属制品+黑色矿采+黑色加工），营业利润占比也仅 1.8%，2021 年时该比值高达 8.4%。即，地产对 A 股盈利拖累已经“极致表达”。 二是估值层面，地产下行不再是居民参与股市的“硬约束”，从流动性层面助 力股市估值抬升。历史上（2016-2024 年），二手房价领先“非银存款-居民存 款剪刀差”（用于衡量资本市场交易量活跃度）约三个季度。但 2024 年四季度 以来，两者出现显著背离：在二手房价继续下探的同时，“非银存款-居民存款 剪刀差”持续回升，新发基金份额、开户数等指标同步攀升。即，当前房价调 整已不再是居民参与股市的“硬约束”，居民反而因买房减少而面临资产欠配 问题。 三是产业层面，即便是地产股本身，也在慢慢脱敏：我们发现地产股的下行波 动率已降至历史低位，同时上游产业链也在稳步去地产化。具体看：1）经过 3-4 年的调整，地产股的下行波动率（用以衡量地产股在下跌时的不稳定性， 详见正文）大幅降低，截至 2026 年 1 月末，已降至 2021 年来的 11%分位， 2000 年来的 14%分位。2）上游产业对地产的依赖度显著下降，我们测算，2020 年钢行业增加值中，由地产拉动的比例为 21%，2023 年已经降至 12%。水泥 石灰石膏行业则从 37%降至 25%，预计 2026 年这一比重会进一步降低。 四是配置层面，偏股型公募基金的地产仓位已降至 0.4%左右。观察 4782 支 偏股型公募样本。截至 2025 年末，其权益投资规模合计为 3.4 万亿，其中投 向房地产行业（国民经济行业分类）为 0.01 万亿，占权益投资规模的 0.4%， 不论绝对投资规模、还是持仓占比，均已达 2005 年以来最低水平。 在前述四方因素影响下，股市整体基本完成对地产的脱敏。2000-2021 年，万 得房地产指数与万得全 A 收益率 60 日滚动相关系数高达 0.8，2025 年以来相 关系数明显回落，目前为 2000 年有数据以来的 11%分位。