地产行业收租资产系列报告之十二：首批商业不动产REITs资产评估总览.pdf

地产行业收租资产系列报告之十二：首批商业不动产REITs资产评估总览。首批商业不动产REITs涉及资产、发行主体多元：截至2026年2月已有13单商业不动产REITs申报上交所，1单商业不动产REITs申报深交所，拟募资规 模超400亿元；资产涉及写字楼、购物中心、奥莱、酒店、商业综合体等业态，不乏资产混装；原始权益人涵盖央国企、民企、外企，上海地产、凯 德、唯品会、首农此前已有基础设施REITs平台；商业综合体、办公类资产集中在一线城市，购物中心、奥莱多在二三线城市，酒店资产为跨区域分 布。分派率上，写字楼分派率为各类资产最低，酒店类资产居中，购物中心、奥莱、商业综合体分派率较高；多数原始权益人战配比例仅按最低要 求不低于20%，或更倾向资产阶段性变现或表内减负。

估值对标已上市可比项目，整体乐观：从预测现金流增长率看，写字楼预测相对保守，多数商业零售资产在3.3%-3.98%间，酒店中华安锦江商业不 动产REIT预测较高，华住预测较低。折现率上，购物中心商业不动产REITs取值普遍较低，不乏低于此前消费基础设施REITs 6%下限；同一原始权益 人REITs如中金唯品会奥莱/商业不动产REIT，商业不动产REITs折现率相比基础设施REITs较低。资本化率上，参照戴德梁行相关数据，静安大融城 等7个购物中心、晶耀前滩写字楼项目、哈尔滨、郑州杉杉奥特莱斯、华住上海江桥万达桔子水晶酒店项目、深圳来福士（服务式公寓）突破区间下 限，北京昌平龙德广场高于区间上限。

商业不动产REITs资产新品类—酒店&写字楼&服务式公寓&商业综合体/混装：我们认为酒店应关注以下指标：入住率、平均房价、平均每间房收益、 GOP Margin、部门成本、未分配经营成本、资本支出、客房&餐饮收入、改造ROI等指标；其管理模式分为委托管理、特许经营、自主管理，涉及基 本管理费、奖励管理费、品牌许可费不同，目前国内三大酒店集团均以特许经营及管理为主要运营模式。酒店大宗交易仍不活跃，酒店REITs推出或 成为机构定价酒店资产的“估值锚”。写字楼方面，一线城市甲级写字楼市场整体仍处在供应过剩、以价换量阶段，我们认为写字楼REIT或与研发 办公类产业园REIT存在可比性，评估资产需注意混装写字楼资产的停车场摊薄估值单价问题、整租对于“租户稳定性、集中度、租金增长率制约” 的平衡问题。深圳来福士的服务式公寓为“非保租房” 租赁住房公募REITs资产，与已发行的保租房基础设施REITs存在可比性。商业综合体及混 装资产存在风险分散与联动的“双刃剑”问题，在REITs估值、Cap Rate定价上或形成“稳定 + 成长” 组合的互为补充。