2025年神火股份公司首次覆盖报告：煤铝共振，如日方升

煤铝一体，业绩共振

河南神火煤电股份有限公司（以下简称“公司”）成立于 1998 年，控股股东为河南神火集 团（以下简称“神火集团”），主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公 司铝业务主要产品为电解铝（铝锭为主）及电解铝深加工产品（主要为食品、医药以及高精 度电子电极铝箔）。公司现拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 铝业 90 万吨/年），阳极炭块产能 80 万吨/年（新疆炭素 40 万吨/年，云南神火 40 万吨/ 年），铝箔产能 14 万吨/年（神火新材 11.5 万吨/年，上海铝箔 2.5 万吨/年）。公司拥有煤 炭采掘相关的完整生产及配套体系，煤炭业务营运主体分别为：公司本部主要生产无烟煤， 是优质的冶金用煤，主要用于高炉喷吹；新龙公司、兴隆公司主要生产贫瘦煤，是优质的冶 金用煤，作为主焦煤的配煤使用；新密超化主要生产贫瘦煤，作为动力煤使用。截至 2025 年 6 月 30 日，公司控制的煤炭保有储量 13.09 亿吨，可采储量 6.05 亿吨。公司铝产业链 上下游配套完善，产业链一体化优势显著。

公司成立于 1998 年，并于 1999 年 8 月在深交所上市交易。公司在上市之初主营业务为煤 炭的生产、加工与销售，后为进一步扩大后备资源，提升公司业务的多元化，公司于 2006 年增资控股沁阳沁澳铝业有限公司，2012 年收购河南神火铝业有限公司全部资产及负债， 业务自此逐步由单一的煤炭主业向更为完善的煤—电—铝一体化产业链转变。为进一步优化 产品结构，延伸煤—电—铝一体化产业链，公司先后于 2007、2019 年出资设立、收购商丘 阳光铝材有限公司、上海神火铝箔有限公司以及神隆宝鼎新材料有限公司，产业链进一步延 伸至铝材深加工，产业链更加完善。

公司控股股东为河南神火集团，持有公司股份 21.43%，实际控制人为商丘市人民政府国有 资产监督管理委员会。公司电解铝板块主要子公司有新疆神火、云南神火，以及全资子公司 新疆炭素主要生产阳极炭块；铝箔板块主要子公司神火新材，旗下上海神火铝箔、云南神火 新材料主要业务为铝箔生产；煤炭板块主要子公司为裕中煤业、许昌神火（公司持股 100%）。

产品结构稳定，铝板块利润稳定增长

2018-2024 年，公司营业收入整体上呈现先增长后波动态势。2021 年，公司业绩显著改善， 归母净利润达到 32.34 亿元，同比增长超 8 倍。一方面得益于煤炭与电解铝产量持续释放， 另一方面铝价中枢上移、煤价大幅上涨也推动盈利能力大幅增强。2022 年，主业价格继续 上行，归母净利润进一步增至 75.7 亿元，同比增长 134%。2022 年之后，伴随国内煤炭市 场价格中枢回落，公司煤炭业务营收规模随之收缩；同时电解铝业务受氧化铝等原料成本上 升影响，利润空间受到挤压。2025 年以来，随着氧化铝价格回落及产成品售价提升，电解 铝业务盈利明显改善，拉动整体业绩向好，公司“煤—电—铝”一体化布局的协同效益与抗 风险能力得到充分体现。

产品结构稳定，公司盈利主要来源于电解铝和煤炭。从主营业务收入来看，近年电解铝营收 占比稳步提高，截至 2024 年电解铝营收占比约 68%，为公司第一大支柱产业；煤炭营收受 其价格下滑影响近几年营收占比下降，2024 年其营收占比仅为 18%；2019 年公司收购上 海铝箔和神龙宝鼎以来，铝箔业务快速发展，截至 2024 年，铝箔营收占比为 6%。2025H1 电解铝营收占比较上年同期增长 5pct，达 69%；煤炭营收占比较上年同期下滑 5pct，占比 为 14%；其他板块营收基本与上年同期持平。 从毛利角度看，2024 年电解铝和煤炭毛利占总毛利的 94%，其中电解铝毛利占比 80%，煤 炭毛利占比 14%。2025H1 公司煤炭板块毛利受煤价影响持续承压，煤炭板块毛利率仅为 11.83%，较上年同期下降 18pct；电解铝板块毛利表现好于去年同期，毛利率基本同去年持 平，为 24.50%。

公司电解铝、煤炭及铝箔三大业务板块近年稳步发展。电解铝方面，随着子公司云南神火电 解铝产能逐步投产，公司铝产品产量自 2019 年的 89 万吨持续增长，至 2024 年已达 163 万吨。煤炭方面，2024 年公司原煤产量为 674 万吨，梁北煤矿改扩建项目稳步推进并陆续 达产，带动煤炭产量自 2019 年以来保持稳步增长。铝箔方面，2024 年产量达 9.68 万吨， 公司在包装铝箔与电池箔领域具备龙头地位，产品应用领域持续拓展。2021 年以来，受益 于新能源汽车行业持续景气及储能领域超预期增长，电池铝箔产销量整体呈上升趋势。

资产负债率、期间费用率逐步下降。公司资产负债率自 2020 年末的 79.51%下降至 2024 年 末的 48.57%，2025 年上半年因存量债务置换及票据贴现等因素影响，小幅回升至 53.78%。 费用控制方面，销售、管理及财务费用率整体呈下降趋势，费率从 2020 年的 12.68%降至 2024 年的 3.29%，2025 年上半年进一步优化至 2.92%。其中财务费用率下降尤为显著，从 2020 年的 7.55%大幅降低至 2024 年的 0.75%。与此同时，公司持续加大研发投入，研发 费用率从 2020 年的 0.72%提升至 2024 年的 1.17%，2025 年上半年进一步增至 1.85%。

盈利指标重回增长。2020 年以来，公司主要盈利指标呈现一定波动。销售毛利率于 2021 年 升至 35.69%的高点后逐年回落，至 2025 年上半年为 19.94%，较 2024 年同期有所回升。 销售净利率与净资产收益率（ROE）同样在 2022 年达到峰值，随后持续下行，并于 2025 年上半年逐步触底回升。

铝：滇新双基地，盈利动能强劲

1、供给弹性减弱，天花板效应显著

政策“天花板”限制产能增长。“十三五”以来，国家陆续出台《关于营造良好市场环境促 进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》（2016）、《关于电解铝企业通过兼并重 组等方式实施产能置换有关事项的通知》（2018）等政策，逐步明确 4500 万吨产能政策“天 花板”，近年来出台《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024）、《铝产业高质量发展 实施方案（2025—2027 年）》（2025）、《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》等政策，进一步明确了产能置换的大方向，并从碳排放等多指标控制新增产能增长。 目前据 ifind 数据，截至 2025 年 9 月我国电解铝运行产能已达 4444.90 万吨，距产能“天 花板”仅剩 55.1 万吨增长空间。 近两年云南省电力供给相对充沛，电解铝企业受限电影响减弱。2021 至 2023 年间，西南 地区在枯水期常因来水不足导致水电供应紧张，当地电解铝企业在此期间普遍面临不同程度 的减产压力。近年来，云南电力结构持续优化，水电通过抽水蓄能调节能力增强，风光等新 能源发电快速增长，电力供应稳定性得到改善。同时，省内硅料等高耗能产业用电需求下降， 也为电解铝生产腾出更多电力空间。我们预计未来枯水期间电解铝企业受限电影响将减弱， 供给周期性波动趋于缓和，行业运行环境呈现积极向好态势。

电解铝库存处于低位并延续去库。2025 年以来，电解铝社会库存整体处于历史低位，11 月 以来，电解铝库存继续延续去库趋势。受行业利润改善，年初以来电解铝产能利用率维持高 位，淡旺季波动显著收窄。

电解铝行业的中长期供给弹性预计将持续减弱。2020 年以来，全球原铝供应保持稳步增长， 年均增速稳定在 1%-2%的较低水平。相比之下，中国原铝供应增速显著高于全球，尽管 2023 年有所放缓，但近五年平均增速仍维持在 3%左右。展望未来，考虑到中国电解铝产能已接 近 4500 万吨的政策“天花板”，进一步扩张的空间极为有限。在能源约束和碳排放总量控 制的双重压力下，预计国内电解铝供应增速将趋于平稳，行业格局将更加注重存量优化与绿 色低碳转型。

2、传统需求改善，新能源需求可期

电解铝凭借其质轻、耐腐蚀的优良特性，正深度融入全球能源结构转型的进程。需求结构预 计将呈现“传统领域筑底、新兴领域拉动”的格局：在传统领域，随着地产需求逐步边际企 稳，以及铝制家具、系统门窗等产品渗透率的持续提高，相关用铝需求仍将获得有力支撑； 在新能源领域，汽车轻量化趋势的深化和光伏装机量的快速增长，将成为驱动电解铝需求增 长的核心引擎。根据国际铝业协会（IAI）的预测，至 2030 年，建筑业仍将是电解铝最大的 消费领域，消费量预计约 142 万吨，但其绝对增量空间相对有限。2020 至 2030 年间，行 业主要的增长动能将来自交通与电力板块，其背后主要得益于新能源汽车产业的迅猛发展与 光伏产业需求的持续扩张。

铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量。而新能源汽车对 轻量化需求更为迫切，当前国内插电混合动力汽车单车用铝量约 217.64kg、纯电动汽车单 车用铝量为约 218.98kg、新能源汽车用铝加权单耗约为 218.88kg，阿拉丁预计未来还有一 定增长空间。传统燃油乘用车单车用铝量也在逐步提高。2021-2025 年 9 月，我国乘用车产 量稳步上升，其结构也由原先的 ICEV 占主导地位转变为以 EV、混动车为主。

光伏用铝或将显著带动电解铝需求。光伏产业所涉及太阳能光伏型材包括太阳能电池框架、 太阳能光伏框架、边框、光伏构件、太阳能光伏瓦扣件等，其电池板框架及其支撑结构的支 柱、拉杆、支承腿等都可由铝合金材料挤压制造。光伏行业用铝主要为组件的边框和装机所 用的支架两部分。据 Mysteel 调研及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万 吨；支架方面，拆分铝合金支架的组成部分及相应耗铝量，计算出每 GW 电站建设所需光 伏支架的用铝量约为 0.4-0.6 万吨。我们综合测算，2024 年光伏领域耗铝量约 473 万吨， 2025 年 1-9 月光伏领域耗铝量约为 408 万吨，相较去年同期增长 49.35%。

3、产业结构清晰，盈利中枢扩张

近年来，电解铝行业盈利情况不断改善。目前电解铝盈利产能占比为 100%，盈利空间持续 优化。伴随铝土矿进口量上升导致氧化铝成本端支撑弱化，盈利重心进一步向电解铝板块倾 斜。

电解铝主要生产原材料为氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝以及冰晶石。原材料成本占比中， 氧化铝和电力成本占比最高。电力成本受各地区电力政策影响而有所不同，氧化铝成本则受 自身原材料价格以及供需情况而有所波动。截至 2025 年 9 月，氧化铝总运行产能为 9855 万吨/年，较去年同期增长 14%，而期间电解铝总运行产能增速仅为 2.11%，氧化铝运行产 能增速显著高于电解铝，对电解铝成本下行起到推动作用。自 2024 年末起，上游铝土矿供 应紧张局面缓解，为氧化铝生产提供了支撑；同时，新增产能持续释放，扭转了前期的供应 不足格局。此外，未来仍有大规模新建项目计划投放，市场预期已从紧缺转向宽松甚至过剩。 无论从现实供应还是未来预期看，氧化铝市场正步入供应过剩周期，这对电解铝企业的成本 控制构成直接利好。

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