2023年神火股份研究报告 煤铝双核发力，业绩新高

1、 神火股份：煤铝双核发力带动财务优化

1.1、 煤铝双核发力，业绩新高

2021-2022 年期间，国内电解铝价格与煤炭价格上涨幅度较大，带动神火股份营 业收入与归母净利润双双高增，2022 年神火股份实现营业收入 427 亿元，同比增长 23.8%；实现归母净利润 75.7 亿元，同比增长 133.9%，双双创下历史最佳水平。2023Q1， 公司实现营业收入 95 亿元，同比-11.5%；实现归母净利润 15.5 亿元，同比-20.7%。 从营业收入构成上来看，电解铝是当前公司营业收入第一大板块，收入占比始 终在 60%以上；煤炭业务是公司的另一大核心，营收占比在 19%-25%之间波动；自 公司 2019 年收购上海铝箔和神隆宝鼎以来，铝箔业务发展迅速，营业收入占比逐年 提升，2022 年达到 6.1%。从盈利的毛利构成上来看，公司煤铝业务轮番表现， 2021-2022 年期间煤炭和电解铝价格涨幅较大，叠加公司煤铝业务放量，2022 年公司 煤炭和电解铝业务毛利占比合计达到 95.5%，相较于 2020 年及以前，双轮驱动格局 更为显著。

1.2、 财务状况持续优化

盈利与现金流改善正循环。随着行业供给侧改革的开启，煤炭和电解铝业务盈利大幅提升，神火股份 2015-2022 年期间的毛利率呈现波动上升的态势，净利率在 2015 年见底后逐步回升，2021-2022 年则呈现加速增长的态势。盈利能力提升的同时， 经营活动产生现金流也出现明显增加，2019 年公司经营活动产生现金流量净额为 1.3 亿元，2022 年则大幅提升至 140.6 亿元。经营活动现金流增多带动筹资现金流转负， 公司的资产负债率和流动比率改善明显。不仅如此，债务偿还使得公司财务费用率 下降明显，从 2017 年的 10.5%下降至 2022 年的 1.8%，叠加公司销售费用和管理费 用优化，盈利能力受正反馈提升。

营运能力增强，资产质量提升。公司的存货周转天数和应收账款周转天数均呈 现一定波动性，但近几年改善明显，基本处于阶段性最优水平。2019 年以来公司计 提资产减值步伐加快，其中 2021 年计提资产减值 28.5 亿元，占当年归属母公司净利 润的 88.0%。公司资产质量提升明显，2022 年仅计提资产减值 2200 万元。

2、 煤：高价冶金煤为主，梁北煤矿贡献增量

2.1、 煤炭品质优，梁北煤矿增量可期

煤炭品质优&产能超 800 万吨。公司煤炭业务位于我国六大无烟煤生产基地之 一的永城矿区，公司也因此成为我国无烟煤主要生产企业之一。截至 2022 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有储量 13.3 亿吨，可采储量 6.1 亿吨，主要煤种为无烟煤 和贫瘦煤。无烟煤主要由河南永城公司本部生产，具有低硫、低磷、中低灰分、高 发热量特点，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料，公司国内冶金企业高炉喷吹用 精煤的主要供应商之一。许昌矿区生产的主要是贫瘦煤，该煤粘结指数比较高，一 般用作主焦煤的配煤使用。以产能口径来看，截至 2022 年底公司煤炭核定产能 855 万吨，其中权益产能 778 万吨。

产销两旺反映需求景气，梁北煤矿增量可期。2018 年 5 月 21 日，全资子公司新 龙公司收到《国家能源局关于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目核准的批复》（国 能发煤炭【2018】37 号），同意新龙公司下属梁北煤矿生产能力由 90 万吨/年改扩建 至 240 万吨/年。2020 年 11 月 22 日公司向 16 名投资者非公开发行人民币普通股 3.31亿股，募集资金 20.5 亿用于该项目。2021 年底梁北煤矿改扩建主体工程完工，我们 预计 2023-2025 年期间梁北煤矿贡献的煤炭增量为 175、215、240 万吨。在梁北煤矿 技改增量释放背景下，公司 2021-2022 年产销量随之提升，未来也将进一步增加。

2.2、 盈利能力领先行业

单吨毛利领先行业水平。我们选取无烟煤龙头华阳股份、贫瘦煤制喷吹煤龙头 潞安环能以及焦煤龙头山西焦煤、平煤股份作为对照，2022 年公司单吨售价为 1464 元，单吨毛利为 773 元，在可比公司中位于前列。我们认为公司盈利能力领先主要 基于以下几个方面： （1）煤质优及洗选率高。公司产品构成中集中于无烟煤和贫瘦煤，公司无烟煤 具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质特征，贫瘦煤则是优质的炼焦配煤。 此外公司煤炭洗选率更高，产出更多的精煤，而可比公司中则含有更多的混煤（用 于动力煤），从而导致公司吨煤售价更高。 （2）地理位置优越。相较于华阳股份、潞安环能和山西焦煤等位于山西的煤企， 公司地处河南，距离经济发达且用煤需求较大的华东地区更近，同时紧邻产钢大省 河北，无论是在时间效率还是在运输成本上均占优，因此单吨盈利具有优势。 （3）成本综合管控能力较强。公司在煤炭板块上通过调整布局，发挥装备效能， 优化洗选工艺实现增产增效。此外 2021-2022 年期间公司精简员工人数，叠加业绩大 涨影响，公司 2022 年人均创收达到 185 万元的新高值，相较于 2020 年提升 158.7%。 同时，公司自备的铁路专用线能够降低公司运输成本。基于上述一系列降本增效措 施，公司单吨成本低于同处河南的平煤股份。

2.3、 勿惧进口冲击，煤炭高景气仍将持续

经济稳增长，投资仍是重要抓手。2023 年两会提到 2023 年经济增长目标为 5% 左右，时值新一届政府上任首年，叠加国内走出疫情后对经济建设的重要性提升， 我们认为 2023 年经济复苏确定性较强。2023 年 4 月披露的数据已显示拐点迹象，国 家统计局公布国内一季度 GDP 为 4.5%；3 月社会融资规模增量 5.4 万亿元，比 2022 年同期多增 7079 亿元；3 月商品出口 3155.9 亿美元，同比 14.8%，均超出市场预期。 考虑到海外经济变化使得出口仍面临不确定性，消费虽然是政策稳增长支持的大方 向，但依赖居民收入和收入预期的改善且速率较慢，因此我们预计投资仍是当前经 济稳增长的重要手段。

下游需求提振，低库存下弹性可期。无烟煤与贫瘦煤下游主要是冶金行业，2023 年以来，全国高炉开工率从 75%的相对高位逐步提高，截至 5 月 5 日，全国高炉开 工率达到 81.7%，生铁产量当月同比也自 2021 年 9 月以来首次转正，反映下游冶金 行业需求正处于复苏期。从库存水平来看，钢厂焦煤库存水平处于低位，其反映的 现象是钢厂在盈利能力相对较差时补库意愿不强。主要钢厂钢材库存同样处于低位 水平，这意味着若钢材需求提升将会顺利传导到焦炭需求。进一步分析焦炭开工率 及其焦煤库存水平可以发现，当前焦化厂开工率处于较高水平。前期钢材需求旺盛 之所以未能在焦煤层面有显著体现或因为焦化厂在去焦煤库存，随着焦化厂焦煤库 存走低至低位，钢材-焦炭-焦煤需求传导已无障碍。当前宏观与微观数据表明经济复 苏仍在持续且有望加快步伐，下游冶金行业存在顺势开启补库动作的可能，届时煤 炭有望受益于需求与补库双重提振。

焦煤供给增量有限。2020 年下半年国内经济复苏加快，叠加双碳政策提出后对 能耗双控的严格要求，国内煤电产业链出现供需失衡，随后 2021 年开始执行核增保 供政策。在此政策推动下，2021 年和 2022 年国内动力煤产量同比分别增长 6.9%和 9.0%，但同期炼焦煤产量增速却下滑至 1.0%和 0.7%，供给增量十分有限，主要原因包括：（1）焦煤资源稀缺，从已查明的资源储量来看，我国炼焦煤储量约占煤炭总 储量的 19%，若考虑精煤洗出率则数量将至少再缩减一半，属于稀缺性煤资源，其 中保有储量中半数以上集中于山西地区，区域性分布不均衡加大供给难度。（2）焦 煤开采难度大，焦煤碳化程度高于动力煤，煤层埋藏更深，开采难度较大，影响焦 煤开工率。此外，政府对于安全生产的要求（如限制瓦斯矿井开工）也进一步限制 了焦煤开工率。（3）双碳政策抑制新增产能供给意愿，双碳政策之下钢铁行业碳达 峰将以压减粗钢产量及提高电炉占比等方式实现，这种长期焦煤需求增量有限的预 期使得企业新建产能意愿不强，导致中短期产能供给缺乏弹性。

进口煤短期冲击价格，长期不必过于担忧。2023 年 1-3 月，国内进口焦煤 2276 万吨，同比增长 85.6%，在此冲击下煤价出现一定程度下行，但时间周期拉长来看， 煤价仍处于高位震荡格局当中。我们分别从焦煤进口大增的原因和展望两方面阐述 长期不必担心进口大幅增加的逻辑。 原因方面：（1）中澳关系缓和增加澳煤通关，自 2020 年下半年实行澳煤禁令以 来，澳煤进口大幅减少，随着中澳关系缓和澳煤通关量逐步增多；（2）原定于 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期间实施税率为零的煤炭进口暂定税率，部分进口 煤在截止日期前加快了进口速度；（3）海外能源价格回落使得进口煤价相对于国内 较低，部分弥补了进口煤劣势。

如何看待进口煤后续变化趋势？ （1）澳煤已实现再度平衡，通关增加具有短期性特征。2020 年底禁止澳煤进 口后，无论是中国还是澳大利亚均寻找了相应的替代进（出）口国，如中国大幅增 加了印尼煤的进口，澳大利亚则加大了对印度、日本和韩国等国家的出口。2021 年 澳大利亚炼焦煤前四大出口市场分别为：印度 5601 万吨（+28%）、日本 3556 万吨 （+15%）、韩国 2335 万吨（+41%）和越南 799 万吨（+16%），前四大出口市场均有 明显的数量上涨意味着澳煤出口已实现再度平衡。 （2）能源安全与产业链安全成为重要因子。在经历中澳关系的波折变化以及俄 乌冲突后，能源安全与产业链安全成为各国商业往来的重要因子。2022 年 4 月，印 度与澳大利亚两国贸易部长以视频会议形式签署了双边贸易协定，其中约定，印度 将为澳大利亚 85%以上的出口商品提供零关税准入，包括煤炭、羊肉、羊毛、液化 天然气等，该举意在降低对华依赖。日本海关数据显示，2022 年 1-8 月日本从澳大利亚进口动力煤达 5546.4 万吨，占同期日本动力煤进口总量的 70%以上。尽管中澳 关系出现缓和，但在双方安全诉求下难以支撑澳煤进口大幅提升。

（3）进口总量变化有限，结构变化将是主要趋势。我国“富煤”的国情决定了 煤炭自给自足将是主要基调，煤炭进口更多的是总量调节手段，调节的方式包括配 额申请和关税调节。一方面进口总量大概率将继续维持在 3 亿吨水平上下做浮动， 另一方面进口配额和关税可以一定程度上作为“反向信号”，如国务院关税税则委员 会延长煤炭零关税至 2023 年 12 月 31 日，间接验证了国内煤炭供应仍有不确定性。 （4）关税问题得到解决。关税政策变动预期下的市场行为是短暂的，随着零关 税政策延长后，市场行为将回归正常；另一方面，一季度为了满足中国进口量而挤 占的其他地区需求或将在后续时间反过来挤占中国进口需求。 （5）国内焦煤需求有望消化供给增量。2023Q1 在进口煤大增的带动下，国内 焦煤供给处于历史较高水平，尤其是 3 月抢购需求推动下供给量提升较多。但同时 应注意到，国内焦煤消费量同样表现亮眼，后续稳增长大概率将延续，叠加五六月 施工旺季到来，国内焦煤需求有望消化供给增量。

3、 电解铝：低成本布局，优势凸显

电价是区分电解铝冶炼企业成本的最关键因素。电解铝作为大宗商品，最核心 的是成本优势比拼。从成本构成来看，氧化铝和电力成本均占 30%-40%之间，是影 响电解铝成本的核心两大因素。由于氧化铝的报价公开透明，区域间差异较小（差 异主要反映运输费用），各企业的氧化铝成本差距相对较小。电价则有明显的区域差 异，按照每吨电解铝耗电 13500 度的标准来看，电价每相差一毛则电解铝成本相差 1350 元/吨，是影响企业间成本的最关键因素。

低成本产能扩张造就毛利率领先。自 2006 年涉足电解铝行业以来，公司的发展 历史可以浓缩为低成本产能扩张历史。公司从控股公司购入电解铝资产，初期是为 了煤炭主业洗选后的劣质煤掺烧发电用于生产电解铝，以较低成本延伸产业链。随 着高耗能行业电价上升以及河南电价优惠取消，公司迅速调整策略，前往煤炭成本 低的新疆新建 80 万吨电解铝产能，同时以自备电形式充分利用当地低廉煤炭成本， 本部则以电定产控制电解铝产量。随着本部电解铝产能因高成本亏损而逐步停产， 公司敏锐把握到云南水电阶段性过剩的机遇，将本部产能置换至云南，逐步形成 90 万吨电解铝产能。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在新疆拥有 80 万吨电解铝权益产 能以及在云南拥有 39万吨电解铝权益产能。得益于公司低成本产能扩张的路径，2022 年公司电解铝业务毛利率为 26.7%，位居可比公司之首。

3.1、 云南神火：产能仍有空间，绿电优势值得期待

电价优惠取消+云南限产影响有限，成本优势仍旧明显。2018 年云南省发布《关 于实施优价满发推动水电铝材一体化发展专项用电方案的通知》，对于引进的自带电 解铝指标的企业，前五年按照 0.25 元/度的电价成本（综合估算值），第六年起每年 增加 0.012 元，直至增加至 0.3 元/度封顶。2021 年云南省宣布电价优惠取消，云南 神火购电价格改为参照昆明电力交易中心公开电价标准，在优惠电价取消以及电力 市场化改革，云南神火电价（不含税）从 2020 年的约 0.21 元/度提升至 2022 年的 0.36 元/度，按照单吨电解铝耗电 13500 度估算，单吨成本提升 2025 元。从云南神火的单 吨净利来看，2022 年相较于 2021 年下降约 600 元/吨，相较于 2020 年增长了约 200 元/吨，电价上涨对单吨盈利的影响有限。此外，云南电价优势仍十分显著，以电解 铝第一大省山东为例，南山铝业 2023 年 1 月 31 日公告，其控股股东南山集团向其 提供电力价格为 0.70 元/度。

另一方面，云南自 22 年 9 月进行两轮限产，限产比例约 20%，2023 年 2 月再度 限产，减产规模占省内产能约 40%，考虑到具体企业减产比例略有不同以及复产时 间不确定，我们分别做了假设（新疆神火产量不变）。乐观预期下，公司当前减产比 例为 30%且 6 月初复产，则限产将使公司 2023 年产量同比下滑 2.9%；悲观预期下， 公司当前减产比例为 40%且 7 月初复产，则限产使公司 2023 年产量同比下滑 7.0%， 整体上下滑 2.9%-7.0%之间可能性较大。由于公司新疆地区产能与云南相差不大，且 产销十分稳定，云南神火的限产对于公司整体产量影响较小。从盈利层面来看，由 于公司对云南神火并非百分百控股，云南神火减产的利润影响将进一步削弱。此外， 云南限产降低了电解铝的供应，一定程度上产生了挺价效应，因此最终的盈利层面 的影响将进一步缩小。

权益产能仍有增长空间。当前公司持有云南神火 43%股权，对应权益产能 39 万 吨，仍有提升空间。2022 年 4 月 25 日公司发布《河南神火煤电股份有限关于筹划重 大资产重组的停牌公告》，拟收购河南神火集团有限公司和河南资产商发神火绿色发 展基金（有限合伙）持有的云南神火 40.1%的股权。2022 年 11 月 13 日公司发布公 告，因交易无法达成各方预期而终止本次交易事项。由于神火集团是河南省重点支 持发展的煤炭和铝加工企业集团，神火股份则是神火集团旗下唯一煤和铝上市平台， 未来公司仍存在提升云南神火股权以提高权益产能的预期。

绿电铝的长期优势不可忽视。2021 年 7 月 14 日欧盟正式颁布《欧盟关于建立碳 边境调节机制的立法提案》，推出全球首个碳关税政策，计划于 2026 年全面实施， 2023 年 2 月 9 日欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会正式通过了欧洲碳边境 调整机制（CBAM）协议，欧盟将向钢铁、铝、水泥、化肥、电力以及氢能等行业 进口商征收额外税收，2023 年 4 月 25 日欧盟理事会通过了碳边境调节机制。绿色铝 的价值将会逐步体现，当前欧盟排放配额（EUA）呈现震荡走高态势，2023 年 5 月 5 日最新价格达到 82.9 欧元/吨，相较于 2021 年 5 月 5 日增长了 68%。国内碳排放 额（CEA）则在双碳政策公布后推出，单吨价格稳定在 40-60 元之间，2023 年 4 月 4 日最新报价 55.5 元/吨，按照每吨水电铝相较于火电铝可减少碳排放约 11 吨来看， 水电铝隐含 611 元/吨溢价。我们预计随着欧盟碳关税政策进入实质性落实阶段以及 国内双碳目标临近，水电铝的溢价或将得到体现且溢价水平有望进一步提升，云南 神火已取得绿色用电凭证，未来有望受益。

3.2、 新疆神火：稳居成本第一梯队

新疆电价更具优势。云南地区电价在全国范围内已经属于极低水平，而新疆电 价则更具优势，根据北极星电力网数据显示，2023 年 4 月新疆工商业代理购电价格 仅为 1.258 元/度，是全国最低的电价水平。具体到个体比较来看，2022 年公司不含 税综合电价水平（含云南和新疆两地）为 0.26 元/度，低于云铝股份的 0.4 元/度，若 仅考虑新疆神火电价的话（2022 年不含税约为 0.19 元/度），则差异将进一步增大。 从新疆神火与云南神火的比较来看，根据我们的测算，新疆神火和云南神火 2022 年 单吨毛利分别为 5194 和 3702 元，毛利差异主要是电价差异。考虑到新疆地理位置 较偏远，在运输成本上约比云南高出 1000-1100 元（考虑两吨氧化铝入疆和一吨电解 铝出疆），因此单吨净利两者差异约 650 元（不考虑预焙阳极）。

成本领先行业。在两大优势成本区域加持下，公司单吨成本处于行业第一梯队。 单吨成本既低于位于云南的云铝股份也低于位于内蒙古、具有自备电优势电投能源， 同时，在费用控制上的优异表现使得公司单吨成本在 2022 年反超了同在新疆的天山 铝业，成就可比公司中单吨成本最低。

产销稳定，盈利提升。2017-2022 年新疆神火 80 万吨产能开工稳定，始终处于 满产满销状态，是公司电解铝业务压舱石。自供给侧改革以来，煤炭和电解铝两大 供改重点产品价格中枢逐步上升，新疆神火受益于新疆优质且低价的煤资源，既确 保了原材料价格的稳定性，也享受到了电解铝价格上涨红利。近些年来由于云南电 解铝产能增长较快而导致的频繁限电限产问题，在水电铝占比高的大环境下，未来 仍可能发生，凸显了新疆神火供应稳定的优势。

3.3、 下游复苏，去库有望开启

产能逼近天花板，供给难有弹性。2023年3月国内电解铝总产能达到4466万吨， 距离产能天花板仅相差 34 万吨。从运行产能角度来看，由于水电铝的生产受来水影 响较大，叠加近些年来云南电解铝产能逐步增多，国内整体电解铝的供给更容易受 到影响，在这种背景下国内电解铝 90%以上的开工率已经是较高水平，向后展望供 给难有弹性，2023 年 3 月国内电解铝产量为 338.7 万吨，同比增加 2.9%，相较于 2023 年 2 月增速下滑 2.5 个百分点。

海外复产可能性低且潜在影响小。2021 年以来，在海外经济复苏带动需求大增、 海外主要经济体信贷宽松以及俄乌冲突对能源供应的冲击之下，能源成本快速提升， 欧洲天然气价格屡创历史新高。在此背景下欧洲电解铝企业出现多轮不同规模的减产，从已公布减产信息来看，2021-2022 年累计减产约 115.3 万吨产能。虽然 2022 年下半年至今欧洲能源价格出现明显回落，但我们认为目前海外电解铝复产可能性 较低且潜在影响小，主要原因为：一是当前天然气价格仍是近十年以来高位水平， 在当前能源价格下欧洲电解铝仍旧无法盈利；二是当前 LME 铝价同样出现大幅回落， 对于复产的吸引力有限；三是电解铝启停的成本较高，按照国内行业经验，电解铝 启停槽的成本约 1000 元/吨，而当前俄乌局势尚未最终明朗，欧洲经济也面临着衰退 风险，欧洲电解铝企业冒风险承担启槽成本的意愿不强；四是即使以最悲观的预期 （即减产产能全部复产+年初即已全部复产+全部流入国内，开工率 100%），对于国 内的整体电解铝供给的冲击不足 3%（取 2022 年 4021.4 万吨电解铝产量）。

库存维持低位。库存通常扮演蓄水池角色，用于调节供需格局变化下的价格敏 感性。考虑到电解铝就地加工以及铝水转换比例提升，铝锭库存存在一定失真，但 其在短周期的环比变化上仍有较强指导意义，我们将铝锭和铝棒共同作为电解铝库 存的观测指标。当前铝锭和铝棒库存水平处于 2020 年以来较低水平，若供需格局发 生变化，价格的弹性将更加显著。

下游复苏明显，铝价有望得到支撑。从国内电解铝下游需求来看，建筑与交通 运输的占比较大。建筑方面以地产为主，其中电解铝主要用于房屋门窗等领域，与 竣工端关联度更高，2022 年下半年以来，随着“保交楼”等房地产支持政策陆续出 台，房地产竣工端率先受益，呈现出持续改善的趋势。自 2023 年以来房屋竣工面积 累计同比已经转正，截至 2023 年 3 月，房屋竣工面积累计同比达到 14.0%，相较于 2 月 8%的增速再度提高。地产链对于铝消费有望从 2022 年的拖累项逐步转变成稳定 项甚至是促进项。交通运输以汽车为主，2022 年 8 月以来国内汽车销量同比持续下 滑，自 2023 年 2 月实现同比转正，随着经济复苏持续演绎，汽车销量也有望继续改 善。低库存叠加需求提振，电解铝价格有望得到支撑并震荡向上。

4、 铝加工：发力电池铝箔，构建新成长动力

4.1、 铝加工业务初具规模，进军新能源

产销逐步提升，铝加工初具规模。2019 年以前公司铝加工业务主要为子公司阳 光铝材 10 万吨铝材冷轧业务（2021 年改为联营企业后不再纳入合并报表），2019 年 公司收购母公司持有的上海铝箔 75%的股权和神隆宝鼎 56.9%的股权，铝加工业务 逐步向铝箔业务集中，2022 年公司以上海铝箔股权向神隆宝鼎增资，对神隆宝鼎持 股比例提升至 80.2%。2023 年 1 月 10 日公司发布董事会第八届第三十次会议决议公 告，为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，发挥产业链协同效应，拟由云南神火出 资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新能源电池铝箔项目。至此公司在产 铝箔产能为 8 万吨，权益产能 6.4 万吨，随着 2023Q4 神隆宝鼎二期投产，铝箔产能 将提升至 14 万吨，到 2025 年或将进一步提升至 25 万吨。产销方面，随着神隆宝鼎 一期 5.5 万吨项目逐步达产，公司铝箔业务产销量逐年提升，2022 年销量达到 8.34 万吨。铝箔业务在公司的营收中的占比也在不断提高，2022 年达到 6.1%，相较于 2021 年提升 1.7 个百分点，是公司成长性最强的板块。

进军新能源，盈利能力有望改善。上海铝箔主要从事双零箔生产，包括食品箔 和包装箔，神隆宝鼎一期主要生产高精度电子电极铝箔。2022 年 1 月 26 日公司董事 会决议通过投资年产 6 万吨新能源动力电池材料生产建设项目，该项目预计 2023 年 Q4 投产，公司 2023-2025 年铝箔业务产量有望达到 11、14 和 18 万吨。公司铝箔业 务走高端化路线，主要设备是世界一流的德国阿亨巴赫铝箔轧机，2022 年铝箔业务 单吨净利 2878 元，在公司各大业务板块中盈利能力最强。公司在双零箔领域有深厚 的积累，在电池箔生产上不存在明显障碍，随着电池箔产能逐渐释放，有望带动公 司层面盈利能力逐步改善。

4.2、 新能车叠加储能，电池铝箔大有可为

新能车方兴未艾，储能前景广阔。自 2020 年开始新能源汽车销量增长迅速，根 据乘联会数据显示，2023 年 3 月国内新能源汽车销量口径的渗透率已达到 34.2%， 尽管新能源汽车销量增速下滑难以避免，但截至 2022 年底国内新能源汽车保有量仅 为 4.1%，新能源汽车市场仍有很大的发展空间。另一方面，随着相对稳定性较差的 清洁能源装机量占比提升，储能的前景将十分广阔，其中电化学储能将占据重要席 位。电化学储能中以锂电池为主，其负极集流体采用的是铝箔，而钠电池因其资源 丰富，成本低廉逐渐走向商业化。钠电池中正负极均采用铝箔，考虑到钠电池能量密度更低，单 GWh 使用的铝箔量大约是锂电池的 2-2.5 倍，因此电池铝箔在储能领 域面临着渗透率与单车用量双重提升。

2025 年全球电池铝箔需求近 80 万吨。一般而言，单 GWh 电池需要的电池铝箔 约 350-400 吨，我们取中值 375 吨为单 GWh 电池的铝箔耗量。全球电池需求主要参 考开源证券电新团队 2023 年 2 月 21 日发布的《行业加速洗牌头部份额有望提升， LiFSI、高电压电解液、钠电电解液等新产品有望贡献超额利润》。根据我们测算，在 不考虑钠电池提供的增量的前提下，2025 年全球电池铝箔需求为 79.7 万吨， 2022-2025 年期间复合增长率为 48%，成长性十足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）