2023年神火股份研究报告：煤铝资源崛起

1 神火股份：国资控股，煤铝双核业务格局

1.1 煤铝双核业务格局，凸显较强盈利韧性

神火股份成立于 1998 年，历经 25 年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业 格局，搭建了煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至 2022 年 12 月 31 日，公司主要产品 年生产能力为：煤炭产能 855 万吨、装机容量 2000MW、电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤 电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。

煤铝业务双核驱动，凸显较强盈利韧性。从公司的主营业务构成来看，电解铝营业收 入占比维持在 60%以上，成为公司第一大业务板块；煤炭业务营收占比在 20%-25%之间波 动，是公司第二大业务板块。自公司 2019 年收购上海铝箔和神隆宝鼎以来，铝箔业务发展 迅速，营业收入占比提升。从盈利的毛利构成上来看，煤、铝业务贡献公司核心利润。 2018-2022 年间其他业务毛利占比不达公司总毛利的 5%，截止到 2022 年，公司煤炭和电解 铝业务毛利占比合计达到 99%，双轮驱动格局显著。

1.2 持续推进国企改革，稳步提升资产质量

公司实际控制人为河南商丘市国资委，股权结构稳定。根据 2022 年年报数据，河南商 丘国资委的子公司河南神火集团有限公司持有公司股份 21.42%，为公司第一大股东。进一 步进行股权穿透，商丘市国资委控股比例达到 19.28%，河南省财政厅持股比例为 2.14%， 国有背景为公司的稳定发展提供保障。商丘市普天工贸有限公司、香港中央结算有限公司 为公司第二和第三大股东，股权占比分别为 8.52%和 4.60%。公司实际控制人和控股股东 结构稳定。

公司手握永城无烟煤、新疆神火/云南神火等优质资产，并不断调整优化资产结构，持 续提升资产质量。2023 年 8 月 22 日，公司发布公告拟收购河南资产基金持有的云南神火 9.90%股权，商丘新发持有的云南神火 4.95%股权，交易完成后，公司持有云南神火的股权 从 43.40%转变为 58.25%，获得云南神火的绝对控制权，进一步提升了公司在具有成本优 势的云南地区的电解铝权益产能。

稳步推进神火新材分拆上市，顺国企改革潮流拟实现铝加工业务板块估值重塑。2023 年 6 月，公司发布《河南神火煤电股份有限公司独立董事关于筹划控股子公司分拆上市的 独立意见》，拟筹划子公司神隆宝鼎进行分拆上市。目前董事会决议通过子公司神隆宝鼎以协议转让方式收购云南神火新材料科技有限公司 100%认缴出资权，上海神火铝箔有限公 司收购商丘新发投资有限公司所持商丘阳光铝材有限公司 51%股权，阳光铝材将成为上海 铝箔全资子公司。2023 年 9 月底神隆宝鼎正式更名为神火新材，分拆上市工作稳步推进。

1.3 基本面向好，财务指标不断优化

2021-2022 年期间，国内电解铝价格与煤炭价格上涨幅度较大，带动神火股份营业收 入与归母净利润双双高增。2022 年神火股份实现营业收入 427 亿元，同比增长 24%；实现 归母净利润 76 亿元，同比增长 134%。2023H1 公司实现营业收入 191 亿元，同比-12%； 实现归母净利润 27 亿元，同比-40%，主要原因在于 2022 年同期煤铝产品价格处于历史高 位，2023 年价格回调所致。

期间费用维持较低水平，管理经营层面持续改善。 （1） 融资规模大幅降低，前期投入回报明显。2022 年全年，公司三费费率维持较 低水平，全年公司三费费率为 4.36%，同比-3.73pct，其中销售费用率、管理 费用率、财务费用率分别为 0.77%、1.79%、1.80%，同比-0.35pct、-1.26pct、2.12pct；财务费用下降主要原因是公司资产负债率改善，融资成本、融资规 模大幅降低。2023H1 财务费用仅 1.58 亿元，同比下降 57.08%，融资成本及融 资规模持续下调。 （2） 研发费用高增，公司持续创新的动力较强。公司 2023H1 发生期间费用合计 11 亿元，其中，研发费用 4.43 亿元，环比增加 280.23%，同比增加 559.38%，主 要系由于公司铝箔业务不断扩展。

公司不断优化资产负债结构，资产负债率不断降低，充分计提减产，提高资产质量。 得益于近两年公司主营业务煤炭与电解铝高营收与高盈利，并通过逐步清除无效不良资产 以降低贷款压力，积极优化资产负债结构，负债总额于 2021 年后明显好转，公司资产负债 率由 2022 年年初的 73.14%下降至年底的 64.98%。 公司现金流充足，经营性现金流稳步增长。截至 2022 年末，公司经营活动现金流净额 为 140.61 亿元，同比增长 24.47%；筹资活动现金流净额-114.03 亿元，同比减少 6.59 亿 元；投资活动现金流净额-4.62 亿元，上年同期为-23.87 亿元。2023H1 公司经营活动现金流 为 46.09 亿元，期末在手现金及现金等价物余额 69.78 亿元，同比增长 181%，经营活动获 取现金的能力较强且现金流充足，有利于公司内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。

公司 ROE 逐年攀升，在电解铝企业中遥遥领先。2022 年公司净资产收益率（平均） 达到 59.59%，净资产收益率、净利润率、资产周转率分别同比增加 20.03 pct、8.34 pct、 15.00pct，ROE 创 2009 年以来新高。在电解铝行业中，公司的 ROE 水平远超可比公司， 其主要原因在于公司较高的成本控制能力，净利润率远高于同行可比公司。

2 电解铝：“新疆+云南”电解铝双翼配置价值凸显

电解铝业务方面，公司目前已形成了新疆和云南两大区域布局，产能共 170 万吨，权 益产能 132 万吨。 云南神火电解铝产能共 90 万吨，其指标主要来自于神火集团出资的 24 万吨指 标、河南永城铝厂本部的 52 万吨与子公司沁澳铝业 14 万吨产值指标转移。目前 公司对云南神火控股比例达到 58.25%，权益产能 52 万吨。 新疆煤电产能 80 万吨，100%持股，权益产能 80 万吨。

2.1 电解铝：基本面向好 ，进入上行周期

供需基本面：电解铝供需存在核心约束，国内产能接近天花板叠加海外限产停产持 续，需求进一步释放的背景下供需缺口扩大的趋势基本确定，库存处于历史低位，电解铝 基本面长期向好。

供给方面，2017 年供给侧改革确定了电解铝合规产能“天花板”（4467 万吨）， 截止到 2023 年 6 月底，电解铝运行产能达到 4167 万吨，接近产能天花板。同时海外限产停产趋势不减，德国 Speira、荷兰的 Aldel 铝厂、海德鲁公司（Norsk Hydro ASA）在斯洛伐克的 Slovalco 铝厂、德国 Speira 铝厂等停产。 需求方面，汽车领域新能源渗透率的提高以及车身轻量化的发展趋势拉动铝需求 迅速增长，稳增长背景下，新能源基建也有望发力，光伏、电网的建设推动电 子、电力行业用铝占比提升。预计 2025 年新能源汽车领域耗铝量约 475 万吨， 2030 年超过 1000 万吨；铝边框属于光伏不可或缺的辅材，预计 2025 年光伏耗铝 量约为 287 万吨；铝在风电领域逐渐崭露头角，预计 2025 年风电领域带动铝需求 量 134 万吨。目前国内政策端频繁释放积极信号，需求刺激初见成效，同时海外 美联储或至加息末期，欧盟风光发电装机超预期，未来装机多领域需求密集释 放，未来铝价有望得到供给压制和需求提振的双重助推。库存方面：电解铝库存处于十年低位，低库存给予铝价强支撑，下行风险可控， 周期底部的格局已经初步显现。 对供需进行盈亏平衡测算，可以发现 2023-2025 年供给缺口日益扩大的趋势基本 确定。2023 年铝供需处于紧平衡状态，但由于新能源需求增加较快，电解铝扩产 速度较慢，形成产能紧缺窗口期，我们预计到 2025 年铝价有望开启与 2021 年相 近的强劲走势。

2.2 新疆：煤电铝一体化打造成本优势

公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条。80 万吨电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连 接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。由于新疆铝土矿资源匮乏，氧化铝业务难以开 展，因此氧化铝原材料均来自外购。2022 年 6 月 24 日，公司与下属全资子公司新疆神火 资源有限公司签订股权无偿划转协议，从而持有新疆神火煤电有限公司 100.00%股权及新 疆神火炭素制品有限公司 100.00%股权，缩减管理层级，新疆一体化产业链逐步完善。

从成本端拆分来看： 一、电价是区分电解铝冶炼企业成本的关键因素，电解铝作为大宗商品，盈利竞争主 要取决于成本竞争。公司拥有新疆煤炭+自备电厂+廊道运输三重优势，电力成本低。

（1） 疆煤区位优势：影响用电价格的最大因素是煤炭价格，根据公司 2022 年 10 月 18 日公告，公司用煤价为 160 元/吨左右，低价用煤成本在行业内具有优势。公 司每年都会和湖北宜化、中国神华所属矿井洽谈煤炭价格。新疆资源丰富，新 疆煤炭资源储量大概占全国 40%，探明的可采储量是全国第四位，且煤炭埋藏 较浅，开采成本较低，具有天然的能源优势保证，尤其昌吉的在产产能最大， 而且核增的产能最多，这种供给格局短期内不会发生变化。新疆煤电的平均用 电价格为 0.23-0.24 元/千瓦时，在全国范围内处于较低水平。根据我们测算，电 解铝生产成本中 30%以上为电力成本，在吨铝成本上公司具有明显优势。

（2） 廊道运输优势：公司自备电厂距离湖北宜化和中国神华所属两个煤矿建了两条 皮带走廊，运距一条 12km，一条 26km，物流成本大概 10 元左右。通过廊道运 输，可以不受季节、环保等各种因素影响，能保证长期、持续、稳定的供应， 所以煤炭能够以较低价格结算，相当于坑口电厂，进一步有效控制成本。

（3） 新疆地区煤炭资源存在早期布局：截止到 2022 年底，公司在新疆准东地区有 10 亿吨权益煤炭资源量待开发，有助于进一步完善新疆煤电铝产业链增大降本空 间，同时为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。 2013 年 9 月 24 日，新疆维吾尔自治区国土资源厅就《准东煤田五彩湾矿区煤炭 矿业权整合方案》进行了为期 7 天的公示，整合后的五彩湾矿区设置 5 个露天 矿、3 个井工矿、3 个后备区，其中 5 号露天矿由神华新疆能源公司牵头，新疆 神火煤电有限公司、新疆中和兴矿业有限公司、新疆能源(集团)有限责任公司联 合开发。5 号露天矿距离公司仅 20 公里左右，地质储量预计为 25 亿吨，其中公 司子公司新疆神火煤电有限公司持股 40.07%，权益资源量约为 10 亿吨，规划产 能为 2000 万吨/年，权益产能约为 800 万吨/年。

2.3 云南：绿电铝资产配置实现低碳布局

云南神火建立于云南省文山州富宁县，公司锁定云南神火 58%的股权，为实际控制 人，当前公司在云南地区的电解铝产能为 90 万吨，权益产能为 52 万吨/年。目前，公司直 接持有云南神火 58.25%股份，公司控股股东神火集团直接持有 30.20%股份，其余股东持 有 11.55%股份。

云南电解铝配置价值凸显。随着全球产业链低碳要求趋严，碳交易以及碳关税的迅速 推进，“绿色名片”对于电解铝的重要性逐步提升，云南神火已顺利获得 ASI 认证，进入全球 ASI 铝采购供应链。同时云南地区具有近氧化铝产地和电解铝销地的双重区位优势，公 司已实现从电解铝到铝加工的产业链延伸，产品附加值提升，竞争优势更加凸显。

（1） 全球产业链低碳要求：以特斯拉为例，对特斯拉汽车产品中的范围三的碳足 迹进行核查，铝的排放占比为 18%，电池占比 27%，钢占比 8%，其他占比 47%，特斯拉计划要求 100%的一级铝供应商实施铝业管理倡议 ASI 绩效标准 并进行认证，要求供应商制定相应的管理体系来跟踪温室气体排放并进行公 开披露。云南神火铝业有限公司已顺利通过铝业管理倡议（ASI）绩效标准官 方审核认证，获得 ASI 绩效标准认证证书。为云南神火铝产品成功进入全球 ASI 铝采购供应链迈出了坚实一步。

（2） 碳交易以及碳排放政策推进：欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2023 年 10 月开始试点，2023 年至 2025 年为过渡期， 从 2026 年开始逐步实施，以 99 欧 元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将增加 650 元/吨左右。

（3） 延伸电解铝产业链增大附加值。云南省正在同步推进电解铝全产业链打造， 云南电解铝产能有望实现原地消化，同时公司在云南布局 11 万吨新能源电池 铝箔项目，铝加工领域稳步推进，增大产品附加值。

公司规划 25 万吨铝箔项目，目前公司已布局完成铝箔业务总产能 8 万 吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨。神隆宝鼎二期 6 万吨新 能源动力电池材料生产项目仍在建设中，预计 2023 年年底投产。云南神火出 资 1 亿元设立全资子公司，投资建设年产 11 万吨新能源电池铝箔项目，预计 2-3 年后投产。

3 煤炭：煤价回暖+产能扩建，全面托底公司业绩

3.1 复盘煤炭周期，演绎本轮主线

第一轮周期：2009-2010 年，经济危机之后，国内经济政策刺激需求，流动性宽裕，煤 价中枢持续抬升，2010 年底，动力煤价格达到 785 元/吨，无烟煤价格达到 1530 元/吨，瘦 精煤价格达到 1400 元/吨；2011-2015 年，经济危机之后，GDP 增速下滑，煤炭需求下滑， 同时由于前期无序的产能扩张，煤炭供给严重过剩，2015 年煤炭库存达到历史最高位，煤 价探底，动力煤价格跌至 350 元/吨左右，无烟煤价格跌至 945 元/吨，瘦精煤价格跌至 580 元/吨。 第二轮周期：2016-2018 年，供给侧改革政策出台，煤炭行业大量落后产能被淘汰，煤 炭产量锐减，煤价重新回升，动力煤价格上涨到 750 元/吨左右，无烟煤为 1445 元/吨，瘦 精煤上涨到 1400 元/吨；2019-2020 年，在 GDP 增速放缓、进口煤量持续增长的影响下， 煤价开始回落，动力煤探底价格在 450 元/吨左右，无烟煤为 1080 元/吨左右，瘦精煤为 1360 元/吨左右，相较于上一轮周期，煤价底部中枢抬升。同时可以看到无烟煤作为优质煤 种，波动相对较小，具有一定的抗周期能力。 第三轮周期：2021 年，煤炭供需严重错配，澳煤进口限制促使进口煤结构变动，进口 煤量数量锐减，安全检查趋严也对国内供给端造成较大约束，极端天气影响带来需求高 位，煤价拉高，2022 年印尼限制出口致进口煤量近一步缩减，俄乌冲突导致全球能源紧缺 恐慌加剧，煤价达到历史高位，动力煤价格最高拉升到 1600 元/吨左右；2022 年，煤价高 位回落，由于 2022 年暖冬带来的海外未消纳库存以及澳煤进口限制放开缓解了煤炭供给焦 虑，同时 GDP 增速下滑，国内用电量增速弱于原煤产量增速，煤价下行。截止到 2023 年 6 月底，煤价处于本轮周期相对低点，动力煤价格 830 元/吨左右，无烟煤价格 1440 元/ 吨，瘦精煤价格为 1910 元/吨，底部价格中枢再度上移，能源的稀缺价值更加凸显。 从 2023Q4 价格走势来看，煤炭价格逐步走出第三轮周期低谷，价格开始回暖，释放 第四轮周期转向信号。

3.2 矿井扩建，产能盘点

煤炭业务方面，公司有 855 万吨产能，其中 450 万吨贫瘦煤在许昌、 345 万吨无烟煤 在永城、 60 万吨动力煤在郑州新密。 永城矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，公司主要有三个煤矿：新庄、刘河、 薛湖，均为分公司，权益产能分别为 180 万吨，45 万吨和 120 万吨。许昌矿区主要产品为炼焦配煤，主要有泉店煤矿和梁北煤矿两个矿区，随着去年 梁北煤矿的改扩建完成，产能由 90 万吨/年扩建至 240 万吨/年，产量逐年爬坡。 目前梁北煤矿主体工程已于 2021 年底建成完工，产量逐步释放，2022 年产量 130 万吨，2023 年计划产量 180 万吨，预计 2024 年能够达产。 新密矿区大磨岭煤矿有 60 万吨动力煤在产。 除了已形成的 855 万吨的煤炭产能外，公司还有两大煤炭资源，赵家寨煤矿保有 储量 3 亿吨，准东煤田五彩湾矿区储量 25 亿吨，未来发展空间可期。

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