神火股份研究报告：铝煤双翼，乘风而起.pdf

神火股份研究报告：铝煤双翼，乘风而起。铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和 煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/ 年，云南神火 90 万吨/年）、煤炭产能 855 万吨/年、装机容量 2000MW、阳极炭块产 能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提 升，并于 2022 年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红， 现金分红总额持续增长，股息率持续提升至 6.68%。

铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的 新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景 下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火 14.85%的少数股权， 将权益产能由 119 万吨提升至 132 万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能 8 万吨， 随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来 2-3 年内公司铝加工板块形成 25 万吨的 铝箔生产能力。

煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤， 共拥有在产矿井 6 对，合计产能 855 万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正 处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司 煤炭成本较为稳定，2021 年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈 利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。

铝：供需两侧深刻变化，电解铝 “类资源”属性将逐步显现。2024 年是电解铝真正 意义上的“变革元年”：

1) 供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力 供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传 统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油 大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

2) 需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新 能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在 显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持 2-3%。

3) 目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海 外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉 高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至 2.5 万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行 业“类资源”属性也将被再认识。