神火股份研究报告：煤铝资源崛起.pdf

神火股份研究报告：煤铝资源崛起。神火股份成立于 1998 年，历经 25 年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的 双主业格局。截至 2022 年底，公司主要产品年生产能力为：煤炭产能 855 万吨 （无烟煤 345 万吨，贫瘦煤 450 万吨，动力煤 60 万吨）、装机容量 2000MW、电 解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、阳极炭块 产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。煤铝业务双核驱动，凸显较强盈利韧性。

要点一：公司打造电解铝“新疆”+“云南”双翼布局，经过多年积累迎来α与 β共振。

1) 行业β：电解铝基本面向好 ，进入上行周期。2023-2025 年电解铝供给缺口日益 扩大的趋势基本确定。2023 年铝供需处于紧平衡状态，由于新能源需求增加较 快，电解铝扩产速度较慢，到 2025 年形成产能紧缺窗口期，铝价有望开启与 2021 年相近的强劲走势。

2) 公司α：新疆成本优势+云南低碳优势。①公司在新疆地区的电解铝业务位于电 解铝成本曲线左侧，兼有低价疆煤及输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时 公司自备 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益 产能 800 万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张 留存有足够的低价能源供应空间。②2023 年 10 月公司通过股权收购锁定云南神 火 58%的股权，为实际控制人，权益产能增至 52 万吨/年。随着全球产业链低碳 要求趋严以及碳交易碳排放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。③公 司规划 25 万吨铝箔项目提升产品附加值，逐步实现从电解铝到铝加工的产业链 延伸。

要点二：煤价底部中枢向上，价格回暖，公司所产煤炭煤质优秀，随着梁北煤 矿改扩建与刘河煤矿扩储逐步推进，有望迎来量价齐升。

1) 量：随着 2022 年梁北煤矿的改扩建完成，产能由 90 万吨/年扩建至 240 万吨/ 年，产量逐年爬坡，2022 年产量 130 万吨，2023 年计划产量 180 万吨，预计 2024 年能够达产。刘河煤矿重新核定产能 45 万吨/年，扩储工作正在推进。

2) 价：对煤炭周期进行复盘，本轮周期探底趋势与 2016-2020 年类似，不存在过度 产能扩张，主要原因在于原有进口限制放开以及需求疲软，对标第二轮价格走 势，本轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。从 2023Q4 价格走势来 看，煤炭价格逐步走出第三轮周期低谷，价格开始回暖，释放周期转向信号。