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神火股份研究报告：三重底部修复反弹。多重底部修复反弹，高股息筑牢安全垫。公司煤铝业务双轮驱动，电解铝基本 面向好 ，上行趋势基本确定，煤炭下行接近底部，铝土矿进入宽松周期，氧化 铝价格有望回调，利润有望显著增厚。

神火股份 20 年演化形成煤-铝-铝加工的一体化循环经济链。截至 2024 年中，公 司主要产品年生产能力为：煤炭产能 855 万吨、装机容量 1400MW、电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、阳极炭块产能 40 万 吨/年（云南神火另有 40 万吨产能在建）、铝箔 14 万吨/年。截止到 2024H1，电 解铝营业收入处于高位，占比接近 70%，为公司第一大业务；煤炭营收占比在 20%左右波动，是公司第二大业务板块。

赛道β：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处 于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同 时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收 获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场 的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重 点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电 解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。

煤价下行接近底部。对煤炭三轮产能年周期进行复盘，当前煤价接近底部，且本 轮周期价格底部中枢有望在更高位置获得支撑。相对于 2016 年底的库存高位， 本轮周期的库存高位与 2020 年的库存相对较为接近，均保持在 7000 万吨左右， 与 2021 年 5000 万吨左右的库存低点相比，累库幅度较低； 同时，煤炭中长期 合同制度附加稳价作用，2024 年动力煤中长期合同(5500 大卡下水煤)全年均价约 为 700 元/吨，同比基本持平，年内峰谷差在 13 元/吨左右。

氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解， 原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减 产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着 2025 年国内/印尼氧化铝提供 新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格 持续维持高位的动力相对不足，2025 年下跌趋势基本确定。

公司α：布局新疆+云南双翼格局，享有成本优势和低碳优势。①新疆：低价疆 煤加连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自 备 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能 800 万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足 够的低价能源供应空间。②云南：随着全球产业链低碳要求趋严以及碳交易碳排 放政策的有序推进，水电铝绿色溢价能力渐显。云南神火已顺利获得 ASI 认 证，进入全球 ASI 铝采购供应链，且碳关税推进在即，以 2024 年底 63 欧元/吨 的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计 2026 年成本端将节约 450 元/吨左右。