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中国宏桥研究报告：高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估。一、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存 在。1）现状：电解铝现有产能接近 4500 万吨合规产能上限，且 2024Q4 以来行业开工率超过 97%，是整个产业链上尤为紧缺的环节。2）短期：电 解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试，我们预计 2025-2027 年， 供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4 万吨，从供需平衡表推演需 求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。3）长期：电解铝作为一种高 耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着 DeepSeek 等人工智能技术不 断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝稀缺性将持续存在。

二、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南。 1）公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式， 2014 年战略布局上游铝土矿、氧化铝自给率可以实现 100%、下游客户均在 50KM 以内，销售半径短、公司定价权强；2）公司拥有自备电厂和自建输 电网络，电力自给率为 51.49%，煤价下行期成本优势逐渐体现，有望充分 获益；3）电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，公司持续研发投入 升级铝电解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化 发展；4）顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，公司陆续将产能置换搬 迁至云南，其中云南文山项目一期 107.40 万吨/年、二期 95 万吨/年已建设 完成；云南红河项目规划产能 193 万吨/年，一期约 96.43 万吨/年已建成。 风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。