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天山铝业研究报告：铝链一体全球布局，成本优势显著。

一体化铝链布局，成本优势显著

天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的 预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是 国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售 的大型企业之一。2024 年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净 利润 44.55 亿元（同比+102.03%），25Q1 收入/归母净利润同比分别 +16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024 年贡献收入 67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率 80%-90%），一体化优势显著。

铝价有望维持高位，利润增长路径清晰

国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起 的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基 础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧 化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增 长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025 年 4 月电力和氧化铝 占铝生产成本的比重分别为 33.64%和 36.29%，具备自备电厂以及更 优惠电价的铝企更具成本优势。

自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势

电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能 位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身 电解铝生产 80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具 备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项 目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。 印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作 为原料保障，有效抵御上游供应风险。

具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期

经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对 140 万吨 电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定 10 个月，推 算预计 2026 年 4 月投产，届时公司电解铝产能将从 116 万吨提升至 140 万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极 结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成 本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。