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神火股份（000933）研究报告：煤铝双核显优势，电池铝箔贡献新成长。公司煤炭品质优良，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点，是我国无烟 煤主要生产企业之一。煤品种以无烟煤和贫瘦煤为主，主要用于冶金行业。量： 公司煤炭业务近年来产销逐步走高，梁北煤矿技改后有望贡献新增量。利：优异 的产品结构+优越的地理位置+成本综合管控能力较强使得煤炭单吨毛利位处行 业前列。经济复苏确立下，投资仍是重要抓手，需求方面下游冶金开工走强提振 需求，在产业链低库存水平下煤需求弹性可期。供给方面，国内焦煤供给增量有 限，进口煤短期冲击价格但长期不必过于担忧，因此煤炭高景气度有望持续。

电解铝：低成本布局，优势凸显

公司在云南和新疆分别布局 90 和 80 万吨电解铝产能，低成本扩张路径使得公司 毛利率在同业中处于领先地位。云南神火：云南限产对公司影响有限，云南电价 优惠取消后云南神火电价水平在全行业中仍处偏低水平，成本优势明显。公司当 前持有云南神火 43%股权，作为神火集团旗下唯一煤和铝上市平台，未来公司仍 存在受让云南神火股权以提升权益产能的预期。此外，欧盟理事会正式通过碳边 境调节机制，绿电铝长期优势将逐步显现。新疆神火：新疆神火产销十分稳定， 是公司电解铝业务的压舱石；新疆电价全国最低，在阳极百分百自给及自备电的 推动下，新疆神火成本稳居行业第一梯队，单吨净利高出云南神火约 650 元（不 考虑预焙阳极），α 优势凸显。行业：电解铝产能逼近天花板，国内供给难有弹 性，海外复产可能性低且潜在影响小，在电解铝低库存以及下游复苏的背景下铝 价有望得到支撑。

铝加工：发力电池铝箔，构建新成长动力

2019 年公司收购母公司持有的铝箔资产，2019-2022 年期间铝箔产销持续走高， 是公司成长性最高的板块，高端化路线有望带动盈利能力改善，2022 年铝箔业 务单吨净利 2878 元。神隆宝鼎 6 万吨新能源电池材料项目 2023 年投产贡献增量， 云南神火 11 万吨电池铝箔项目已进入前期规划阶段，铝加工板块成长性十足。