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比亚迪公司研究报告：重视海外扩张和外部电池销售；重申买入评级。

海外市场与电池业务驱动增长

尽管投资者对比亚迪国内电动车市场份额流失仍持谨慎态度，我们提示海外 扩张和外部电池销售将成为2026年盈利增长的主要驱动力。管理层目 标2026年海外电动车销量160万辆，这或在2025年基础上增厚净利润150亿 元。2025年电池业务对外部收入贡献或从2024年的1/5提升至1/3 ，主要得 益于外部电动车供应和储能系统（ESS）。公司当前股价对应6倍的2026E EV/EBITDA，在储能业务强劲增长的背景下，我们认为其当前股价被低估 （相较于丰田4-8倍的历史区间）。

2026年海外电动车销量目标160万辆

我们认为比亚迪有望实现2026年160万辆海外电动车销量目标，高于市场预 期的约140万辆，意味着较2025年将增长70万辆。我们注意到，公司将 于H225和H126在巴西和匈牙利新增30万辆海外产能，同时持续扩张分销渠 道。比亚迪计划欧洲门店数量将在2025年底前增至1000家，并在2026年底 前增至2000家。H125海外销售贡献单车毛利为4.9万元，是国内销售的两倍 多。我们估算，50万辆/70万辆海外销售增量将贡献净利润100亿元/150亿 元。

外部电池供应与储能业务持续扩张

我们注意到投资者对比亚迪外部电池销售关注度较低。作为全球第二大电池 制造商，我们认为比亚迪在近期储能热潮中被市场忽视。我们测算2025年 外部电动车和ESS销售将占其300GWh大型电池销售的三分之一，高于2024 年的五分之一。比亚迪电池供应小米、小鹏Mona、一汽丰田、蔚来乐道和 斯泰兰蒂斯。今年初，公司中标沙特阿拉伯12.5GWh的ESS项目，并于9月 推出了浩瀚ESS产品。假设其电池利润率介于宁德时代和更小规模的电池制 造商之间，我们估计2025年其外部电池销售对净利润贡献或达双位数。