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神火股份（000933）研究报告：专注于低成本策略，进击的铝行业专。电解铝、煤炭两大主业协同发展。神火股份本部位于河南商丘，由神 火集团控股（截至 2022 年三季报，持股 21.42%），实控人是商丘市国 资委。公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营，电解铝冶炼以及 煤炭开采是公司主要的收入和利润来源，2022 中报的营业总收入和毛 利，电解铝/煤炭占比分别为 67%/23%、59%/ 37%。根据公司公告， 2022 年度预计实现归母净利润 74.20 亿元，同比增长 129.43%。

充分受益于煤价高涨，煤炭业务盈利能力强劲。截至 2022 年末，公司 具有六座在产煤矿，分布在永城、许昌及郑州，以无烟煤和炼焦配煤 为主，产能为 855 万吨/年，权益为 779 万吨/年。2022H 公司吨煤售价 为 1633 元/吨，同比上涨 90.0%，吨煤毛利 952 元/吨，同比增加 667 元 /吨，毛利率为 58%，同比增加 25pct。煤炭板块盈利能力强劲，2022 前三季度利润总额为 32 亿元。

专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万 吨 / 年 ）、 权 益 为 119 万 吨 / 年 ， 装 机 容 量 2000MW 、 权 益 为 2000MW，阳极炭块产能 56 万吨/年（新疆 40 万吨/年，河南商丘 16 万 吨/年）、权益为 56 万吨/年。得益于新疆地区具备非常强的用电成本优 势，新疆电解铝资产 2022 前三季度实现利润总额为 31 亿元。云南地 区在产产能 90 万吨/年，已于 2022 年 4 月底全部达产，前三季度利润 总额约为 19 亿元。

公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队。得益于低成本的优 势，2015 年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021 年神火股份电解铝毛利率为 34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云铝 股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为 16.4%、27.4%、25.7%、 18.7%和 34.5%。在 2021 年基础上，我们假设神火股份电解铝价格涨 5%、10%、15%，净利润将分别实现增长 29%、59%、88%，业绩弹性 大。

公司持续在铝箔业务上发力，电池级铝箔增长空间大。截至 2022 年 6 月末，公司铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨、神隆宝鼎 一期 5.5 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨电池箔预计于 2023 年末投产，建 成后公司铝箔产能合计 14 万吨。新能源汽车销量仍将保持一定增长， 电池箔增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。