南山铝业国际公司研究报告：兼具稳定现金流与高成长性.pdf

南山铝业国际公司研究报告：兼具稳定现金流与高成长性。

公司当前主营氧化铝业务成本优势显著，构筑稳固现金流

公司主营业务为氧化铝生产与销售，于 2025 年 3 月成功在香港联交所主板 上市，控股股东为 A 股上市公司南山铝业。截至 25 年年底，公司在印尼宾 坦岛建成并投产年产能合计 400 万吨的氧化铝生产基地。受益于印尼丰富 的铝土矿资源禀赋及铝土矿出口禁令政策，公司氧化铝原料端成本优势显 著，根据我们测算，2024 年铝土矿采购均价仅 35.0 美元/吨，显著低于几 内亚和澳大利亚 CIF 均价的 76.5 美元/吨和 62. 5 美元/吨。低成本优势导致 公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，这也为后续电解铝项 目建设提供稳定的现金流支撑。

25 万吨新建电解铝产能预计 2028 年投产，或助力未来业绩高增

根据公司 2026 年 1 月 19 日公告，公司计划于 2026 年启动年产 25 万吨电 解铝项目建设，总投资额约 4.37 亿美元，建设周期约 2 年。成本端，受益 于印尼低成本能源体系，以及自备氧化铝原料的产业链优势，公司电解铝业 务具备显著的成本优势。基于 CRU 数据，2028 年公司 25 万吨电解铝项目 预计单吨运营成本约 1806 美元，我们测算得考虑折旧后的单吨完全成本约 1980.8 美元，在 3200 美元/吨水平的假设下，我们测算项目达产后电解铝 业务税后有望贡献约 2.59 亿美元净利润，此外公司远期还规划在印尼建设 50 万吨/年电解铝项目，有望成为公司未来业绩实现高增长的主要引擎。

26 年铝价中枢或达 3200 美元/吨，氧化铝受成本端矿价支撑

电解铝方面，供给端来看，由于国内目前电解铝运行产能已接近产能天花板， 未来供给增量将主要集中在海外，考虑印尼能源限制以及欧美产能复产进度 预计缓慢，我们测算 26-27 年全球电解铝供给量同比增速分别+1.7%和 +3.6%；需求端在全球制造业复苏背景下，我们预计 26 年全球需求增速或 在 2.4%左右，对应 26-27 年供需平衡分别为-88.5 万吨和-95.4 万吨，26 年 LME 铝价中枢有望上行至 3200 美金/吨以上。氧化铝方面，成本定价逻辑 下，铝土矿价格下行空间有限或推动国内高成本氧化铝项目有望在 26 年实 现出清，26-27 年氧化铝价格或迎来长周期触底回升。