南山铝业研究报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势.pdf

南山铝业研究报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势。市场认为公司是纯β品种，而我们认为公司研发费用领先全行 业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023年首次将稳定股东 回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。

一、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023年，公司境外收入、毛利CAGR分别为12%、11%，境外 业务占比越来越高；由海外控股子公司BAI负责实施的南山印尼宾坦产业园 已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1）氧化铝方面，印尼氧化铝 工厂已建成200万吨氧化铝产能，规划200万吨氧化铝产能在建，一方面得 益于氧化铝行情高景气；另一方面，宾坦氧化铝工厂享受免税政策，成本优 势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2）电解铝方面，供需紧平 衡下价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移，公司持续推进 印尼中长期100万吨电解铝建设规划，建设完成后有望为公司贡献业绩。

二、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板。 公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023年， 高端产品的销量占比分别为6%、13%、13%、14%；高端产品毛利占比分 别为13%、20%、21%、30%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能 和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒；市场空间大、盈利能力强，公 司现有产能20万吨，另有20万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2） 航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞C919订单，公司的产 品在其全部铝合金材料供应中占比60%。3）研发费用方面，公司领先全行 业，2020-2023年研发费用分别是行业平均的454%、265%、261%、223%。