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工业金属行业铝深度分析：产能受限格局优，拥抱高利润电解铝时代。2024年电解铝需求实现5%增长，以较强的爆发力自证能克服 房地产板块消费的下滑，以扎实的基本面扭转了市场的预期 差，板块投资回报优异。当前，市场由于担忧抢出口、光伏抢 装的用铝消费前置，变得谨慎。全年的维度上即便考虑光伏负 增、出口走弱，全球电解铝仍是平衡状态。得益于供应弱弹性、 低库存水平，铝价有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期 中极具弹性，攻防兼备。由此，积极推荐拥抱电解铝板块弱供 给、高利润的好时光。

国内供应接近“天花板”，用铝板块互补稳增长，国内缺口日趋扩大。截止2025年4月，国内电解铝运行产能达4410 万吨，无限接近4500万吨产能天花板，国内电解铝供应已经 失去弹性，预计2025-2027年电解铝产量增速分别为2.0%、 0.8%、0.4%。消费方面，新能源汽车轻量化用铝、光伏边框 支架、高压输变电等板块高增，有效对冲了地产用铝的大幅下 挫，铝消费整体增速可圈可点。随着新能源增速与地产降低双 双放缓，预计2025-2027年国内电解铝消费增速分别1.6%、 1.4%、2.0%。2025-2027年国内电解铝平衡-182万吨、-213万 吨、-286万吨。

高利润驱动海外电解铝加速布局，海外市场过剩数量增长， 海外成本支撑线及国内进口盈亏线成国内铝价“护城河”。 高利润吸引海外布局电解铝步伐加快，新增产能投放集中在 2026、2027年，2025-2027年海外电解铝产量增速1.5%、5.2%、 4.4%，可喜的是，新兴经济体用铝增长强劲，推动同期海外 消费增速1.9%、2.6%、2.7%，海外过剩180万吨、263万吨、 323万吨。全球视角2025-2027年原铝供需平衡-2万吨、50万 吨、37万吨。尽管转入轻微过剩，但全球显性库存水平过低， 中国原铝市场大幅缺口，考虑到海外运行产能完全成本的95% 分位线在2400美元/吨，进口到中国成本为20850元/吨，中国 的天然缺口需要保障进口窗口的打开。因此，我们对远期的电 解铝价格给予偏乐观的评价。

铝锭成本中枢16600元/吨，利润中枢 3400元/吨，价格中枢20000元/吨。商品价格通常可以拆分为两部分： 成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以及行业格局，决定行业的利润。 成本方面，铝土矿价70-75 美金，以此测算高成本区域的氧化铝完全成本为2900-3000 元，预焙阳极均价 5900 元/吨，网电电解铝含税成本在16600元/吨水平。2020年中至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状 态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持在高位。2025年1-5月网电平均行业 利润是3400元/吨，缺口支撑利润维系，对应铝价16600+3400=20000元/吨。其后，中国缺口，海外过剩， 以海外进口成本作为国内原铝价格边界，预计2026年、2027年铝价分别为20500元/吨、21000元/吨。