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南山铝业研究报告：铝一体化企业，上游产能出海加速。公司布局铝全产业链，实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略。南山 铝业成立于 1993 年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立 以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航 空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格 局。截至 2024 年，公司具备的产能情况为：电解铝 48 万吨、氧化铝 340 万 吨、罐料 60 万吨、铝箔 9 万吨、汽车板 20 万吨、航空板设计产能 5 万吨。

加强上游布局，印尼规划 400 万吨氧化铝和 100 万吨电解铝。在国内，公司 自 2023 年起淘汰山东省的 33.6 万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处 置收益 14 亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由 81.6 万吨降至 48 万吨； 另外公司在山东具备 140 万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到 170 万吨左右。在海外，公司自 2017 年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目， 成本优势显著，目前已达产 200 万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工 业园向下游延伸，建设 25 万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划 100 万吨。

加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传 统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的 高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是 A 股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能 20 万吨，还有 20 万吨在 建产能预计 24 年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。

电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端，2017 年之后电解铝产 能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布 呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产， 国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023 年国 内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实 物商品的需求在 2023 年以前就已经体现。因此预期 2024 年地产竣工面积大 幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。