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神火股份研究报告：煤铝双驱，顺周期有望推动估值修复。铝资产优质，新疆低成本+云南绿电铝同步发展。公司位于新疆的电解铝产能处 于成本曲线最左侧，依托自治区低价且稳定的煤炭供应，80 万吨冶炼产能盈利 能力稳定。云南 90 万吨电解铝产能全部使用水电，由于云南水电供给的限制， 远期区域内难有新增产能，现有的水电铝具备稀缺性，欧盟碳边境调节机制 （CBAM）2026 年正式执行。中外碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出 口成本，加强云南神火铝产品的出口优势。

电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2023 年电解铝平衡表预 测有小幅缺口，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024 年假定西南地 区来水中性，预测产量增速 2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消 纳的风险，预估国内电解铝需求增速 1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远 期国内电解铝建成产能已经到达天花板 4500万吨，海外冶炼产能建设进度较慢， 光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有 望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。

铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道：公司 2004 年进入铝箔行业，技术积 累、生产经验丰富。公司在原有的双零箔基础上，扩宽电池铝箔赛道，已建成 8 万吨铝箔产能，远期规划 25 万吨铝箔（含 11 万吨水电铝箔）生产格局。

煤矿改扩建稳步推进，煤炭产量稳步提升。2021 年梁北煤矿改扩建项目主体完 成，产量开始逐步释放，2022 年开始公司煤炭产量稳步上升，三年产量复合增 长率预计达到 6.7%。公司煤炭生产成本稳定，2023年 Q3开始无烟煤和贫瘦煤 的价格企稳回升，有望带动公司煤炭板块业绩向上修复。