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中国铝业研究报告：铝产业链一体布局，深耕主业迈向全球。中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业 务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业： 高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。公 司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分 别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对 较低的贸易业务，利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、 资产优化。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿 元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%；原铝和氧化铝板块贡献税前 利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，我们认为伴随印尼、几内亚氧化 铝项目积极推进，公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。

行业供需错配，铝价仍具上行空间。

原料端，国内铝土矿进口依赖度持续提升，2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，从几内亚进口铝土矿 9931.5 万吨，但海外政策和能源问题 持续扰动原料供应，我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞 争力之一。供给端，电解铝目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新 建产能均需置换原有产能指标，当前运行产能基本接近天花板，供给端 增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量：新能源汽车对 于减重提升续航能力的要求更高，伴随新能源汽车的发展，轻质高强的 汽车用铝型材或将持续替代；光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提 升。

重点项目持续释放，一体化优势凸显。

铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，几内 亚博法矿资源量 17.61 亿吨，资源自给率高且禀赋优异，稳定可靠的铝 土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面，未来两年公司铝产品持续 投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨和内蒙 古华云三期 42 万吨电解铝项目预期释放，重点项目有望带动分公司量 利齐升。