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铝行业研究报告：共振上行势渐显。国内电解铝产能天花板逼近，西南地区电解铝生产长期受电力供应扰动影 响。自 2017 年电解铝供给侧结构性改革以来，我国电解铝进入低速发展时 代。2022 年底建成产能 4445 万吨，逼近 4550 万吨的天花板；产能利用率 达 91%，创历史新高。西南地区电解铝对水电依赖较大，气候带来的水位问 题将长期干扰当地电解铝的发展，2023 年国内复产产能主要集中在云贵川 地区，但云南地区复产潜力仍要继续观望电力水平，不确定性较大。

海外整体复产节奏慢、新增产能少。2023 年欧洲复产产能规模仍受能源限 制，海外整体复产节奏慢，海外新增产能主要集中在印尼、马来西亚等东南 亚国家。2023 年，南美洲地区部分电解铝企业复产进展缓慢。SMM 预计 2023 年海外新增产能主要集中在东南亚地区，其中印尼华青铝业将在 2023 年投 产 25 万吨。

成本中枢下降叠加供需基本面改善扩大电解铝盈利空间。电解铝三大主要 成本中，动力煤价格回落，火电成本下降，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平 均电价降低至 0.432 元/kwh。此外，氧化铝、预焙阳极价格均不同程度走 弱，成本端进一步降低，叠加需求端回升云南限电减产带来的供需格局改 善，电解铝盈利扩大。

传统领域需求回暖，新能源领域贡献增量。一方面，房屋销售数据改善，释 放积极信号，2023 年 1-4 月，商品房销售面积同比下降 0.4%，降幅较前三 个月有所收窄，其中 1-4 月住宅销售面积同比 2.7%，延续前三个月增长态 势；2023 年 1-4 月商品房销售规模同比增长 8.8%，保交楼工作持续推进， 销售端释放积极信号；竣工数据回暖，建筑业 PMI 仍处于较景气区间，2023 年 1-4 月房屋竣工面积 2.37 亿平方米，同比增长 18.8%，其中，住宅竣工 面积为 1.74 亿平方米，同比增长 19.2%，均呈快速上升态势，竣工面积持 续改善；电源投资持续增长、特高压工程建设加速，电力领域用铝需求支撑 力度较强。另一方面，新能源汽车、光伏、风电等新兴领域保持快速增长， 电解铝需求持续向好。

我们预计 2023-2025 年国内电解铝供应短缺 9.7/88.94/178.94 万吨，整 体处于紧平衡状态，对铝价形成支撑。2023 年国内外供给方面新投产能较 少，海外复产缓慢，社会库存量相较往年维持较低水平运行。需求方面，地 产端竣工修复以及政策拉动，新能源尤其是光伏领域或是下游需求最大亮 点，总体来看 2023 年需求同比有明显提升。