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神火股份（000933）研究报告：资产质量全面改善，明显低估。神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售。（1） 铝板块：全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，上海铝 箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目 前公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、 装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。（2）煤炭板 块：公司是我国无烟煤主要生产企业之一，分为永城矿区（以无烟煤为主）以 及郑州、许昌矿区（以瘦煤、贫煤为主），目前煤炭保有储量 13.29 亿吨，可 采储量 6.12 亿吨，核定产能 855 万吨，其中：无烟煤 345 万吨/年，瘦焦煤 450 万吨/年，动力煤 60 万吨/年，2022 年煤炭产量 681 万吨。

公司两大电解铝生产基地位于新疆和云南，电解铝成本优势突出：公司在产 能转移过程中富有远见的决策为公司带来了明显的成本优势，（1）新疆煤炭资 源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，与湖北宜化和 中国神华所属两个煤矿通过两条皮带走廊相连，用煤成本在行业内非常具有优 势。（2）云南神火：位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染、价格低廉 的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，区位优 势十分明显。根据 MySteel 数据，2022 年 3 月新疆和云南分别以 15,166 元、 16,908 元位列完全成本最低地区的第一位和第三位。

寒冬蛰伏多年迎来 2020-2022 年铝价持续上涨，资产质量全面改善：公司在行 业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给侧改革彻底改变行 业面貌，随着 2021-2022 年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到 全面改善。2022 年实现归母净利润 75.71 亿元，同比增长 133.90%；经营活动 现金流达到 140.61 亿元，同比增长 24.48%，是公司有史以来最好业绩。良好 的现金流帮助公司偿还贷款和债务，不断优化资产负债结构，2022 年资产负 债率环比下降 8 个百分点。同时，2016-2022 年公司共计提 87.75 亿资产减值 （主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转， 2022 年总资产周转率达到 70.61%，较 2021 年增长 6.25 个百分点。

公司向下游延伸，重点发力铝箔深加工：神火股份目前铝箔业务总产能 8 万 吨，其中：上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨，在建神隆宝鼎二期 6 万吨。神隆宝鼎已通过汽车行业质量管理体系的审核并于 2022 年底取得 IATF16949:2016 认证证书，二期 6 万吨新能源动力电池材料项目预计 2023 年 下半年逐步投入运营，根据公司投资者调研纪要，2023 年和 2024 年分别预计 生产电池铝箔 4 万吨、7-8 万吨，同时云南神火 11 万吨绿色新能源电池铝箔 正在积极推进。

水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩：2022 年云南水电发电 量占比已经超过 80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年 来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗 能产业已经成为云南电网最重要用户，2022 年 7 月的电解铝用电量已经占云 南全省用电量的 28.5%。当前水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期 收缩，我们预计 2023 年中国电解铝产量约为 4149 万吨，同比增长 3.6%；预 计电解铝需求 4221 万吨，同比增长 4.4%，2023 年中国电解铝预计将出现供 给缺口约 14 万吨。