2023年神火股份研究报告：煤铝双驱，顺周期有望推动估值修复

1 神火股份：煤铝双驱，顺周期属性明显

1.1“四步走”助力企业发展，煤电铝材产业链日趋完善

背靠河南神火集团，经多年发展逐渐完善煤电铝材产业链。河南神火煤电股份有限公司 （以下简称“神火股份”）是河南神火集团的下设子公司，于 1999 年 8 月 31 日在深圳证券 交易所挂牌上市。2000 年公司兼并重组濒临倒闭的原永城铝厂，自此开启铝板块。2006 年， 公司增资控股沁阳沁澳铝业有限公司，逐渐向煤电铝一体化产业链转型。2018 年云南神火 项目启动，公司逐渐将电解铝业务重心转至电力成本较低的新疆和使用清洁能源的云南。 2020 年，公司云南神火项目二系列电解二区段顺利完工。经过多年发展，公司目前已形成 比较完善的煤电铝材产业链，主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售以及发供电。

公司股权结构稳定，实际控制人为商丘市国资委。截至 2023 年 11 月，公司总股本为 225098.66 万股。河南神火集团有限公司拥有其 21.42%的股份，而商丘市人民政府国有资 产监督管理委员会拥有河南神火集团有限公司 90%的股份，间接控制神火股份。商丘市普天 工贸有限公司拥有公司 8.52%的股份，香港中央结算有限公司拥有公司 2.59%的股份。子公 司方面，公司直接或间接控股多家企业，涵盖煤炭、电解铝、铝加工、贸易等多项业务。

煤炭业务和铝业务是公司的核心业务。公司煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低 硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要 应用于冶金、化工、电力等行业。铝业务方面，公司 2022 年铝产品产量位列全国前十位， 主要产品为电解铝及电解铝深加工产品，产品质量优良。其中，电解铝产品为铝锭，主要运 用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度 电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。2022 年公司煤炭产量 681.2 万吨、铝产品产量为 163.5 万吨、阳极炭块产能 52.7 万吨、铝箔 8.2 万吨。2023 年公司计 划生产原煤 676 万吨，铝产品 160 万吨，炭素产品 53.2 万吨，铝箔 7.8 万吨。

“四步走”提高企业发展质量和效益，努力形成结构好、产业精、后劲足的实体经济。 公司坚持煤电铝一体化经营，巩固做强煤炭及深加工，优化铝电及上下游产业，努力形成结 构好、产业精、后劲足的实体经济；强化资本运作，积极寻求新能源、新材料、煤炭清洁利 用、环保、高端智能制造、金融投资等商机，加快培育新的效益增长点；积极探索通过股权 合作、资产负债结构的优化、低效和闲置资产盘活、无效资产处置等途径实现产业提质升级， 真正形成资产运营与资本运作双轮驱动、相互补充、相互促进的产业格局；通过产业升级、 延链补链和资产整合等措施，努力提高发展质量和效益，提升整体竞争能力，实现企业的持 续、健康发展。

1.2 业绩表现具有周期属性，资产质量明显提升

业绩表现周期属性强，煤铝价格影响较大。2022 年公司实现营业收入 427.0 亿元，同 比增长 23.8%；实现归母净利润 75.7 亿元，同比增长 133.9%。在大宗原材料及辅料价格上 涨、物流不畅等诸多不利因素的情况下，公司抢抓电解铝、煤炭价格强周期机遇，实现公司 主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨，公司盈利能力大幅增强。2023 年受到煤、铝价格下行的影响，公司前三季度盈利小幅下滑，前三季度累计实现营业收入 286.3 亿元，同比下降 10.9%，归母净利润 41.0 亿元，同比下降 30.0%。

公司费率稳步降低，降本增效成果显著。近年来公司持续优化管理系统，严格把控各项 费用支出，2022 年四项费用总计为 20.5 亿元，同比下降 30.2%，总费率 4.8%。其中财务 费用 7.7 亿元，在四项费用中降幅最大，得益于公司融资成本、融资规模大幅下降；其次是 管理费用和销售费用，分别同比下降 27.2%和 15.0%。2023 年前三季度，公司总费率 5.2%， 其中销售费用率为 1.0%，管理费用率为 1.8%，财务费用率为 0.3%，研发费用率为 2.1%， 财务费用维持明显下降的趋势，研发费用小幅上升。

公司资产质量明显改善，盈利与偿债能力增强。随着不良资产的出清，公司资产质量得 到根本性改善。受益于国家供给侧结构性改革、双碳政策驱动，2021 年开始煤炭、电解铝 等商品价格大幅上涨，公司整体经营水平达到上市以来最佳。2022 年公司通过合理调整融 资结构，资产负债率由 2021 年的 73.1%下降至 65.0%，减少了 8 个百分点左右；经营活动 产生的净现金流为 140.6 亿元，同比增加 24.5%，公司偿债能力增强。2023 年三季度公司 资产负债率为 63.1%，同比 2022 年进一步下降，经营活动产生的净现金流为 79.4 亿元，属 于历史较高水平。

营收铝锭占据首位，煤炭毛利占比逐年提升。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加 工和销售及发供电。其中，铝业务的主要产品为电解铝（铝锭）及电解铝深加工产品（铝箔）； 煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦。公司铝锭业务在营收中占据首位，2023 上半年公司铝 锭业务营收占比 63.6%，煤炭业务营收占比 23.2%，铝箔业务营收占比 5.7%。公司煤炭业 务的毛利占比逐渐提升，2023 年上半年煤炭业务毛利占比已经跃居首位，铝锭贡献毛利 42.6%，煤炭贡献毛利占比 54.1%。

煤炭业务毛利较高，净利率维持在较高水平。得益于煤炭价格处于强周期，公司的煤炭 产品毛利率近几年持续上升，2022 年煤炭毛利率水平为 52.8%，较上年增加 4 个百分点左 右，处于近年来峰值水平，2023 上半年由于煤炭价格回落，毛利率下跌至 49.8%，但仍处 于历史较高水平。铝锭产品的毛利率自 2021 年后小幅下滑，2023 上半年毛利率为 23.0%。 2023 年前三季度公司总毛利率实现 27.3%，净利率实现 16.7%，毛利和净利率均处于历史 相对高位。

2 电解铝供需缺口逐渐放大，电池箔拓宽深加工赛道

2.1 公司铝产业链布局完整，“云南+新疆”电解铝区位优势明显

铝业务是公司的核心业务，产业链布局完整。公司目前已形成“上游原料（阳极炭块、 氧化铝）→中游冶炼（电解铝）→下游加工（铝材、铝箔）”的完整产业链。公司铝业务营 运主体分布为：公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，公司全资子公司新疆煤 电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，神隆宝鼎生产包括食品医药包装箔及电池铝箔， 上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，规划的云南神火新材料主营电池铝箔。截至 2023 年半年报，公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、煤 电装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。

云南电解铝具备绿电优势，长期竞争力明显。云南神火电解铝项目于 2018 年 7 月份开 启，当年 11 月拿到云南省发改委备案证和土地使用权证等材料，2022 年 4 月云南神火 90 万吨产能全部投产。云南神火位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色水电作为主要能源，而 且距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，公司在 2020 年收购了广西龙州铝业 36%的股 权，稳定了氧化铝原料的稳定供应。此外，云南神火紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝 消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势明显。云南每 年 12 月到次年 4 月是枯水期，5 月和 11 月是平水期，6 月到 10 月是丰水期。据公司在 2022 年公开披露的投资者交流纪要，云南地区枯水期用电成本约为 0.45-0.46 元/度，丰水期用电 成本约为 0.33-0.34/度，全年平均用电成本在 0.4 元/度附近，能源成本具备相对优势。2022 云南神火净利润达到 20.4 亿元，同比增加 12.98%，原因在于水电铝一体化项目达产，电解 铝产销量同比增加。此外，欧盟碳边境调节机制（CBAM）要求进口商支付进口到欧盟的进 口产品其生产地和欧洲 ETS 碳价的差额，2023 年 10 月至 2025 年 12 月为过渡期，2026 年 1 月正式执行。火电吨铝的碳排放量预计为 11.2 吨，目前欧洲碳价超过 70 欧元/吨，国内 碳价仅在 70 元/吨波动，国别碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出口成本，水电铝将 加持云南神火未来的出口优势。

新疆电解铝处于成本曲线最左侧，盈利能力稳定。公司充分利用新疆地区低能源成本的 优势，打造 80 万吨/年电解铝生产线，配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，同时带有连接 煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。作为公司新的电解铝生产基地，新疆煤电自 2013 年 产量逐步扩张，目前电解铝产量稳定在 80 万吨左右，阳极炭块产量接近 40 万吨，自备电厂 装机 4×350MW，供电量约 110 亿度。目前新疆电解铝生产的阳极炭块可以实现自给，氧化 铝需要外购，自备电厂发电可满足近 90%的电解铝生产需求。据公司在 2022 年公开披露的 投资者交流纪要，公司新疆煤电的平均用电价格为 0.23-0.24 元/千瓦时，同时新疆能源供应 稳定，新疆煤电电解铝的年产量稳定在 80 万吨附近，与其他高业绩子公司净利润相比，新 疆煤电净利润最高。

2.2 长期供需缺口扩大，铝价中枢有望阶梯式上移

美联储加息周期尾声，利率中枢下移有望提升金属金融属性。美联储自 2022 年 3 月开 始共加息 11 次，将联邦基金利率目标区间自 0.25%-0.5%上调至 5.25%-5.5%。9 月 FOMC 会议上维持联邦基金区间在 5.25%-5.5%之间不变，会后点阵图预测显示年内美联储或再度 加息 1 次，2024 年美联储或将降息 2 次。进入四季度以来，美国通胀数据回落符合预期， 就业数据表现差强人意，市场对美联储转鸽的预期越来越强。从 CME 利率期货的最新预测显示来看，2023 年 Q4 美联储将维持利率水平在 5.25%-5.5%，即 Q4 不会继续加息，相较 于点阵图指引更加鸽派。在对降息时点的预期上，11 月最新显示降息时间为 2024 年 5 月。 美联储货币周期的切换，有望带动美债收益率和美元指数向下，进而提振金属的金融属性， 对金属价格形成向上驱动。

中美制造业库存周期切换有望带动新一轮需求周期。制造业是基本金属重要的需求行业 之一，中美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011 年间中美制造业 的共振补库周期对应基本金属长达两年的价格上行；2012-2015 年间制造业缓慢去库下，金 属价格整体进入下行周期；2016-2018 年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021 年 疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022 年初中美制造业先后进入去 库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增速均呈现底部回升的趋势，去库 周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。

国内电解铝产能天花板已达上限，产量波动受西南天气影响。国内电解铝建成产能已经 达到 4500 万吨的天花板，运行产能上限预计在 4300 万吨左右，产量波动主要受到西南地 区（云贵川渝产能占比 22%）降雨对水电供给的影响。2022 下半年-2023 上半年降雨不足 的特征较明显，云南高峰期减产产能近 40%，2023 年 10 月后，云南地区再度进行枯水期电 解铝产能调控，预计减产产能 115 万吨。我们对未来产能运行做中性假设，即 11 月-次年 4月减产 20%，5 月全部复产，2024 年预计电解铝产量增速约 2.3%，2025 年之后产量几无 增长空间。

原料端供需格局偏过剩，铝产业链利润长期向冶炼端富集。电解铝主要的原料成本为氧 化铝、能源和预焙阳极，其中国内氧化铝和预焙阳极的供需格局偏向过剩，价格多跟随各自 成本波动，今年以来预焙阳极价格持续下行，氧化铝价格维持低位，加之能源价格的下移， 电解铝成本持续维持低位，Q3 行业平均利润维持在 2000 元/吨之上。长期来看，冶炼端天 花板已至，上游原料端供需格局偏过剩，下游粗加工行业进入壁垒低，铝价+加工费的定价 模式固定，铝产业链利润有望长期向冶炼端富集。

年内地产竣工支撑真实需求，关注新开工向竣工的传导。2023 年 1-10 月国内竣工面积 累计同比增速 19.0%，竣工的高增速对金属的真实需求形成支撑，密集应用在后周期的铝收 益更明显。以新开工增速的 12 个月移动平均增速滞后两年来拟合竣工增速，2024 年前端的 负反馈风险或逐渐释放，但由于过往新开工面积的绝对值和竣工面积之间累计的缺口较大， “保交付”及城中村改造等政策或冲抵自然周期的部分利空影响。

新能源部门用铝消费维持高增。IAI 数据显示传统油车的单车用铝量约为 118kg，纯电 动汽车约用铝 128kg，混动汽车用铝量约 179kg。光伏用铝主要集中在边框、支架等组件， 每 GW 用铝量约为 1.5 万吨（边框用铝约 0.45 万吨，支架用铝约 1.05 万吨），新能源汽车 和光伏为铝消费贡献主要增量。光伏协会将 2023 年中国光伏新增装机预测由 95-120GW 上 调至 120-140GW，将 2023 年全球光伏新增装机预测由 280-330GW 上调至 305-350GW。 我们假定 2023-2025 年国内新增光伏装机量 130/145/170GW，海外光伏新增装机量 190/210/230GW，假定 2023-2025 年国内新能源汽车产量 850/1020/1224 万辆，测算预计 2023 年新能源部门的铝消费量占比超过 14%，2025 年消费占比将提升至 19%。

今明两年紧平衡格局对价格形成强支撑，长期供需缺口逐渐放大。2023 年虽然电解铝 产量增幅较大，但受益于地产竣工增速的强势、光伏及新能源汽车的高景气，电解铝并未出 现明显累库，平衡表预测年内有小幅缺口，库存仍将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024 年假定西南地区来水中性，产量增速 2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳 的风险，测算国内电解铝需求增速 1.8%，电解铝供需呈现紧平衡格局，库存端压力有限。 远期来看，国内电解铝冶炼天花板已至，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将 带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价和行业利润保持向上。

2.3 双零箔老牌玩家，电池箔拓宽深加工赛道

公司铝箔具有市场先入优势和设备先进优势。铝箔是现代工业及日常生活不可或缺的有 色金属压延材料，应用领域广泛，是一项重要的工业原材料。公司自 2004 年进入铝箔行业 以来，培养了一批优秀的技术研发、生产、销售、管理人才，积累了丰富的生产组织经验， 主设备是德国阿亨巴赫铝箔轧机等世界一流的生产设备，在设备精度、工作效率、智能制造 方面均为世界顶级水平。公司铝箔产业优秀的技术团队、先进的生产工艺，不仅能够丰富产 品布局、保障产品成品率、提高生产效率，还能够降低公司的运营风险和生产成本，有利于 与客户建立长期稳定的合作关系，为市场份额持续扩大及巩固奠定基础。

电池铝箔产能扩张，深加工领域拓宽。铝箔产品的应用领域不断扩展，从传统的食品包 装等扩展到动力电池等高端领域。2021 年以来受益于新能源汽车和光储领域超预期增长的 拉动，电池铝箔产销量大幅增长，成为增速最快的铝箔产品，带动了铝箔行业的整体快速发 展。电池铝箔领域公司进行了长期布局，目前神隆宝鼎电池箔项目顺利推进，预计年底开始 调试，云南新材料 11 万吨具有绿电优势的水电铝箔正在规划阶段，远期公司铝加工板块将 形成 25 万吨的铝箔生产能力。为进一步理顺公司铝加工板块组织架构，增强铝加工业务链 条完整性、业务独立性，公司 2023 年 6 月审议通过将神隆宝鼎分拆上市，并由神隆宝鼎收 购云南神火所持云南神火新材料科技有限公司 100%的股权，目前分拆上市工作正在有序推 进。

3 煤炭产量有增长空间，煤价企稳回升

公司煤炭储量丰富，产销量稳步提升。公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系， 产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业。公司在 产六对矿井 855 万吨产能中，永城矿区三对矿井 345 万吨为无烟煤、许昌区域两对矿井 450 万吨为贫瘦煤，新密煤矿 60 万吨为动力煤。据 2023 年半年报披露，公司控制的煤炭保有储 量 13.12 亿吨，可采储量 6.08 亿吨。2023 上半年公司生产煤炭 379.90 吨（其中永城矿区 164.76 万吨，许昌、郑州矿区 215.14 万吨），销售 387.79 万吨（其中永城矿区 167.74 万 吨，许昌、郑州矿区 220.05 万吨），分别完成年度计划的 54.19%、55.32%。

积极推进项目建设，无烟煤与贫瘦煤维持高景气度。公司于 2008 年开始筹备梁北煤矿 改扩建项目，拟将其年生产能力由 90 万吨/年改扩建至 240 万吨/年；2009 年，梁北煤矿改 扩建项目列入平顶山矿区煤炭建设发展规划；2021 年梁北煤矿改扩建项目主体完成，进入 联合试运转状态，产量开始逐步释放；2022 年年底梁北煤矿改扩建项目已进入项目中后期， 产量达到 130 万吨以上；据公司 2023 年半年度业绩说明会披露，2023 年计划产量 180 万 吨，争取 2024 年实现达产。

煤炭板块周期性强，煤价企稳回升。公司不同煤炭有不同的定价模式，动力煤执行长协 价；无烟精煤和瘦精煤随行就市，每年和下游钢厂企业签订保量不保价协议，随市场调价。 公司所产煤炭约 75%左右是精煤，25%左右是次煤、煤泥等副产品，以较低价格供给内部电 厂。公司煤炭板块的利润主要靠无烟煤和贫瘦煤做贡献，得益于强周期带来的煤炭价格上涨， 2020-2022 年公司煤炭板块的单位毛利保持上升趋势。2023 上半年公司由于煤炭价格下滑， 公司煤炭毛利率小幅下降至 49.8%，但仍保持历史较高水平。2023 年 Q3 开始，无烟煤和贫 瘦煤的价格开始企稳回升，有望带动公司煤炭板块业绩向上修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）