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聚焦中国互联网行业：超大盘股四季度业绩展望；关注重点围绕AI智能体OpenClaw、云定价及资本支出（摘要）。展望即将发布的中国互联网超大盘股业绩（腾讯/阿里巴巴将于下周发布），我们预计 收入增速放缓/盈利疲弱，但我们认为年初至今的股价下跌已基本计入了对（具有滞后 性的）四季度业绩的担忧。放眼未来，我们认为风险回报有利，因为围绕AI智能体 /token需求规模化的市场叙事转变，而且随着互联网超大盘股转向侧重AI投资（参见 此前的2026年展望报告），对于即时零售等非AI领域的投资可能更加自律。主要关注 点：(+) AI智能体/OpenClaw产品创新推动token需求大幅增长；云定价存在潜在上行 潜力：尽管我们承认存在安全/网络安全和访问权限担忧（豆包手机助手就曾面临这样 的问题），但OpenClaw智能体在中国的强劲势头表明，市场对于超越对话式AI聊天 机器人的、可执行任务的助理/同事存在潜在需求。我们预测，得益于强劲的token需 求，阿里云收入增速将从2025年9月所在财季的34%加速至12月所在财季的38%； (+/-) 过去几个月AI原生企业基础模型的出色表现（尤其是在API渠道tokens/智能指数 排名方面）引发AI模型竞争。我们认为，阿里巴巴近期重组通义千问（旨在制定与云/ 芯片优势更贴合且更连贯的战略，力求最大化全栈优势）以及腾讯新近招聘AI模型/智 能体人才，都是弥补差距之举；(+) AI资本支出增加：尽管围绕美国超大规模云服务商 AI资本支出的市场情绪已发生转变（由于资本支出大增，投资者更加关注投资回报率/ 折旧政策），但我们认为，中国超大规模云服务商的资本支出与经营性现金流之比明 显偏低，而且资产负债表上的净现金规模雄厚，能够支持阿里巴巴和腾讯进一步增加 资本支出（高盛预测分别同比增长35%/25%至人民币1,810亿/1,000亿元）。(-) 由于 字节跳动在电商、本地生活服务、广告（新兴的AEO/GEO模式）、AI云/模型/消费级 应用/智能体等领域持续获得份额，并可能在扩大社交版图（如即时通讯）上颇有抱 负，需保护核心业务。同时，我们注意到，全球互联网行业投资者再度担忧可能出现 AI原生超级入口，这可能对基于“应用”的传统生态系统构成风险。(+) 非AI投资见 顶：我们认为，当前针对外卖行业的反垄断调查将推动前三大外卖平台的市场份额企 稳，而且更理性的竞争和补贴或令2026年亏损收窄，美团损益表有望因此显著改观。 同时，我们看到市场仍有可能对盈利能力改善的大型国际业务（尤其是拼多多的 Temu）进行估值。