2026年南山铝业国际公司研究报告：兼具稳定现金流与高成长性

公司基本面：布局海外铝产业链先锋，未来成长可期

公司控股股东为 A 股上市公司南山铝业，实际控制人为南山村委会。根据公司 2026 年 1 月 30 日《完成根据一般授权配售现有股份及先旧后新认购新股份》披露，截至 2026 年 2 月 6 日，南山铝业通过其香港全资子公司 NAIHL 持有公司 56.97%股权，为第一大股东； 南山村委会通过持有南山集团 51%股权，实现对公司的最终控制。公司第二大股东为齐力 国际资源（香港）有限公司，持股 20.62%，其母公司 Press Metal 为东南亚领先的综合性 铝业龙头，亦为公司第一大客户；此外，Santony 家族旗下 Redstone 持股 3%，系公司核 心原材料供应商之一。整体来看，公司股权结构清晰，同时拥有印尼本地铝产业战投作为 支持，有利于兼顾治理稳定性、产业协同与资源保障。

立足于印尼、港股上市，产能布局持续推进。据公司招股书披露，南山铝业国际的发展主 要包括两个阶段：第一阶段为印尼资源布局，自 2015 年起通过新加坡子公司投资当地项目， 并于 2018 年至 2019 年间通过两次募资累计投入约 76 亿元，最终建成 200 万吨氧化铝产 能并于 2023 年全面达产；第二阶段为产能扩张，在实体产能稳固后，公司于 2023 年在开 曼注册“南山铝业国际”，并于 2025 年成功在港上市，已完成 200 万吨氧化铝产能扩建， 总氧化铝产能达 400 万吨，并制定长期的电解铝产能规划。

公司过去四年业绩维持高增速，其中 2025H1 归母净利润同比增长 124%。公司目前核心业 务为氧化铝，过去四年来看，受益于公司氧化铝产能持续释放以及价格偏强运行，公司营 收、利润均实现高速增长。据公告，2021 年-2024 年营业收入 CAGR 达 80.8%，归母净 利润 CAGR 达 141.7%。此外由于 25 年上半年氧化铝价格处于历史高位，公司 2025 年 H1 分别实现营业收入和归母净利润 6.0 亿美元、2.5 亿美元，同比分别+41.0%、124.2%，实 现毛利 3.04 亿美元，同比+70.1%，毛利率达到 51.0%，盈利能力显著增强。 公司费用管控成效显著，期间费用率持续优化。 近年来公司费用水平稳中有降，根据 2025 年半年报，截至 2025 年 6 月 30 日，公司销售费用率和管理费用率分别为 0.13%和 2.25%， 同比分别下降 0.61pct 和 0.76pct。随着印尼氧化铝项目产能逐步释放，运营进入成熟期， 规模效应显现，管理费用率进一步下行，带动总费用率持续优化。同时，公司无有息负债， 财务费用为零，费用结构整体保持优异。

公司资产负债结构保持稳健，流动性水平充裕。根据公司 2025 年半年报，截至 2025 年 6 月 30 日，公司现金储备达 5.3 亿美元，流动比率和速动比率分别为 4.7 和 3.8；资产负债 率为 11.3%，较 2024 年年底下降 13.5pct，杠杆水平持续下行。

铝：电解铝高价或延续，氧化铝有望迎来周期性触底

电解铝：供给硬约束叠加需求转好，看好铝价维持高位

供给：26 年全球电解铝供给增速或仅有 1.7%。

产能天花板硬约束下，26/27 年国内产量供给增速分别为 0.89%/1.00%。伴随国内运行产 能接近产能天花板，我们测算国内 25 年产量增速或下降至 1.55%。而 26-27 年来看，贡献 国内产量增长的主要由天山铝业和扎铝二期两个项目贡献，其中天山铝业 24 万吨扩产项目 预计 2026 年年初投产，以及扎铝二期 35 万吨绿电铝项目 2025 年年底投产，因此考虑上 述两个项目投产进度，我们预计 2026/2027 国内电解铝供给为 4416.0 万吨/4460.2 万吨， 供给增速分别为 0.89%/1.00%。 海外方面，印尼已成为全球电解铝增量的主要贡献者。伴随以中国企业为主的投资方进入 印尼市场，进行电解铝产能建设，未来印尼的电解铝供给将成为全球的主要增量贡献。我 们预计 2026-2028 年印尼电解铝产量将分别达到 150 万吨、250 万吨和 320 万吨。其 他地区方面，印度、安哥拉、沙特等地为除印尼之外的主要新增产能地区。根据我们统计， 海外 26/27/28 年新建电解铝项目产量新增预期为 100.5/166.0/169.0 万吨。

海外电解铝复产进度可能低于市场预期。我们测算海外复产项目在 2026/2027 年预计贡献 36.7 万吨/40.8 万吨新增电解铝产量。欧洲地区在电价约束下，待复产产能复产进度依旧缓 慢。预期 2026-2027 年新增产量 18.4/32.9 万吨。而美国方面，受高电耗电力供给约束， 复产进展同样缓慢，仅世纪铝业 Mt Holly 项目存在复产预期。我们预计 2026-2027 年美国 新增产量分别为 2.7 万吨、2.9 万吨，合计约 5.6 万吨。其他地区复产项目进度平稳，预计 南美洲、大洋洲和亚洲 2026/2027 复产项目合计新增 15.6 万吨/5.0 万吨产量。

除前述增量项目外，考虑到 Mozal 电解铝厂等受供电协议影响停产以及部分发展中国家电 解铝产量爬坡，我们预计海外电解铝在 2026-2027 将同比新增 90.2 万吨和 229.0 万吨产量， 达 3012.8 万吨和 3331.8 万吨。 综上，我们测算 2026-2027 年全球电解铝总供给量为 7518.8 万吨和 7792.0 万吨，同比增 长 1.74%和 3.63%。

需求：预计 2026 年全球需求同比增速 2.4%。

预期国内电解铝需求 26 年同比增速 2.3%，国内 27 年需求增速或修复至 4.8%。在经历 2025 年以来光伏、汽车等领域国内铝需求表现较好之后，当前市场对于 26 年的电解铝需求预期 相对偏保守，核心逻辑是认为铝下游传统需求中缺乏相对具有亮点的细分行业，且光伏、 地产以及汽车或有拖累的可能。而根据我们的测算，即使在假设光伏装机量、传统汽车产 量增速假设保守情境下，依靠新能源汽车及电网等高景气度领域的需求拉动，国内电解铝 26 年同比需求增速仍有 2.3%。而 27 年来看，低基数或导致光伏、建筑行业对铝整体需求 增速的拖累实现修复，我们认为国内电解铝需求在 27 年增速或提升至 4.8%。

海外铝消费与工业活动高度相关，预计 2026 年海外电解铝消费同比+2.5%。铝作为典型的 工业金属，其需求对制造业、建筑业及交通运输等工业环节的景气度具有强依赖性。我们 通过对全球主要工业经济体（包括美国、欧盟、日本及韩国等）的工业生产指数加总构建 “全球工业指数”，发现历史上当该指数同比为正时，海外铝消费的同比增速从未低于 2%。 我们对海外铝消费增速与全球工业指数进行了回归分析，结果显示二者呈显著正相关关系， R²为 0.75，根据回归结果，基于全球制造业复苏预期下，假设 26 年全球工业指数同比增加 0.2，拟合预计 2026 年海外电解铝消费增速约为 2.5%。 综上测算，考虑国内及海外消费，我们预期 26 年全球电解铝需求增速约为 2.4%。

平衡：预计 26 年全球电解铝供需缺口或扩大，铝价中枢或在 3200 美金/吨

综合上文分析，国内供给增速受产能“天花板”约束，同时海外新增产能及欧美复产进度 均较为缓慢，供给端同比增速或在 26 年明显放缓；而需求端在全球制造业复苏背景下，有 望维持韧性。因此我们预计全球原铝在 26/27 的供需缺口分别为-88.5 万吨/-95.4 万吨。 考虑 26 年供需缺口逐步扩大，我们预期 26 年全球 LME 铝价中枢或在 3200 美金/吨以上。 25 年下半年以来，国内需求增速或持续超预期，叠加海外需求逐步修复，铝价在 25H2 的 表现持续偏强，LME 铝价上行至 2800 美金/吨以上。展望未来，考虑 26 年供需缺口或持续 扩大，对比年度平衡表历史数据与实际铝价关系，我们预期 26 年全球 LME 铝价中枢或在 3200 美金/吨以上。同时由于国内供给硬约束，供需矛盾更大，因此预期 26 年内外盘价差 有望较大幅度收窄，国内铝价表现或更为强势。

氧化铝：全球理论测算供给依旧偏松，关注高成本产能出清后的上行趋势

氧化铝从目前全球新建产能来看，26 年不减产情况下的理论供需依旧偏宽松。根据各公司 公告及 SMM，预期 26 年国内新建投产项目产能超过 1000 万吨/年，海外产能新增 250 万 吨，结合产能投产爬坡节奏，我们预期 26 年全球氧化铝理论新增产量或在 1000 万吨规模。 考虑需求端全球目前电解铝供给增量较小，根据我们测算 26 年全球电解铝供给增速仅 1.7%， 综合测算全球氧化铝供需过剩幅度或走阔。但值得关注的是，由于氧化铝产能调整较快， 因此氧化铝价格在理论测算供需宽松背景下，本质上是成本定价，价格中枢取决于铝土矿 的价格。