2024年南山铝业研究报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势

一、公司简介：国内、国外全产业链布局，多融资渠道齐 发力的铝加工龙头

公司是一家涵盖“上游冶炼、中游电解、下游加工、技术研发”全产业链布局的铝材高端 制造企业，1）国内：所有产线均布局在山东龙口 45 平方公里土地内，目前公司主要产品 包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品覆盖航空航天、汽车、轨道交通、建筑、 船舶、食品包装、电力电子等众多领域。2）海外：2018 年南山印尼宾坦产业园全面开工 建设，目前已建成 200 万吨氧化铝、年吞吐量 2000 万吨港口、总装机 160MW 火电机组 和水库等生产、生活设施，已成为高效、节能、环保和创新并存的产业园区，是中国-印 尼-新加坡三国合作的典范项目。

1.1 业务分析：氧化铝业务增速最快、毛利率最高，冷轧和型材是基本盘

2019-2023 年，公司收入从 215.09 亿元增长至 288.44 亿元，CAGR 为 7.61%；归母净 利润从 16.23 亿元增长至 34.74 亿元，CAGR 为 20.96%；毛利率先升后降，从 2019 年 的 21.51%最高上升到 2021 年的 24.63%，逐渐回落至 2023 年的 20.34%；净利率一路 上升，从 2019 年的 8.07%上升到 2023 年的 13.88%，这也是公司过去 5 年来净利率的最 高水平；ROE 从 2019 年的 4.19%最高上升至 2021 年的 8.19%，逐渐回落至 2023 年的 7.44%。总体上来看，过去 5 年，公司的毛利率和 ROE 有起伏，拉长了来看波动不大；净利率呈现上升的趋势。分业务来看：

1）氧化铝产品业务：2019-2023 年，氧化铝粉产量从 176.66 万吨增长至 352.19 万吨， CAGR 为 18.83%；销量从 182.37 万吨增长至 352.86 万吨，CAGR 为 17.94%；收入从 6.43 亿元增长至 57.32 亿元，CAGR 为 72.29%，收入占比接近 20%（2023 年为 19.87%）； 毛利从 1.79 亿元增长至 14.47 亿元，CAGR 为 68.50%，毛利占比接近 25%（2023 年为 24.66%）；毛利率分别为 27.91%、19.06%、26.08%、23.28%、25.24%，氧化铝业务是 公司增速最快的业务，也是毛利率最高的业务之一。

2）冷轧产品（汽车板、毛料、罐料、箔料）业务：2019-2023 年，冷轧卷/板产量分别为 69.10、69.44、82.56、84.20、71.40 万吨；销量分别为 70.43、77.44、90.00、84.60 、 71.66 万吨；收入从 110.36 亿元增长至 149.64 亿元，CAGR 为 7.91%，收入占比一直在 50%以上；毛利从 27.23 亿元增长至 30.15 亿元，CAGR 为 2.57%，毛利占比一直在 50% 以上；值得关注的是，2019-2023 年，公司冷轧卷/板的产销量是平稳的，但是收入和毛 利一直在增长，因此我们可以推测出，公司的产品结构在不断优化、产品价格在不断上升。

3）铝、型材产品（建筑、工业型材）业务：2019-2023 年，产量分别为 21、19、20、 20、21 万吨，销量分别为 22、19、19、19、19 万吨；收入分别为 42、35、43、48、 42 亿元，占比从 20%逐渐下降至 15%左右；毛利分别为 6、7、9、7、7 亿元，占比从 14%逐渐下降至 12%左右，毛利率分别为 15%、20%、20%、15%、16%，总体来看， 铝、型材产品的产销量较为稳定。

4）高精度铝箔业务：2019-2023 年，产销量一直维持在 5-6 万吨之间，收入从 11.37 亿 元增长至 14.10 亿元，CAGR 为 5.52%，占比一直维持在 5%左右；毛利从 2.17 亿元增 长至2.48亿元，CAGR为3.35%，占比从4.88%逐渐下降至4.23%；毛利率分别为19.13%、 21.56%、22.27%、18.46%、17.60%，总体来看，高精度铝箔业务的发展也较为稳定。

1.2 治理结构：南山村村委会为公司实际控制人，拟分拆资产在港股上市

1）股东结构：截至 2024 年上半年，南山集团直接持有公司 22.08%的股份，通过其全资 子公司怡力电业间接持有公司 22.04%的股份，合计持有公司 44.12%的股份，为公司的控股股东；南山村村委会持有南山集团 51.00%的股份，为南山集团的控股股东，间接控制 公司 44.12%的股份，为公司的实际控制人。2）分拆上市：2023 年 10 月，公司公告拟 将其控股子公司南山铝业国际分拆至香港联交所主板上市，南山铝业国际位于印尼廖内群 岛省宾坦岛东南部卡朗巴唐区，毗邻新加坡，是新加坡印尼经贸合作的前沿地带，地缘经 济优势明显。其于 2018 年开工建设，2021 年一期 100 万吨氧化铝项目建成投产，2022 年全面建成年产 200 万吨氧化铝项目并投产，采用世界先进的拜耳法生产工艺及国际先进 的装备，生产冶金级砂状氧化铝粉。通过本次分拆，将为南山铝业国际提供独立的资金募 集平台，其可直接从香港资本市场获得股权或债务融资，以应对现有及未来业务扩张的资 金需求，同时有利于公司充分利用资本市场，进一步提升品牌国际知名度和国际社会影响 力，巩固公司行业领先地位，提升上市公司及南山铝业国际的盈利能力和综合竞争力。

二、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+ 再生铝等核心资源

2019-2023 年，公司境外收入 CAGR 为 12%、境外毛利 CAGR 为 11%，境外业务占比越 来越高；由公司海外间接控股子公司 BAI 负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印 尼-新加坡三国合作的典范项目。1）氧化铝方面，公司的印尼氧化铝工厂已建成 200 万吨 氧化铝产能，规划 200 万吨氧化铝产能在建，一方面得益于氧化铝行情高景气；另一方面， 宾坦氧化铝工厂享受卡朗巴塘经济特区 20 年免税（所得税、增值税等全税种）政策，成 本优势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2）电解铝方面，供需紧平衡下价格 易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移，公司持续推进印尼中长期 100 万吨电 解铝建设规划，有望在未来铝行业景气度上行阶段，充分贡献业绩弹性。

2.1 海外业务占比高+出海战略先行者，打造南山印尼宾坦产业园标杆项目

2019-2023 年，公司境外收入从 86.53 亿元增长至 135.75 亿元，CAGR 为 11.92%，收 入占比从 40.23%提升至 47.06%，2024H1 进一步提升至 51.13%；境外毛利从 22.90 亿 元增长至 35.19 亿元，CAGR 为 11.34%，毛利占比从 51.35%提升至 59.97%，2024H1 进一步提升至 64.19%；毛利率方面，境外业务的毛利率要显著高于境内，2019-2024H1， 境内外毛利率差值分别为 8.99、0.79、10.29、14.62、11.04、13.19 个百分点，总体来 看，无论收入还是毛利，公司境外业务占比越来越高。2018 年，由公司海外间接控股子 公司 BAI 负责实施的南山印尼宾坦产业园全面开工建设，截至 2024 年上半年，该项目已 建成 200 万吨氧化铝、年吞吐量 2000 万吨港口、总装机 160MW 火电机组和水库等生产、 生活设施，已成为高效、节能、环保和创新并存的产业园区，是中国-印尼-新加坡三国合 作的典范项目。

项目合作方：1）齐力铝业，成立于 1986 年，业务以铝材产品生产与加工为主，于 1993 年在马来西亚上市，目前齐力铝业已成为东南亚最大的铝工业企业，并在英国、 北美、澳大利亚、中国香港、中国大陆设有大型生产或销售基地，销售网络遍布全球。 齐力铝业作为战略投资者，使印尼氧化铝项目达到规模化效益，提高项目的持续盈利 能力，进一步增强公司国际竞争力。同时，引进齐力铝业使项目获得稳定的下游客户， 加快海外销售布局，提前锁定市场。2）MKU 公司，全名 PT.Mahkota Karya Utama， 主要从事铝土矿开采业务，是印度尼西亚排名前三的铝土矿私营企业，在西加里曼丹 等地拥有铝土矿资源，资源总面积 3885 公顷，总储量约有 8077.7 万吨。MKU 作为 印尼当地投资者，将在保障项目原材料供应、推进项目建设方面提供重要支持。

氧化铝厂：氧化铝厂位于工业园区的东南区域，紧临港口。项目设计为年产 200 万吨 冶金级砂状氧化铝，工厂采用拜耳法生产工艺，技术装备达到国际先进水平，生产使 用 DCS 自动化集中控制，确保工厂实现安全高效运转。

港口:年吞吐量 2000 万吨，用于氧化铝装船、液碱的卸船、铝土矿、煤炭及辅助原料 的卸船作业。

热电厂：电厂共建设 6 台燃煤供热发电机组，装机容量 160MW，用于氧化铝投产供电、供汽。工程选用高效能发电机组，孤网运行方式，发电机组设备先进，自动化水 平高，安全环保，节能高效，为工业园提供优质的能源保障。

其他配套设施：建设供热回水再利用、废水处理、烟气处理、粉煤灰综合利用等项目， 努力减少资源浪费和避免环境污染。

2.2 氧化铝：200万吨满产+200万吨在建，价格历史新高、盈利超预期

1）行业层面：根据 iFind 数据，2017-2023 年，中国氧化铝产量从 6912 万吨增长至 8222 万吨，CAGR 为 2.93%；需求量（电解铝部分）从 7060 万吨增长至 7923 万吨，CAGR 为 1.94%；需求量（非电解铝部分）从 198 万吨增长至 425 万吨，CAGR 为 13.57%；结 合进出口量的变化，可以测算出 2021、2022、2023 年中国氧化铝的供需缺口分别为 39.02、 -1.40、-69.93 万吨；氧化铝均价分别为 2798.74 、2945.31、2919.00 元/吨，增速分别 为 19.84%、5.24%、-0.89%；2024 年以来，受到全球铝土矿短供事件扰动，1-9 月氧化 铝的均价为 3640.25 元/吨，创造历史新高。

2）公司层面：印尼氧化铝工厂目前已建成 200 万吨氧化铝产能，规划 200 万吨氧化铝产 能在建。2024 年 4 月，公司公告，于印尼宾坦南山工业园内建设投产的年产 200 万吨氧 化铝项目及其配套的工程，已实现良好的经济效益与社会效益，一方面得益于氧化铝行情高景气；另一方面，宾坦氧化铝工厂凭借独特技术提升动力煤利用效率，压降电力成本， 同时享受卡朗巴塘经济特区 20 年免税（所得税、增值税等全税种）政策，成本优势显著， 外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。为进一步提升印尼铝土矿产附加值，增强公司经济 效益、国际竞争力和抗风险能力，公司拟通过子公司 PT.Bintan Alumina Indonesia（以下 简称“BAI”）于印尼工业园内分两期扩建年产 200 万吨氧化铝及其他配套公辅设施，投资 金额约 63.32 亿元。该项目建成后，可以更好的满足当地市场需求，使公司在全球铝行业 占据更有利的竞争位置，进一步巩固自身市场份额和竞争优势，为企业扩张市场领域奠定 基础，增强公司海外业务的弹性和韧性，实现公司海外业务的高质量、快速增长，进一步 抢占市场先机。

2.3 电解铝：供需紧平衡下价格易涨难跌，公司中长期规划100万吨产能

1）行业层面：根据 SMM 的统计，2023 年国内原铝终端消费中，建筑、交通、电力电子、 机械设备、耐用消费品、包装、其他用铝占比分别为 23.9%、22.7%、21.5%、7.6%、9.6%、 11.5%、3.2%，其中建筑、交通、电力电子三项合计占比接近 70%，是重中之重。展望 2024 年：

建筑用铝：根据我们的测算，2021-2023 年，中国建筑用铝分别为 1174.80、1022.51、 1021.09 万吨，占比铝的总需求分别为 29.00%、25.00%、23.90%，其中 2022、2023 年建筑用铝量增速分别为-12.96%、-0.14%。考虑到 4 月 30 日，中央政治局会议召 开，提到要结合房地产市场供求关系新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研 究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地 产高质量发展。从中央到地方，多地接连松绑楼市限购，房地产“去库存”有望逐步 落地，我们预计 2024、2025 年建筑用铝量与 2023 年持平，占比总需求量分别为 23.04%、22.30%。

交通用铝：根据我们的测算，2021-2023 年，中国交通用铝分别为 891.23、940.71、 969.82 万吨，占比铝的总需求分别为 22.00%、23.00%、22.70%，其中 2022、2023 年交通用铝量增速分别为 5.55%、3.09%。根据国家统计局和中汽协的数据， 2016-2023 年，中国新能源汽车产量从 45.50 万辆增长至 944.30 万辆，CAGR 为 54.23%，渗透率从 1.61%提升至 31.35%；销量从 50.70 万辆增长至 949.50 万辆， CAGR 为 51.98%，渗透率从 1.81%提升至 31.55%。一方面，新能源车的产销量仍 处于增长的过程中，新能源车的单车用铝量要显著高于燃油车；另一方面，汽车轻量 化是产业发展的趋势和方向，预计汽车用铝量仍将稳步提升，因此我们保守估计 2024、 2025 年交通用铝量分别为 989.22、1007.03 万吨，占比总需求量分别为 22.32%、 22.00%。

电力电子：根据我们的测算，2021-2023年，中国电力电子用铝分别为688.68、736.21、 918.56 万吨，占比铝的总需求分别为 17.00%、18.00%、21.50%，其中 2022、2023 年电力电子用铝量增速分别为 6.90%、24.77%。1）电网：根据中电联的数据， 2020-2023 年，中国电网投资完成额分别为 4896、4951、5012、5275 亿元，考虑 到电网作为类中央财政发挥逆周期调节的作用，以及新能源的发展需要电网作为重要 支撑，我们预计未来电网投资仍保持稳步向上的态势。2）光伏：根据中电联的数据， 2016-2023 年，中国新增装机容量从 131.84GW 增长至 369.07GW，CAGR 为 17.21%； 其中光伏新增装机从 31.71GW 增长至 216.02GW，CAGR 为 31.54%，光伏新增装 机占比从 26.11%提升至 58.53%，考虑到光伏边框和支架对铝材的需求随之增长， 我们预计 2024、2025 年电力电子用铝量分别为 1056.34、1183.10 万吨，占比总需 求量分别为 23.84%、25.84%。

因此，展望电解铝价格：根据我们的预测，2024-2026 年，电解铝供应量分别为 4372.50、 4438.08、4504.65 万吨，增速分别为 2.50%、1.50%、1.50%；需求量分别为 4431.19、 4578.10、4718.42 万吨，增速分别为 3.72%、3.32%、3.06%，净出口量分别为-114.47、 -100.32 、-118.03 万吨，因此供需缺口分别为 55.78、-39.69、-95.73 万吨，一方面，产 能接近天花板+水电省限产常态化+库存较低水位，供给量相对刚性；另一方面，需求端新 旧动能转换，经历了地产压力测试、新兴产业值得更多期待，供需紧平衡下电解铝价格易 涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移。

2）公司层面：1、国内，根据公司 2023 年年报内容，通过协议转让方式，向贵州华仁新 材料有限公司转让 10 万吨电解铝产能指标，向贵州兴仁登高新材料有限公司转让 13.6 万 吨电解铝产能指标，向贵州省六盘水双元铝业有限责任公司转让 10 万吨电解铝产能指标， 合计对外转让 33.6 万吨电解铝产能指标，截至 2024 年上半年，公司在国内拥有 48 万吨 电解铝产能。2、国外，公司将持续推进印尼中长期 100 万吨电解铝建设规划，该项目是 印尼国内规划在建的 550 万吨电解铝产能的一部分，随着该电解铝产能陆续落地，一方面， 将释放对周边上游氧化铝的巨大需求潜力；另一方面，正如我们在前文所说，供需紧平衡 下电解铝价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移。3、再生铝方面，10 万 吨再生铝保级利用项目投产，补充公司原铝自供缺口。根据南山铝业公开宣传资料，2021 年 8 月，公司出资设立再生铝公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，回收来源以罐体、 罐盖、汽车板生产厂工艺废料为主。目前公司 10 万吨再生铝产能已正式投产，有效实现 公司各加工环节及下游汽车板、罐料客户加工环节边角废料的保级再利用，填补国内汽车 板在高品质再生铝循环保级利用领域的空白，更有效缓解电解铝供需矛盾。

三、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高 端汽车板和航空板

公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023 年，高端产品的销 量占比分别为 6.00%、12.66%、12.92%、14.00%；高端产品毛利占比分别为 13.27%、 19.89%、21.16%、30.00%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求 高，因此具备较高技术壁垒，2020 年全球汽车车身铝板用量在 140 万吨左右，至 2025 年达到 300 万吨以上；2020 年国内用量约 13 万吨，预计至 2025 年能够达到 100 万吨以 上；公司现有汽车板产能 20 万吨，另有 20 万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2） 航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞 C919 订单，公司的产品在其全部铝 合金材料供应中占比达 60%。3）研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023 年研发费 用占比行业平均水平分别为 454.21%、265.49%、260.54%、222.75%。

3.1 汽车板：市场空间大、技术壁垒高、竞争格局好，公司是国产化龙头

汽车车身轻量化潜力大，技术要求苛刻。铝制汽车板主要应用于“四门两盖”区域，包括 前后车盖及 4 个车门的内外铝合金板，全车“四门两盖”用铝量大约 250 公斤。全铝车身 外板采用的 6 系铝合金，对材料的包边性能、成形性能和表面质量要求较高，因此汽车板 相关技术长期被国外企业垄断。公司自 2015 年开始研发汽车板，一期 10 万吨汽车板于 2015 年建成投产，2021 年汽车板产品月产量首次破万吨，现已研发出四门两盖、全铝车 身等高标准的汽车内外板和高强铝制结构件产品，是国内首家可以批量供货汽车内外板的 企业。根据中国证券报公开发布文章《从一块汽车翼子板透视中国铝加工业高端化之路》 内容，“南山铝业是国内通过认证合金种类及产品规格最多、供货量最大的汽车板生产商， 与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、一汽、北汽新能源、奥迪 PPE、北京 奔驰、赛力斯、小米、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、RIVIAN 等国内外客户开展深度合作，树立了良好的品牌声誉和市场地位”。公司现有汽车板产能20 万吨，另有 20 万吨全新产能在建，新产线投产后，公司将成为国内汽车板产能最大的 供货商。

汽车轻量化具备天然优势，市场空间大、增速快、盈利能力强。根据南山铝业的公开宣传 资料内容，汽车重量每下降 10%，则其油耗将下降 6%-8%，排放量将减少 10%；车重若 每减轻 25%，汽车加速的时间便可从原来的 10 秒提升至 6 秒，因此全球车企在不断提高 铝合金材料的应用比例，汽车用铝板未来仍有较大发展空间。1）全球：2020 年全球汽车 车身铝板用量在 140 万吨左右，未来预计每年增速在 20%，至 2025 年达到 300 万吨以 上；2）国内：中国提出支持新能源汽车加快发展，解决“卡脖子”难题。2020 年国内汽 车车身铝板用量约 13 万吨，预计至 2025 年能够达到 100 万吨以上，CAGR 为 50.39%。 盈利能力方面，汽车板产品的毛利率高于其他轻量化零部件，部分产品的毛利率可达到 40%。 由于汽车板的技术和认证壁垒高，竞争格局较为集中，相比其他竞争对手公司的核心竞争 优势明显。根据南山铝业的公开宣传资料内容，汽车板具有较高的进入壁垒：1）认证时 间周期长：完成全部设备认证、生产认证、产品认证、客户认证等，需要约 4 年时间才能 开始批量供货。2）工艺精细流程长：生产工艺极窄，合金比例、热轧冷轧、表面处理等 多个环节精细度要求高。3）产品性能一致性要求高；4）质量性能要求高，因此市场集中 度较高，国内市场主要由 3 家企业瓜分，分别是南山铝业、诺贝利斯、神户制钢。相比其 他竞争对手，公司已实现大批量稳定供应，率先突破进口材料替代，牢牢掌握国内市场先 发优势；高端客户群全面覆盖，并持续扩展新客户；掌握所有生产技术、合金配比等；产 品质量媲美进口材料，产品质量前后一致性强；是唯一具备持续大规模扩产能力的企业； 一体化优势，具备成本更低、更稳定的原材料供应，因此核心竞争优势明显。

3.2 航空板：高端制造材料中的明珠，公司产品占C919铝材供应的60%

大型客机被认为是“现代工业皇冠上的明珠”，而材料性能是决定飞机性能的首要因素。 航空材料是高端制造中的最高端产品，性能要求高、工艺条件严苛、生产管理难度高，在 制造商用飞机的主要材料中，铝合金材料占比达到 65%，而要制造国产大飞机，材料须实现自主可控。公司拥有完备的“熔铸-模具-挤压-表处-复合-深加工”工艺技术，从矿产冶 炼到材料加工，为全球航空市场打造供应链解决方案，成为高端航空铝挤压型材基地。根 据南山铝业官网介绍，南山航空材料产业园区将建设集中厚板项目、挤压项目于一体的航 空产业园区，产品定位高端铝加工产业，项目全部建成后，产品将覆盖航空、船舶、核电、 轨道交通、汽车、容器罐等领域的全部铝合金，典型产品包括：飞机蒙皮、翼板、框、梁、 发动机涡轮盘、起落架、燃气轮机、汽车板、船板等高端产品。公司作为国内首家能够稳 定、批量生产航空级板材的企业，紧抓国产替代机遇，重点开发国内航空市场，根据公司 的公开宣传资料，截至 2024 年上半年，公司的重点客户包括波音、空客、巴西航空、庞 巴迪等，目前中国商飞 C919 订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比达 60%。

高附加值产品占比逐年提升，研发费用领先全行业。近年来，公司重点发展以汽车板、航 空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品，根据公司年报内容，2020-2023 年，高端产 品的销量占公司铝产品总销量分别为 6.00%、12.66%、12.92%、14.00%；高端产品毛利 占比分别为 13.27%、19.89%、21.16%、30.00%，占比均逐年提升，且毛利占比提升更 快，意味着公司产品结构优化的速度在加快（单位高端产品贡献更多毛利）。研发费用方 面，我们选取铝加工环节部分可比公司进行对比，2020-2023 年，南山铝业的研发费用分 别为 14.81、13.74、14.86、12.73 亿元，而明泰铝业、华峰铝业、创新新材、常铝股份、 鼎胜新材五家公司 2020-2023 年的平均研发费用分别为 3.26、5.18、5.70、5.72 亿元； 2020-2023 年，南山铝业研发费用分别是行业平均水平的 454.21%、265.49%、260.54%、 222.75%，即使在可比公司当中我们选取研发费用最高的明泰铝业（2020-2023 年研发费 用分别为 5.18、9.53、9.95、10.84 亿元），南山铝业研发费用分别是明泰铝业的 286.17%、 144.13%、149.39%、117.46%，是可比公司中最高水平。

3.3 股东回报：首次写进年报内容+资本开支高峰已过，回购+分红表态度

2023 年公司首次将稳定股东回报写进年报内容。我们查阅 2018-2023 年公司年报内容， 在“公司发展战略”这个章节，2018 年的内容为凝心聚力，打造精干团队；创新驱动、 高端制造、精深加工；2019 年为巩固基础、突破高端、创新驱动、全球布局；2020 年为 夯实基础、突破高端、创新驱动、延伸增值、全球布局；2021 年为夯实基础、突破高端、 创新驱动、绿色环保、全球布局；2022 年为夯实基础、突破高端、创新驱动、绿色双碳、全球布局；2023 年为稳定回报、突破高端、绿色双碳、全球布局。我们可以发现，“稳定 回报”是公司第一次写进年报内容，指的是“为进一步回馈广大投资者对公司的支持，制 定了股份回购注销、提高分红比例的股东回报机制，切实增强投资者获得感。未来，公司 将统筹好业绩增长与股东回报的动态平衡，落实“长期、稳定、可持续”的股东价值回报 机制，在兼顾公司长远发展的同时，让股东切实感受公司的发展成果”。

资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。1）2019-2023 年，公司投资 性净现金流分别为-4.57、-3.56、-12.05、-14.95、13.07 亿元，2023 年是近五年来投资 性净现金流首次转正；2）根据公司 2024 年半年报公开宣传资料，目前在建的主要是 200 万吨氧化铝和 100 万吨电解铝项目，均在印尼产业园，且所需资金主要通过港股上市募集， 因此公司国内项目的资本开支高峰已过；3）截至 2024H1，公司资产负债率仅为 19.62%， 且账上有 250.59 亿货币资金，现金储备充足；4）2023 年 12 月，公司公告回购 3-6 亿元 公司股份，用于注销并减少公司注册资本；5）2019-2023 年，公司分红金额分别为 5.98、 6.57、10.28、4.68、14.05 亿元，占比当年归母净利润分别为 36.85%、32.06%、30.14%、 13.31%、40.44%；2024H1，公司进行半年度分红，分红金额为 4.68 亿元，占比上半年 归母净利润为 21.38%；6）2024 年 8 月，公司公告《2024-2026 年股东分红回报规划》， 承诺 2024-2026 年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 40%。 我们分析认为，公司投资性净现金流转正意味着目前在手已启动的资本开支项目逐渐进入 尾声，而待建的 200 万吨氧化铝和 100 万吨电解铝项目均在印尼产业园，且所需资金主 要通过港股上市募集，因此在未来可见的 3-5 年内，也没有大额资本开支项目，这是公司 提升分红的背景；账上现金储备充足，这是公司提升分红的能力保障；因此才有了后续的 回购+注销，以及持续提升分红比例、特别分红和《2024-2026 年股东分红回报规划》，这 是“投资性净现金流——资本开支——回购、注销、提升分红”背后的逻辑链条。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）