2026年大类资产配置新框架（13）：A股和港股五轮牛市复盘

2003-2007：经济高增与制度变革共振牛市

2003-2007 年期间，在全球经济复苏与中国经济总量飞跃的双重支撑下，AH 股迎来了一轮由基本面强劲驱 动的牛市。

（一）AH 股共振大于分歧，周期表现强势

这一轮牛市持续时间较长，节奏上 H股优先于 A 股。 港股先行，主要受外资流入驱动。 恒生指数自 2003 年 4 月 8331 点起步，至 2007 年 10 月触及 31958 点，涨幅 265.5%。 2003 年初，受“非典”影响，市场悲观情绪蔓延，2003 年 4 月底随着疫情防控措施的有效落实以及患者数 量的下降，恐慌情绪扭转。同时期，巴菲特大举买入中国石油 H 股，提高外资对港股投资信心。 A 股后发，制度变革红利释放。 上证指数在 2005 年 6 月触及 998 点历史大底后，于 2005 年下半年启动，至 2007 年 10 月达到 6124 点，涨 幅 446.4%。 A 股长期压抑的估值，在股权分置改革与人民币升值两大制度变革下得到彻底释放。 2005 年之前 A 股受制于“股权分置”顽疾，股价表现与基本面出现严重背离。

2005 年 6 月，三一重工实施股改方案，标志股权分置改革序幕拉开。此外，2005 年 7 月，我国开始实施有 管理的浮动汇率制度，开启人民币升值大周期，均对股市形成提振。 行业配置与风格演绎上，AH股共同反应资源品超级周期与人民币升值。 受益于全球大宗商品牛市，AH 股市场原材料业和能源业涨幅均靠前。鞍钢股份、江西铜业、紫金矿业等资 源巨头股价飙升。 A 股资本市场改革推进下，券商业绩弹性释放成为 A 股领涨行业。 国内政策收紧抑制股市投机情绪叠加次贷危机初现，AH股牛市走向终结。 强基本面支撑下，2004 年之后，国内流动性持续收紧不改牛市热情。直到 2007 年 5 月，财政部突然宣布将 证券交易印花税从 1‰上调至 3‰，对彼时市场较强的投机情绪形成打压。 2007 年 8 月，法国巴黎银行宣布冻结三个对冲基金（涉及次级房贷相关资产）的赎回，理由是该类资产市 场流动性枯竭，次贷危机问题开始展露。

（二）行情本质是全球流动性定价中国强势增长

AH股牛市处于中国加入 WTO 后红利集中释放期，国内在较长时间内维持高增长，虽然名义上货币收紧， 但实际上当时的外汇占款基础货币投放模式决定了流动性极度充裕。 2003 年中国加入 WTO 之后，出口导向型经济红利开始集中释放，经济保持高速增长，2003-2007 年期间 GDP 年均增速达 11.7%，逐年提升。出口年均增速达 30%，国内贸易顺差迅速累计，从 2003 年的 255 亿美元到 2007 年提升至 2600 亿美元。 出口高增同时，国内在工业化与城镇化双轮驱动下，内需同样迅速增长。固定资产投资增速保持双位数增 长，城镇化率从 2003 年的 40.5%快速提升至 2007 年的 46.0%，年均提高约 1.4 个百分点，带来持续的房地产与 基建需求。规模以上工业企业利润年均增速超过 30%，2007 年利润总额较 2002 年增长约 4 倍。 金融条件方面，外汇占款驱动货币条件被动宽松。 这一时期受经济增长过热及外汇占款高增影响，货币政策开始收紧，外汇储备的规模激增使得央行被动向 市场投放大量基础货币。 2003 年之后国内经济出现过热的情况，在美元持续贬值和人民币升值的预期下，各路海外资金开始涌入中 国，“热钱”流入中国后会向商业银行兑换成人民币，商业银行再将这些外汇跟央行进行兑换形成“外汇占款”， 进而形成基础货币。2003-2007 年国内外汇储备规模从不足 3000 亿美元提升至 1.5 万亿美元。 资本市场方面，这一时期国内大力推行资本市场改革。 2004 年 2 月国务院出台“国九条”，其中提到“积极稳妥解决股权分置问题”。2005 年，国内股市在解决 股权分置、制度创新、金融创新及券商治理方面都取得了较大进展，释放 A 股巨大的潜在上涨动力。

受财政赤字和贸易赤字扩大影响，尽管这一时期美国经济复苏且货币政策不断收紧，美国仍处于“弱美元” 环境中，资金流向新兴市场寻找机会。 2001-2003 年，科网泡沫破灭及“9·11”事件冲击美国经济，美联储采取超宽松货币政策，通过 13 次降息， 联邦基准利率从 6.5%降至 1%。刺激政策下，美国经济走向复苏，处于经济“高增长、低通胀”环境中。 直到 2004 年 6 月，为遏制通胀，美联储开启连续 17 次加息，基准利率从 1%逐步提升至 5.25%。 2003 年-2007 年期间，美元指数从 100 以上跌至 80 以下。2003 年布什政府推出大规模减税政策，政府债务 在这一时期持续增长。贸易赤字规模迅速扩大，从 2003 年 4962 亿美元扩大到 2007 年的 7110 亿美元。尽管这 一时期，美国经济复苏，货币政策持续收紧，但在赤字规模迅速扩大，美元持续贬值。

2008-2009：危机之后强刺激下的复苏牛市

2008-2009 年，AH 股受益于“四万亿”计划刺激以及美国量化宽松政策，同步开启一轮政策强刺激驱动的 复苏牛市。

（一）周期和政策主题强势，AH 股同步性极强

面对全球金融危机，中美同步实施大规模宽松政策，全球流动性宽松环境带动两地市场共振上涨。 AH 股市场均在 2008 年 10 月下旬（上证指数 1664 点、恒生指数 10676 点）触及市场大底。 受益于国内强力直达实体的刺激政策，A 股反弹迅猛。上证指数在 10 个月内实现翻倍（+108.9%），于 2009 年 8 月率先见顶。 港股受内外资共同推动，反弹虽较温和（恒指+33.89%），但持续时间更长，至 2009 年 12 月方见顶。 行业层面，在诸多政策利好推动下，A 股走出一轮基建地产拉动的上游资源行情，H股更受益于产业利好。 这一时期 A 股演绎了一段政策强刺激下，预期拉动的“煤飞色舞”和各类主题行情。 2008 年底，大宗商品价格表现平淡，但受政策刺激，权益领先商品价格开始表现。2009 年 1 月，信贷超预 期扩张，A 股走出一轮强劲的基建地产投资驱动行情，有色、地产、建材领涨。

2009 年初国务院密集出台《十大重点产业调整和振兴规划》政策，包括钢铁、汽车、船舶等，对相关行业 表现形成提振。“汽车下乡”、“家电下乡”促进下，家电和汽车销量暴增，以及各种区域振兴规划，构成诸多 主题。 港股市场医疗保健业、信息科技业和原材料业领涨。 这一时期港股投资者以外资为主，除原材料外，医疗保健业、信息科技业也受到青睐。2009 年初国内正式 发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，直接扩大基本医疗保险覆盖面，为医药行业带来巨大增量需求。 同时期，工信部正式发放 3G 经营牌照，国内开启一轮移动互联网基建建设，带动港股相关个股领涨。 监管层面政策收紧，叠加欧债危机问题暴露，AH股陆续转跌。 2009 年 7 月此前相对宽松的政策开始微调收紧。7 月初，部分城市“二套房贷”陆续收紧；2009 年 7 月央 行时隔一年重启央票发行，公开市场操作从净投放转向净回笼；8 月央行发布货币政策执行报告首次提出“微 调”。与此同时，IPO 规模增加也对市场情绪形成负面冲击。 2009 年 10 月，希腊新政府宣布财政赤字占 GDP 的 12.7%，远超 3%的欧盟上限，欧债危机问题开始暴露。 2009 年 12 月，三大评级机构连续下调希腊主权评级，市场开始定价主权信用风险，对全球权益市场形成冲 击。

（二）行情本质是定价金融危机后中美逆周期政策

危机后，国内外政府迅速出手推出大规模刺激政策，对经济起到明显提振。 2008 年经历经济危机冲击后，政府迅速反应，推出“4 万亿”经济刺激政策。 2008 年 11 月 5 日，国务院常务会议出台"扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施"，初步匡算至 2010 年底约需投资 4 万亿元。其中包括中央财政出资 1.18 万亿元和地方配套的 2.82 万亿元。 强力政策支持下，国内信贷规模快速扩张，投资、消费逐渐转暖。 一季度出现信贷“井喷”现象。一季度新增信贷 4.58 万亿元，占全年 47.8%，之后经济数据陆续好转，2009 年 2 月之后基建投资高增，增速维持在 40%以上较高水平，4 月制造业投资增速提升至 29%以上，地产投资 8 月重回双位数增长。 消费领域，为对冲出口下滑，国内推出“家电下乡”、“汽车下乡”政策，直接带动家电、汽车销量高增。 金融条件方面，2009 年全年国内货币环境持续宽松，M2 同比水平自 2008 年 11 月开始持续提升，2009 年 三季度一度达到近 30%的历史高位水平。 美国推出大规模宽松政策，释放天量流动性，美元指数下行。 雷曼兄弟破产后美国政府紧急对金融体系进行干预，2008 年 11 月美联储首次提出购债启动 QE1，2009 年 3 月美联储议息会议宣布扩大购债规模，这一时期美元指数下行。 2009 年 4 月，美出台 1.1 万亿美元的全球经济复苏和增长计划。之后欧洲央行、英格兰央行陆续出台宽松 政策。 这一时期美元指数从 2009 年 3 月开始持续下行，下行幅度达 14%。 金融危机的风暴在强力刺激政策下逐渐过去，2009 年一季度美国 PMI、商品零售额及原油价格等经济指标 逐步企稳，直到 2009 年 10 月，美国 GDP 增速开始触底反弹，美国的复苏得以确认。 此时欧债危机开始酝酿，对全球经济和市场情绪再度形成重挫