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大类资产配置研究系列（15）：A股市场的商品投资框架。

股商联动：商品股投资的基础

在报告《商品择时及其在资产配置中的应用》中，我们讨论了商品择时体系，本 文我们讨论商品价格和股市的联动。 本文将商品类公司定义为成本或收入受商品价格影响较大的公司，体现形式为成 本来源中原材料占比高等，典型行业如有色金属、化工、汽车、家电等。 不同产业链环节，股价和商品价格的关系有所区别： 上游（资源型）：利润 ≈ 产量 * 成品价 – 成本。成本刚性条件下，利润与商 品价格正相关，例如铜矿企业股价与沪铜期货走势长期同步。 中游（加工型）：利润 ≈ 产量 *（成品价 – 原料价）– 加工成本。利润取决 于商品价差或者加工费，而非单一商品价格。 下游（消费型）：商品是成本项，理论上与商品价格负相关。然而，如果下游景 气程度明显高或低，也会出现上中下游股票同涨同跌的情况。 为了衡量股商联动，我们构建了商品弹性指标。 在多商品策略方面，我们针对上游公司构建策略，在空商品策略方面，我们针对 具有特定特征的下游公司构建策略。

细分产业链的股商联动

铜铝等有色金属：商品铜具有全球定价的特征，与股票走势基本同步，A 股领先 信息有限。铜价与产业链各环节股票的关系呈现出上游正相关、中游弱相关、下 游负相关的特征。在多铜策略方面，我们构建了铜矿组合的择时策略；在空铜策 略方面，我们构建了电缆组合的择时策略。 类似地，铝价与产业链各环节股票的关系呈现出上游正相关、中游弱正相关的特 征。在多铝策略方面，我们构建了电解铝组合的择时策略。 黄金：黄金股组合的相对净值走势与 SHFE 金价基本同步。黄金股相对于商品黄 金的弹性值在多个阶段显著高于 1，说明黄金股对金价波动的敏感性高于商品本 身。在多黄金策略方面，我们构建了黄金开采组合的择时策略。 能源及化工：上游资源类公司股价与大宗商品价格正相关。中下游利润取决于特 定产品的价差，若下游产品售价比较稳定，则利润与原油等上游商品价格的负相 关。在多原油策略方面，我们构建了原油开采组合的择时策略；在空原油策略方 面，我们构建了涤纶组合和改性塑料组合的择时策略；在价差策略方面，我们构 建了 PTA 股票的价差择时策略。 储能：碳酸锂受储能电池的中观行业景气周期影响较高。储能电池产业链各环节 股票在景气周期中呈现同涨同跌的特征，碳酸锂商品价格滞后于碳酸锂股票。 家电和汽车：在多数时间段可以归为上游价格冲击和景气并重型行业。家电行业 成本受铜和钢价格影响大，而家电景气对铜价和钢价影响程度较低。我们使用家 电行业指数和汽车行业指数构建了空金属策略。