2024年中远海能研究报告：全球能源海运龙头，静待油运利润弹性

1. 全球能源运输龙头，油运船队规模领先

1.1 央企能源运输平台，油运船队类型齐全

中远海运能源运输股份有限公司（以下简称“公司”）是中国远洋海运集团有限 公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输的专业化公司，由原中远集团、中国海运 两大集团能源运输板块重组而成，2016 年 6 月 6 日成立于上海。公司控股股东和实 际控制人分别为中国海运集团和国务院国资委。

公司油轮船队运力规模世界第一，是全球油轮船队中船型最齐全的航运公司。 截至 2023 年 9 月 30 日，公司船队（含租入）运力规模 2,274 万载重吨，同比-3.2%。 从船队结构来看，以超大型油轮（VLCC）为主，同时覆盖其他全球主流油轮船型。其 中，VLCC、苏伊士、阿芙拉、巴拿马和灵便型油轮数量分别为 52、3、9、20 和 43 艘， 载重吨占比分别为 70.1%、2.1%、4.4%、6.3%、8.4%。

1.2 内贸与 LNG 盈利稳定，外贸油运波动较大

公司聚焦油轮运输和 LNG 运输两大核心主业。2023 年前三季度实现营业收入 165.35 亿元，同比+33.4%；实现归母净利润 37.14 亿元，同比+480.5%。 分业务板块看，2023 年前三季度，外贸原油、内贸原油和 LNG 运输（仅计算 APLNG 项目以及中石油国事项目收入）分别实现营业收入 105.59、45.8、13.46 亿元，同比 分别+50.8%、+3.7%、+42.8%；占比营业收入比重分别为 63.9%、27.7%、8.1%。

公司外贸油运业务毛利率波动较大，是公司利润波动的主要原因；内贸油运和 LNG 业务毛利率较高且相对稳定。2023 年前三季度，外贸原油、内贸原油和 LNG 运 输（仅计算 APLNG 项目以及中石油国事项目收入）分别实现毛利 25.75、15.13、7.07 亿元，同比分别+466.0%、+9.8%、+41.2%；毛利率分别为 24.4%、33.0%、52.5%。2017- 2022 年，外贸原油、内贸原油和 LNG 运输业务毛利率平均为 6.4%、27.4%、53.9%。

2. 外贸油运：需求或超预期，利润弹性待现

全球原油贸易和运输需求来源于原油生产地区和消费地区的地理分布不平衡。 根据 BP 数据，中国、欧洲、美国、印度、日本为主要的石油进口国，2022 年分别占 全球原油总进口量的 23.9%、23.5%、14.7%、10.9%、6.2%，总计占比 79.2%。而全球 石油出口国则主要集中于中东、西非、俄罗斯、美国、加拿大和南美等地区，2022 年分别占全球原油总进口量的 41.8%、11.1%、11%、8.3%、7.7%、7%，总计占比 86.9%。 因此，全球原油进出口地区的地理分布不平衡催生了原油海上运输需求，全球主要的 原油运输路线有：中东-远东/欧洲/美湾、西非-远东/欧洲/美湾、俄罗斯-远东、美 湾-欧洲/远东等。

原油贸易模式决定买方在原油运输中占主导地位。原油运输费用即油运运价通 常由买方支付，同时由于原油运输成本在原油整体贸易成本中通常占比较小，除非运 价发生大幅提高（即便发生，也只是延后运输需求），因此一般情况下，买方在原油 运输中掌握更多话语权。 油运运价与 OPEC 原油产量较为相关，后者或可作为领先指标。全球原油海运的 直接需求由原油出口（供给）驱动，原油供给则以原油进口（需求）为锚。我们比较 T-3 月 OPEC 原油产量与 BDTI 指数，二者走势大体一致，原油产量变动情况或可作为 油运运价变动方向的前瞻指标。

2.1 复苏与补库需求共振，弹性或超预期

中国原油进口需求持续恢复，有望带动 VLCC 景气度上行。中国是目前世界上最 大的原油进口国之一，中国原油进口情况直接影响 VLCC 需求和运价。比较中国沙特 原油进口量与中东湾拉斯坦努拉-中国宁波（CT1）进口原油运价指数，二者走势总体 一致。同时，23 年 6 月以来中国主营炼厂产能利用率持续回升，下半年平均产能利 用率为 79%，高于 23 上半年的 76%和 22 年同期的 74%。中国经济的持续复苏将成为 带动 VLCC 需求和运价提升的重要动力。

OECD 石油库存历史地位，补库周期或开启，预计进一步支撑油运需求。截至 23 年 10 月，OECD 石油库存约为 39.78 亿桶，相比于 20 年 7 月最高值（47.84 亿桶）- 17%，处于历史低位。此外，美国为降低通胀压力，持续释放石油战略储备，截至 23年 12 月已下降至 3.5 亿桶，处于自 1990 年以来最低水平。中长期来看，全球原油 的低库存局面或将驱动补库需求，从而支撑油运需求。

全球原油供需格局变化，预计提高吨海里需求。根据公司 23 年三季度业绩说明 会引用国际能源署的数据，2023-28 年，预计全球石油需求将增加 3.4 百万桶/天， 其中亚太地区将成为未来石油需求增长的主要动力来源（+3.5 百万桶/天）。与此同 时, 预计全球石油供给将增加 4.4 百万桶/天，其中供给增量更多来自美洲和拉美等 大西洋地区。地理区域上的错配将为全球油运市场带来更多的吨海里需求。

2.2 油运供给约束较大，新增运力低速增长

新船价格持续上行，船东造船意愿降低。根据 Fearnleys 新船价格，2024 年 2 月第二周，VLCC 新船价格为 1.25 亿美元，同比 23 年、17 年同期分别+3.3%、+54.3%；苏伊士、阿芙拉新船价格同比 23 年、17 年同期分别+3.1%、+5.5%，+57.5%、+53.4%， 新船造价处于历史高位，船东投资回报率承压，预计下单将更加谨慎。2017-2023 年， 油船订单占全球新造船订单比重由 15.2%降低到 12%；其中，22 年占比仅为 3.3%。

VLCC 在手订单运力占比仅 2%且预计维持较低比例。根据公司三季度业绩推介材 料中引用的 Clarksons 数据，VLCC 在手订单占船队运力总运力比重仅为 2%，低于其 他大部分原油船型。2017-2023 年，全球油船新订单由 157 艘增加到 246 艘，但是单 艘载重吨反而由 16.9 万吨降低到 11.1 万吨，从侧面说明 VLCC 等大型油轮新接订单 占比逐步降低。

VLCC 老旧船舶占比高叠加环保政策生效预计加速船舶拆解，降低原油运力有效 供给。根据公司三季度业绩说明会材料中引用的 Clarksons 数据，VLCC、苏伊士、阿 芙拉船型 15 年以上船舶占比分别为 27.8%、29.4%、45.1%。因此，部分老旧船舶面临拆解出清的可能，或降低实际有效运力。 同时根据 Clarksons 研究，IMO 于 2018 年提出了降低航运业碳排放的 2030、 2050 年目标，并于 2020 年 11 月通过相关减排措施。环保政策的日渐趋严，一方面 使得老旧船舶被迫降速以满足环保要求，另一方面加速淘汰高耗能的老旧船舶，从而 进一步降低有效供给。Clarksons 预计 2024 年，全球原油船队运力增长仅为 0.6%。

2.3 VLCC 运价弹性大，业绩增量空间可期

外贸油运业绩逐步回升，原油运输贡献大。2023 年前三季度，公司外贸油运营 业收入 105.59 亿元，同比+97.57%；其中原油运输贡献收入 70.56 亿元，同比+45.94%。 实现毛利 34.88 亿元，其中原油运输毛利为 20.24 亿元，实现扭亏为盈。截至 2023 年 9 月 30 日，公司外贸原油运输船队（自有+租入）总计 67 艘，合计 1,739 万载重 吨；其中 VCLL 52 艘，载重吨 1,595 万吨，占船队载重吨 92%。公司外贸原油运量和 周转量分别为 5,427.6 万吨、3,482.9 亿吨公里，同比分别-2.7%、-9.4%。

外贸油运业务是公司盈利弹性所在，且盈利相对运价的弹性更高，但滞后运 价约半个季度。2023 年前三季度，公司外贸油运业务毛利 25.75 亿元，同比+466%。 在外贸油运业务毛利为正的年份，其毛利占比平均为 40%。 目前，油运运价常用指标为 TCE（等效期租水平），计算公式为 TCE=（程租总运 费-（燃油费+港口费+其他航次费用））/实际航次天数。比较中国主要的原油进口航 线 CT1（中东湾拉斯坦努拉-中国宁波）TCE 和公司外贸原油业务毛利，可以发现： 1）二者趋势大体一致，相关性较高，但毛利变动滞后 TCE 大概半个季度。主要 原因在于油运业务收入和毛利的确认时点为航次完成时间，而 CT1-TCE 为订舱时间。 以 CT1 航线为例，单程运距约为 5,700 海里，若以 12 节航速行驶，则需要 20 天左 右；若考虑装卸时间，一个来回航程，大约需要 1.5-2 个月（半个季度）。 2）外贸原油业务毛利的正向环比变动幅度总体大于 TCE 的变动幅度，即盈利相 对运价的弹性更高。

在供给确定性约束的情况下，公司有望享受国际油运市场潜在需求上行所致的 高运价带来的盈利弹性。VLCC 作为公司外贸油运船队的核心，我们测算，2023 年公 司 VLCC 船队的现金保本点和盈亏平衡点均高于平均 CT1-TCE 水平，在中长期 TCE 预 计维持震荡上行的情况下，公司 VLCC 的盈利弹性充足。 油运成本包括 1）固定成本，主要是船舶折旧、船舶租费；2）可变成本， 分为运营成本，主要有船员成本、保险费和润物料等和航次成本，主要有燃料 费和港口费。以公司 23 半年报为例，油品运输业务成本占比前 5 项的费用为 燃料费、折旧费、船员费、船舶租赁和港口费。

由此，我们尝试测算公司 VLCC 的盈亏平衡点和现金保本点对应的 TCE 水平：假设一艘 VLCC 造价为 9,500 万美元1，船舶折旧为 25 年，残值率 5%，年运营时 间 330 天，则折旧成本约为 1.1 万美元/天； 假设债务融资比例为 50%，融资利率为 4%，则利息费用约为 0.6 万美元/天； 运营成本包括人工成本、润物费、保险费等，根据中远海能成本结构，运营成本 与折旧成本比例大致为 1:1.1。根据该比例计算，运营成本约为 1.3 万美元/天； 综上，根据我们测算，公司 VLCC 的盈亏平衡点（折旧+利息+运营成本）和现金 保本点（利息+运营成本）对应的 TCE 分别为 3 和 1.9 万美元/天。 2023 年前三季度，CT1（中东湾拉斯坦努拉-中国宁波）和 CT2（西非马隆格/ 杰 诺—中国宁波）的 TCE 平均值分别为 37,973、40,864 美元/天，全年平均为 38,882、 41,652 美元/天，高于公司现金保本点和盈亏平衡点。

根据公司测算，VLCC-TCE 每增加 1 万美元/天，公司投入即期市场的 VLCC 船队 （自有+租入）将增加年收益 10.6 亿元。

3. 内贸油运：龙头地位稳固，收益贡献稳定

公司在内贸原油运输国内市场市占率一直在 60%以上，龙头地位稳固。公司形成 完善的原油+成品油运输业务布局，坚持巩固扩大与重要客户的合作基础，COA（包运 合同）货源比例维持 90%以上。同时，内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小，因 此稳定的运量和运价使得公司内贸油运的经营业绩保持稳健。

3.1 内贸油运运价稳定，相关需求总体增长

内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小，主要原因在于，一方面，内贸市场并 未完全放开，运力进入审批严格；另一方面，船东和货主大多倾向于签署 COA（包运 租船合同）或成立合资公司的方式。2010-2023 年，国内沿海原油、成品油运价指数， 总体稳定在 1400-1600、1350-1550 区间。

在内贸油运市场竞争格局稳定、运价总体平稳情况下，运量成为研究核心变量。 一方面，中国原油产量维持低速增长，原油进口量持续增长，支撑进口原油二次 中转运输量。2023 年，中国原油产量 20,891 万吨，同比+2.1%，近 10 年平均增速仅 为 0.1%；而中国原油进口量 56,430 万吨，同比+11%，近 10 年平均增速在 7%以上。 另一方面，国内成品油表观消费量和产量总体保持增长态势，支撑沿海成品油 运输量。2023 年，国内成品油表观消费量和产量分别为 38,741.4、42,835.8 万吨， 同比分别+16.4%、+17.0%。

3.2 内贸油品布局完善，经营业绩保持稳定

原油运量总体增长，国内龙头地位凸显。2023 年前三季度，公司内贸原油运量 4,573.24 万吨，同比+9.95%。2018-2022 年，内贸原油运量 CAGR 为 3%，总体稳定增 长。同期，公司在内贸原油运输市场市占率一直在 60%以上，龙头地位稳固。 收购大连海运，形成完善内贸油品运输业务布局。2018 年 3 月，公司以 3.97 亿 元完成收购中石油大连海运 51%的股权，极大提高内贸成品油运输服务能力。2018 年， 公司完成内贸成品油运量 1,670.17 万吨，同比+413.38%。2023 年前三季度内贸成品 油运量 2,150.18 万吨，同比+3.25%。 稳定运量和运价贡献稳定的经营业绩。2023 年前三季度，公司内贸油运业务收 入45.8亿元，同比+3.7%；其中，原油运输、成品油运输和船舶租赁收入分别为25.22、 19.67、0.92 亿元。同时，实现毛利 11.17 亿元，同比+12.2%。2019-2022 年，公司内贸油品业务毛利均维持在 12 亿元以上；公司通过联营及合营企业从事内贸油运业 务，同期贡献投资收益归母净利均在 2 亿元以上。

4. LNG 海运：长期合作稳业绩，规模扩张提收益

公司从事 LNG 运输业务的平台——全资子公司上海中远海运液化天然气投资有 限公司（简称“上海 LNG”）和中国液化天然气运输（控股）有限公司（简称“CLNG”， 与招商轮船各占 50%股份），是国内目前仅有的 2 家大型 LNG 海上运输公司。

4.1 天然气需求提升，LNG 量进口稳增

LNG 海运通过将天然气液化的方式实现运输，位于天然气产业链的中游。天然气 作为一种清洁高效的能源，在全球能源格局中的地位越来越高。从产业链角度来看， LNG 海上运输处于产业链中游，上游包括气体处理、液化和存储等环节，下游则包含 存储、再气化等环节。

中国液化天然气进口量总体增长，保障公司 LNG 业务需求。2023 年，我国天然 气表观消费量 3,900.35 亿立方米，同比+7.2%。；中国液化天然气进口量 7,131.7 万 吨，同比+12.4%。2013-2023 年 LNG 进口量 10 年复合增长率为 14.7%。

4.2 长期合作盈利稳，规模扩张增收益

公司 LNG 海运业务均与特定 LNG 项目绑定，与项目方签署长期期租合同，取得 稳定的船舶租金和投资收益。目前，公司 LNG 业务合作的货主均为中石化、中石油等 国内大型石化央企以及埃克森美孚、澳大利亚太平洋公司等国际石化巨头，双方长期 合作，LNG 运输业务收益稳定。2023 年前三季度，公司 LNG 板块实现营业收入、毛 利分别为 13.46、7.02 亿元，同比分别+42.8%、+41.2%。2023 年前三季度 LNG 业务 毛利率为 52.2%，2017-22 年平均为 53.9%，保持较高水平且相对稳定。2023 上半年 CLNG 贡献投资收益 2.24 亿元；2020-2022 年，每年贡献投资收益平均为 4.6 亿元。

LNG 船队陆续投入运营，收益随船队稳步增长。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 （上海 LNG+CLNG）在营 LNG 船舶合计 42 艘、总计舱容 702 万立方米，其中 20 艘为 全资子公司上海 LNG 运营、总计舱容 347 万立方米。还有 31 艘 LNG 船舶订单（舱容 509 万立方米）在建或待建，大部分（28 艘）预计将于 2026 年底前交付运营，其中 19 艘（舱容 330 万立方米）为上海 LNG 公司持有。

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