中远海能（600026）研究报告：全球能源海运龙头，有望受益于周期反转.pdf

中远海能（600026）研究报告：全球能源海运龙头，有望受益于周期反转。公司是全球运力规模最大的油运船东、国内 LNG 运输业务的引领者。油运方 面，公司旗下拥有和控制油轮总数共 168 艘，运力覆盖了全球主流的油轮船 型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG 方面，公司所属全资的上海中远海 运液化天然气投资有限公司，和持有 50%股权的 CLNG 是中国目前仅有的两家 大型 LNG 运输公司。

油运行业研究框架：油运行业是典型的强周期、高弹性行业，运价的波动是 行业内公司业绩的主要决定因素之一，多数情况下行业的β比公司的α更为 重要。为此，我们将运价波动的影响因素分解为原油供给、有效运力、运距 乘数、地缘政治及浮舱囤油五项，其中前三项为行业基本面的基础性决定因 素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力和需求的 乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业 的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对 当前行情的高度及长度形成正反馈。

行业或已渐入右侧，周期反转可期。根据我们的运价分析框架，行业已在底 部逐步边际改善。需求层面，当前全球逐步走出疫情影响，原油的消费量已 经开始回升，库存端主要经济体的石油库存亦已处于较低水平，补库存或一 触即发，且 OPEC 和美国的原油仍有超 750 万桶/天的扩产空间。有效运力层 面，23 年起行业的运力交付增速大概率走弱，环保标准的执行或将加速老旧 运力拆解并限制现有运力的航速。运距层面，当前俄乌的冲突可能带动全球 油运格局发生变化，平均运距大概率有所拉长，且美油出口的增长亦将拉长 平均运距。种种迹象皆表明，虽然周期反转的节奏难以确定，但是大概率行 业已经渐入右侧，改善可期。

保守测算，TCE 在盈亏平衡点上方每波动 1 万美元/天，公司外贸油运业务 可以取得约 10 亿元增量利润。根据我们的计算，公司 VLCC 船队的 TCE 保本 点约为 2.4 万美元/天，结合公司自营 48 艘、租出 12 艘的 VLCC 规模，理论 上每 1 万美元的运价波动公司可以取得 12.4 亿元的增量业绩，但是考虑到 公司与客户的长期合作，公司的承运运价的波动性可能较行业运价略小，我 们以 80%弹性测算，1 万美元仍对应公司约 10 亿元的业绩弹性。

内贸油运及 LNG 运输为公司业绩压舱石，静待 LNG 运力投放。历史上来看， 内贸和 LNG 业务均较为稳定，18 年以来内贸油运的毛利率维持在 25%-27%之 间，LNG 业务的毛利率则在 52-56%之间波动，两者共同为公司稳定贡献约 21 亿元的毛利。此外，公司目前在运营 LNG 船舶 38 艘，在建 LNG 船舶 9 艘， 待运力充分投放，LNG 业务仍有较大增长空间，或成为公司的第二增长极。