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中远海能（600026）研究报告：蓄势以待，弹性可期。已打造油成运规模第一梯队，外贸油运带来业绩弹性，料内贸与 LNG 业务将构 成业绩基石。中远海能深耕油轮运输主业，前身为中海发展，2016 年剥离干散 业务并进行资产重组后改名中远海能，业务范围涵盖国际和中国沿海原油及成 品油、国际液化天然气运输业务。截止 2021 年末，公司拥有和控制油轮运力 166 艘，其中自有运力 154 艘，参与投资 LNG 船 49 艘，38 艘已运营。外贸油 运的高运价弹性带来业绩弹性，2020 年 TD3C-TCE 最高超过 20 万美元/天。未 来两年供需结构改善预期叠加地缘政治事件影响，如果油价出现回调将带动补 库存和储油需求，外贸油运上行周期的拐点或临近。内贸油运以 COA 方式锁定 货源、LNG 船均与项目绑定提供稳定船舶租金和收益，料公司 2022 年内贸油 运&LNG 贡献归母净利润 14~16 亿元左右，将构成业绩压舱石。

复盘历史挖掘驱动因子，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱 动油运行业于 2022H2 或 2023H1 开启上行周期。近年来全球约 80%的石油通 过油轮运输，属于典型的周期行业。供给端具有较强确定性，其中新船订单逐 渐消化，考虑造船价格上涨、船台紧张以及环保因素影响，旧船拆解速度或为 未来两年供给端关键变量。地缘政治事件对需求端的影响或日益凸显，对比 2021 年压制因素，目前 OECD 库存低于近 5 年平均水平，若油价出现回调将带动补 库存和储油需求，未来两年外贸油运或迎来向上周期。复盘历史，挖掘 2005 年 7 月~2007 年 10 月、2014 年 3 月~2015 年 4 月、2020 年 3 月~2020 年 4 月驱 动因素，我们认为 OPEC 增产、产油国价格战驱动油价回调提振原油运输和储 存需求，其中 2015 年 5 月中远海能平均 PB 提升至 2.2 倍左右。在供给端偏紧 背景下，补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或将驱动油运行业于 2022H2 或 2023H1 开启上行周期。

供给：在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速 老船退出，供给紧平衡具有较强确定性。运力供给方面：截止 2022 年 6 月 VLCC 在手订单仅占现有运力 5.5%，占船龄 15 年以上运力的 24%，为 2008 年以来 的历史低点。低景气周期和环保公约影响订单增长，叠加集装箱订单与 LNG 订 单的增长挤压油轮新订单空间，截止 2022 年 6 月行业 VLCC 无新签订单。运 力退出方面：随着 EEXI 和 CII 的即将实施，截止 2022 年 2 月 VLCC 中的合规 占比仅为 35.5%，或将进一步加速老旧船退出。若伊核协议落地，部分涉伊老 旧 VLCC 贸易窗口关闭为大概率事件，叠加废钢价格高位助力老旧 VLCC 运力 退出。受限于船价上涨、船台紧张，预计未来供给端运力增速将逐渐收紧，有 望实现供给紧平衡。预计 2022/2023 有效运力增速为 5.4%/3.6%。

需求：预计补库需求将主导未来需求恢复、俄乌冲突或将重构原油贸易路线， 2022/23 年 VLCC 需求增速为 5.9%/4.7%。小船收益有望逐步向 VLCC 传导， 我们测算 VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.5~11.7 亿。 高油价叠加增产不及预期仍在影响补库进程，但持续性去库存将带来更为长久 的补库周期。截止 2022 年 3 月，OECD 的石油库存低于 5 年均值 9.1%。美国 连续释放原油储备，OPEC+6 月决定将 7、8 月产量提高至 64.8 万桶/日 (原计 划 43.2 万桶/日)，利好因素不断累积。此外运距拉长将推动需求提升，俄乌冲 突或重构原油运输路线，传统波罗的海到东欧或从黑海到西欧航线或将被替代。 受欧洲制裁影响，2022 年 4 月阿芙拉型与苏伊士型油轮 TCE 提升至 66424 美 元/天和 77175 美元/天，环比增长 40.2%/43.5%，当现有贸易协定执行完毕， 欧洲原油及成品油缺口或进一步扩大，小船收益有望逐渐传导至 VLCC，我们测 算 VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望贡献利润增量 11.5~11.7 亿。