2023年中远海能研究报告：全球能源运输龙头，油运景气周期持续上行

一、投资要点：VLCC 贡献利润弹性，内贸和 LNG 业务稳定收益

1、油轮运力规模世界第一，内贸和 LNG 业务稳定收益

公司油轮船队运力规模世界第一，VLCC 运力占比 70.1%。截至 2023 年 9 月末，公司自有及租入油轮共 155 艘（自有 148 艘），合计 2,274 万载重吨；其中外贸 VLCC 共 52 艘，合计 1,595 万载重吨，运力占比约 70.1%； 内贸油轮共 57 艘，合计 301 万载重吨。 公司为国内沿海油品运输龙头，LNG 运输业务引领者，2022 年内贸和 LNG 业务贡献收益约 15 亿元，预 计随着在建的 31 艘 LNG 船舶交付，我们推算公司内贸和 LNG 业务贡献收益将达到约 18 亿元。公司内贸油品 运输与多家客户签署 COA 合同，锁定 90%以上基础货源；LNG 运输船均与特定 LNG 项目绑定、签署长期期租 合同，2022 年内贸和 LNG 业务合计贡献毛利 19.64 亿元，扣除 25%所得税后，合计贡献净利润约 14.73 亿元。 公司在建 LNG 船舶 31 艘，合计 539 万立方米，预计随着参与投资建造的 LNG 船舶陆续投入运营，我们推算公 司内贸和 LNG 业务贡献收益将达到约 18 亿元。

2、全球石油消费需求保持增长，库存处于历史低位

IEA 预计 2023 年和 2004 年全球石油消费需求增速为 2.3%和 0.9%，预计到 2028 年约 75%的增量需求将 来自亚洲。同时中国已成为全球第一大炼厂产能国家，带来原油进口需求增长。直接石油消费需求方面，IEA 预计 2023 年中国将贡献 77%的石油消费增量，2024 年增量则完全由非 OECD 国家所贡献。中长期来看，IEA 预计到 2028 年约 75%的增长将来自亚洲。同时，2022 年中国成为全球最大的炼油产能国家，带来原油进口需 求增长。IEA 预计到 2028 年全球炼油产能将净增长 450 万桶/日，其中中国、印度、中东、非洲分别贡献了 150、 100、90、80 万桶/日的产能增长。IEA 预计到 2028 年亚洲的原油（包括凝析油）进口需求将相较于 2022 年增 加 480 万桶/日，其中中国原油进口量将相较于 2022 年增长约 300 万桶/日。 美国原油库存降至 2018 年以来最低水平，较 2018-2022 年平均库存水平降低 0.44 亿桶；欧洲原油库存接 近 2018-2022 年平均水平，进口量创下近 4 年以来新高。

3、全球原油出口中心西移，区域错配带来 VLCC 更长运距

目前 OPEC+持续减产情况下，非 OPEC+国家预计将贡献未来约 86%的原油产量增长，其中美国贡献约 51%，全球原油出口中心西移。IEA 预计非 OPEC+国家（包括美国、巴西、圭亚那和挪威等）原油产量 2023 年将增长 190 万桶/天，预计 2024 年将增长 130 万桶/天，截至 2023 年 9 月美国、巴西原油产量均创下历史新高。 中长期来看，IEA 预计到 2028 年，非 OPEC+国家原油净供应量将增加 510 万桶/日，占总增量的 86%；其中美 国贡献 260 万桶/天的增量，巴西和圭亚那贡献 190 万桶/日的增量。 中长期来看，大西洋盆地（包括美国、巴西等国家）的原油盈余将在满足苏伊士运河以东国家（包括中国、 印度等）原油进口需求方面发挥关键作用，带来中长期原油海运平均运距的拉长效应。假设远东地区每增加 100 万桶/天进口需求，相较于从中东进口，从美湾进口需要增量的 VLCC 约 20 艘。

4、VLCC 未来两年运力交付趋近于 0，中长期运力增长有限

2023 年下半年起全球 VLCC 运力交付基本完毕，当前全球 VLCC 订单运力占比仅 2.7%，预计 2024-2025 年仅有 2 艘运力交付；而 VLCC 船队平均年龄持续增长，当前船龄 20 岁以上的运力占比约 14%，中长期运力 持续受限。苏伊士型船和阿芙拉型船当前前在手订单运力占比为 9.0%和 4.2%，2024-2026 年运力交付有部分增 长，中长期运力增长仍然有限。 IMO 环保法规要求日益趋严，理论上符合 2023 年 EEXI 要求油轮运力占比约 59%，预计 2023 年 CII 评 级在 D 和 E 级油轮运力占比约 30%。2023 年 7 月，IMO 减排战略明确了“接近 2050 前后实现温室气体净零排 放”这一重要时间点，相较于初步战略中“在本世纪尽快逐步消除排放”的说法向前迈出了巨大的一步。

5、公司业绩弹性较大，TCE 每增加 1 万美元/天，利润增厚约 15.46 亿元

假设公司旗下投入即期市场的各类型油轮 TCE 每上涨 1 万美元/天，则公司整体净利润增厚约 15.46 亿元。 根据 2023 年 9 月末公司运力规模测算，假设在即期市场运力投入所有运力，营运天数为 330 天，汇率为 7.1 美 元/人民币。假设公司 6 艘 VLCC 和 3 艘苏伊士型船投入到期租市场中，不考虑即期运价对其产生的利润弹性， 剩下的船舶均投入到即期市场中。假设公司 VLCC、阿芙拉型船盈亏平衡点为 2.5 万、1.5 万美元/天，若各个 船型 TCE 日租金均上涨 1 万美元/天，则公司 VLCC、阿芙拉型船净利润贡献增加 8.08 亿元、1.05 亿元。再假 设公司 LR2、LR1 和灵便型船盈亏平衡点为 1.7 万、1.7 万和 1.3 万美元/天，若各个船型 TCE 日租金均上涨 1 万美元/天，则公司 LR2、LR1 和灵便型船净利润贡献增加 1.41 亿元、2.28 亿元和 2.46 亿元。

二、全球能源运输龙头，油运景气周期持续上行

2.1 油轮运力规模世界第一，LNG 运输业务引领者

中远海运能源运输股份有限公司是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、LNG 等能源运输及化学品运 输的专业化公司，由原中国远洋、中国海运两大集团能源运输板块重组而成，2016 年 6 月成立于上海。公司主 要业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输。

公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖全球主流的油轮船型，是全球油轮船队中船型最齐全的航运公司。 公司参与即期市场租船、期租租船、与货主签署包运合同（COA）等多种方式的生产经营活动，并通过内外贸 联动、大小船联动、黑白油联动，发挥船型和航线优势，提供外贸来料进口、内贸中转过驳、成品油转运和出 口等全程物流解决方案。截至 2023 年 9 月末，公司自有及租入油轮共 155 艘，合计 2,274 万载重吨；其中自有 油轮 148 艘，合计 2,084 万载重吨。 公司是中国 LNG 运输业务的引领者，也是世界 LNG 运输市场的重要参与者。当前全球的 LNG 船队中， 大部分船舶均与特定 LNG 项目绑定，即与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益。公司旗 下全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG，是国内领先的大型 LNG 运输公司。截至 2023 年 9 月末，公司 共参与投资 73 艘 LNG 船舶，均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶 42 艘，合计 702 万 立方米；在建 LNG 船舶 31 艘，合计 539 万立方米。随着公司参与投资建造的 LNG 船舶陆续投入运营，公司 LNG 运输业务已步入稳定收获期。

2.2 股权结构：中远海运集团控股，国资委为实控人

公司由中国远洋海运集团控股，依托中远海运集团强大的资源背景与品牌优势，公司得以实施船舶燃油精 益化的集中采购、签署港口使费优惠协议、丰富客户与航线资源，并能够积极探索与控股股东旗下优秀企业协 同发展的空间。其中中国远洋海运集团持有公司 12.98%股份，中国海运集团由中国远洋海运集团有限公司全资 控股，中国海运集团持有公司 32.22%股份，合计持股比例为 45.20%。

2.3 业绩概览：外贸油运收入贡献盈利弹性，内贸油运和 LNG 运输盈利稳定

2.3.1 收入端：外贸油运收入大幅增长，内贸油运和 LNG 运输收入稳定向上

2016 年公司经历资产重组后，2016-2020 年公司营业收入稳步增长，2021 年受国际油运市场低迷影响营收 有所减少；2022 年公司营业收入创历史新高，达到 186.58 亿元，同比增长 46.9%，主要系外贸油品营收大幅增 长 97.6%。2021 年国际油运市场经历了历史罕见的持续低迷，石油供给偏紧推高了石油价格，全球普遍消化库 存油来满足复苏的需求，导致油轮运输需求受到较大抑制。2022 年地缘政治事件推动了石油贸易流向逐步改变， 同时随着美国石油战略储备的释放，VLCC 吨海里需求在第四季度爆发。分不同业务结构来看，2022 年公司外 贸、内贸油品运输和 LNG 运输业务营收分别占比 61.1%、31.7%和 7.1%。 2023 年前三季度公司营业收入为 165.35 亿元，同比增长 33.38%。2023 年内，中国石油需求的阶段性增长 以及大西洋区域原油长运距出口增加推动了 VLCC 运价的强劲走势，第三季度 VLCC 运价在传统油运淡季以及 OPEC+减产等因素的影响下有所回落。

1）外贸油品运输：2022 年公司实现外贸油运营收 113.95 亿元，同比增加 97.6%；其中外贸原油、外贸成 品油和外贸油品船租赁营收占比分别为 68.8%、18.9%、12.3%。2022 年随着地缘政治事件、美国石油储备的 释放以及油品套利驱动的贸易行为增加，2022 年原油和成品油吨海里需求分别同比上涨 3.8%和 7.1%。根据波 交所测算，2022 年四季度 VLCC TD3C 航线平均日收益达到 61,364 美元/天。中小船方面，代表航线西非至欧洲 （TD20）、科威特至新加坡（TD8）全年平均日收益 29,021 美元/天、25,841 美元/天，较 2021 年分别上升 741% 和 1715%。 2023 年 1-9 月，全球超大型油轮（VLCC）中东-中国航线（TD3C）平均日收益（TCE）为 35,346 美元/ 天，较去年同期增长约 1252%。

2）内贸油品运输：2022 年公司实现内贸油运收入 59.14 亿元，同比增长 3.9%；其中内贸原油、内贸成品 油和内贸油品船租赁营收占比分别为 54.0%、44.1%、1.9%。 2022 年内贸原油运输市场先抑后扬，上半年因油价暴涨而成本升高，但产品端因社会经济活动不活跃而销 售不畅；而在下半年随着国际油价渐稳、炼厂开工率回升，内贸运输需求逐渐恢复。内贸成品油运输市场则受 消费税监管因素增强、经济活动不活跃等因素影响，有所承压。

3）LNG 运输：自 2018 年起公司 LNG 业务由快速增长期步入稳定收益期。2023 年 1-9 月，公司 LNG 运 输业务实现营业收入 13.46 亿元，同比增长 42.78%；归母净利润 6.17 亿元，同比增长 7.39%。其中，已投入运 营的 LNG 船舶 40 艘，677 万立方米；在建 LNG 船舶 31 艘，539 万立方米。

2.3.2 成本端：2022 年受国际油价抬升，燃料成本有所上涨

2017~2021 年公司营业成本呈增速逐渐放缓趋势，2022 年公司营业成本大幅度上升至 151.67 亿元，同比增 长 28.9%，主要系外贸油运相关的燃油费、船员费等显著增长所致，2022 年分别占比 36.7%和 17.7%。分具体 成本项目来看，2022 年公司燃油费、职工薪酬成本分别为 55.73 亿元和 26.90 亿元，主要系国际市场燃油价格 提升、公司船舶航线距离和航次增加，以及行业平均薪酬水平上调所致。公司历史折旧费较为稳定，2022 年折 旧费为 27.44 亿元。 2023年1-9月新加坡低硫油VLSFO（0.5% Sulphur）价格平均为608.9美元/吨，较2022年均值下降约24.28%， 2023 年 1-9 月公司燃油成本为 37.47 亿元，同比下降 5.21%；船员费为 18.78 亿元，同比增长 9.59%；折旧费 为 20.86 亿元，同比增长 3.96%；港口费为 6.56 亿元，同比下降 11.16%；船舶租费为 5.37 亿元，同比下降 57.56%。

公司 LNG 运输业务维持近 50%及以上的高毛利率，内贸油运业务维持在 20%以上，外贸油运业务毛利率 波动较大，2023 年 1-9 月为 33.0%。分不同业务的毛利率来看，2017-2020 年公司 LNG 运输业务维持在 52%-59% 之间的较高水平，2017-2020 年内贸油运业务也维持在 25%以上，2021-2022 年受燃油价格上涨毛利率有所回落。 公司历史外贸油运毛利率波动较大，2022 年外贸成品油毛利率达 27.2%，外贸原油毛利率达 7.6%，外贸船舶租 赁毛利率达 19.7%；2023 年 1-9 月外贸成品油毛利率达 36.4%，外贸原油毛利率达 28.7%，外贸船舶租赁毛利率 达 47.7%。

2.3.3 利润端：2023 年 1-9 月归母净利润 37.14 亿元，同比增长 480.49%

2023 年 1-9 月公司归母净利润为 37.14 亿元，同比增长 480.49%；归母扣非后的净利润约为 33.24 亿元， 同比增长约 418.14%。2023 年前三季度公司毛利率提升至 31.99%，净利率提升至 24.24%。2022 年公司实现归 母净利润 14.57 亿元，同比上涨 129.29%；现金分红 0.15 元/股（共计 7.16 亿元），派息比率为 49%。

2023 年 1-9 月公司财务费用为 8.64 亿元，同比增长 40.03%，主要系美元汇率上涨导致的利息增加以及长 期借款有所增加，资产负债率降低至 48.7%；管理费用保持稳定。2022 年公司研发费用 0.17 亿元，同比增长 37.75%，主要系公司近年来大力增加船舶新技术的研究投入。

三、外贸原油运输：VLCC 运价弹性显著，中小船运价维持高位

3.1 需求：全球原油需求保持增长，库存处于历史低位，供需区域错配增加运距

3.1.1 全球石油需求 2024 年或增长 1%，亚洲石油消费和炼油产能增加，贡献主要需求增量

1）全球终端石油消费需求 2024 年预计增速为 1%，中国、印度等贡献主要增量

IEA 预计 2023 年和 2004 年全球石油消费需求增速为 2.3%和 0.9%，预计 2023 年中国将贡献 77%的石油 消费增量，预计 2024 年石油消费需求完全由非 OECD 国家所贡献。根据国际能源署（IEA）报告，2023 年超 过 97%的需求增长发生在非 OECD 国家（包括印度、巴西、中东等国家或地区），中国贡献 173.5 万桶/天的增 量，占 2023 年总增量约 77%。2024 年全球石油消费需求将完全由非 OECD 国家所贡献。

中长期来看，IEA 预计全球石油需求增速将在 2022-2028 年内放缓，约 75%的增长将来自亚洲，约 40%的 增长来自石化原料。IEA 预计到 2028 年全球石油消费总量将增至 1.057 亿桶/日，比 2022 年水平高出 590 万桶/ 日。分国家来看，2022-2028 年约四分之三的增长将来自亚洲，到 2027 年印度将超过中国，成为主要的增长来 源；能源转型政策和效率提升最为明显的北美和欧洲的石油需求在预测期内大部分时间都处于收缩状态。分石 油产品来看，预计 2028 年石化原料将占消费量整体增长的 40%以上（约 230 万桶/日），其中约 65%的增长（约 150 万桶/日）将来自石脑油，该产品新的炼油产能主要集中在中国。2022-2028 年航空煤油总需求将增加近 200 万桶/日，由于飞机燃油效率的大幅提高，IEA 预计到 2027 年消费量才能恢复到 2019 年的水平之上。

2）中国炼厂产能成为全球第一，贡献未来炼厂产能主要增量，带来原油进口需求

2022 年中国炼油总产能超过美国，成为全球最大的炼油产能国家。从历史炼厂产能变化情况来看，截至 2022 年，中东地区、中国、独联体国家（包括俄罗斯）、亚太地区（除中国外）炼厂产能显著增加，近 10 年来的复 合增长率分别为 2.88%、2.35%、1.48%和 0.13%，而欧洲炼厂产能显著下降，近 10 年复合增长率为-0.81%。

未来中国、印度、中东、非洲等将贡献全球炼厂产能主要增量，带来原油进口需求增长。根据国际能源署 （IEA）报告，预计到 2028 年全球炼油产能将净增长 450 万桶/日。尽管未来几年大西洋盆地的炼油厂扩建将短 暂复苏，但苏伊士运河以东的增长将占据主导地位，中国、印度、中东、非洲分别贡献了 150、100、90、80 万 桶/日的产能增长。

3.1.2 全球出口中心西移，美国、巴西等贡献主要产量增量

OPEC+国家持续减产。2022 年 4 月起 OPEC+合计自愿减产约 160 万桶/天至 2024 年底，2023 年 7 月起沙 特额外减产 100 万桶/天，目前宣布减产时间至 2023 年底。2023 年 4 月，包括沙特阿拉伯在内的 9 个 OPEC 国 家宣布 2023 年 5 月-12 月自愿减产约 116 万桶/天（在目前的配额基础上），同时俄罗斯宣布自愿每日减产 50 万桶至 2023 年底，合计达约 160 万桶的减产额。2023 年 6 月，此前宣布自愿减产的 9 个 OPEC 国家将自愿减 产的截止时间由 2023 年年底延续至 2024 年年底，并且自 2024 年起将产量目标下调 140 万桶/日至 4046 万桶/ 日；同时，沙特 7 月份将额外减产 100 万桶，目前宣布延长至 2024 年底。从实际产量情况来看，由于伊朗、尼 日利亚和其他不受 OPEC 减产计划影响地区的原油产量进一步增长，缓和了 OPEC+整体产量的下降。

非 OPEC+国家（包括美国、巴西、圭亚那和挪威等）原油产量预计 2023 年将增长 190 万桶/天，预计 2024 年将增长 130 万桶/天，截至 2023 年 9 月美国、巴西原油产量均创下历史新高。预计 2023 年非 OPEC+国家原 油产量将增长 190 万桶/天，至 4970 万桶，其中美国预计将贡献 120 万桶/天的增长，占非 OPEC+国家整体原油 产量增长的 60%以上。预计 2024 年，美国原油产量增仍将为最大的增长来源，预计将增长 42 万桶/天，占非 OPEC+国家总增量的 35%；同时，随着原油生产新项目的上线，巴西和圭亚那成为前三大产量增长贡献者。

此外，受美国制裁放松影响，委内瑞拉 2023 年平均原油日产量维持在 77 万桶/天，较 2022 年增长 7 万桶/ 天。2023 年以来，委内瑞拉原油日均产量在 77 万桶/天，主要源于美国制裁放松影响下，雪佛龙公司允许重启 其持有少数股权的四家合资企业（JVs）的运营，四家合资企业日产量约为 14 万桶，与美国 2019 年实施制裁前 的产量相差不远。

中长期来看，美国、巴西和圭亚那等非 OPEC+国家将主导 2022-2028 年原油产能扩张计划。预计 2023 年 全球上游资本支出将增加 540 亿美元至 5280 亿美元，这是自 2015 年以来的最高水平。根据 IEA 数据，投资主 要集中于美洲、中东的油田开发项目，以规模较小、周期较短的项目为主，大型项目的投资增速仍然较慢。根 据上游资本开支情况，预计到 2028 年，非 OPEC+国家原油净供应量将增加 510 万桶/日，占总增量的 86%； 其中美国贡献 260 万桶/天的增量，巴西和圭亚那贡献 190 万桶/日的增量。

3.1.3 全球原油库存处于历史低位，欧美存在补库需求

美国原油库存降至 2018 年以来最低水平，较 2018-2022 年平均库存水平降低 0.44 亿桶；欧洲原油库存接 近 2018-2022 年平均水平，进口量创下近 4 年以来新高。2023 年 7 月沙特阿拉伯开始实施额外 100 万桶/天的减 产措施，截至 8 月 OECD 陆上商业原油库存减少了 2600 万桶，降至 10 个月来的最低水平。分国家来看，美国 炼油厂由于多月的高进口和原油出口，截至 2023 年 8 月美国原油库存降至 2018 年以来最低水平，较 2018-2022 年平均库存水平降低 0.44 亿桶。欧洲 8 月原油商业库存环比仅下降 70 万桶，接近 2018-2022 年平均库存水平，主要源于欧洲原油进口量创下近 4 年以来的新高，来自美国的出货量创下历史新高，超过 200 万桶/天。

3.1.4 亚洲自美国、巴西等原油进口增长，带来运距中长期增长

由于目前中东产油国不会大幅增加原油出口，因此大西洋盆地（包括美国、巴西等国家）对苏伊士运河以 东国家（包括中国、印度等）的原油出口量将稳步增长，将对原油运距带来长期的拉长效应。根据 IEA 的数据， 美国、巴西和圭亚那原油产量将持续增加，同时炼油产能的下降，预计到 2028 年大西洋盆地（不包括俄罗斯） 的原油盈余（包括凝析油）将较 2022 年增加 430 万桶/日至 450 万桶/日。同时，亚洲需求的持续增长将远远超 过中东原油供应的增长，预计到 2028 年亚洲的原油（包括凝析油）进口需求将相较于 2022 年增加 480 万桶/日， 其中中国原油进口量将相较于 2022 年增长约 300 万桶/日，届时中国将占全球原油贸易总量的 33%，印度将占 17%。

3.2 供给：VLCC 老船占比约 14%，未来两年运力交付趋近于 0

3.2.1 VLCC 新船运力交付达峰，苏伊士和阿芙拉型船新增运力有限

全球 VLCC 订单运力占比仅 2.7%，2023 年下半年起全球 VLCC 运力交付基本完毕，2024-2025 年仅有 2 艘运力交付；而 VLCC 船队平均年龄持续增长，中长期运力持续受限。根据 Clarksons 数据，2023 年 8 月-11 月平均每月 VLCC 交付运力约为 30 万载重吨（约 1 艘船），2024-2025 年每年交付运力约为 30 万载重吨（约 1 艘船），2026-2027 年约 155 万和 127 万载重吨。同时，VLCC 船队平均年龄持续增长，预计到 2023 年平均年 龄超过 10 岁，其中船龄在 20 岁以上的运力占比约为 14%，VLCC 仍面临较大的拆解压力。新订单方面持续匮 乏，截至 2023 年 10 月 VLCC 订单运力占比仅为 2.66%，中长期来看 VLCC 运力增长持续受限。 苏伊士型船和阿芙拉型船目前在手订单运力占比为 9.0%和 4.2%，2024-2026 年运力交付有所增长，中长 期运力增长有限。截至 2023 年 10 月，全球苏伊士型船和阿芙拉型船 20 岁以上运力占比分别为 11.9%和 14.7%， 仍高于在手订单运力占比 9.0%和 4.2%，静态来看中长期运力增长有限。

3.2.2 IMO 减排战略时间表提前，接近 2050 年前后达到净零排放

IMO 减排战略明确了“接近 2050 前后实现温室气体净零排放”这一重要时间点，相较于初步战略中“在 本世纪尽快逐步消除排放”的说法向前迈出了巨大的一步。2023 年 7 月国际海事组织（IMO）海上环境保护委 员会第 80 届会议（MEPC 80）上，IMO2023 年船舶温室气体（GHG）减排战略获通过，该战略中，多个重要 时间节点提前。 具体内容包括：1）要尽快使国际航运的温室气体排放量达到峰值，并在考虑到不同国情的情况下，在 2050 年之前或该年前后实现温室气体净零排放。而MEPC 79时的要求是，2050年实现国际航运业较2008年减排70%。 2）设立了两个阶段性的核查指标：到 2030 年，将国际航运温室气体年排放总量比 2008 年至少减少 20%，力 争减少 30%；到 2040 年，将国际航运温室气体年排放总量比 2008 年至少减少 70%，力争减少 80%。

理论上符合 2023 年 EEXI 要求油轮运力占比约 59%，预计 2023 年 CII 评级在 D 和 E 级油轮运力占比约 30%。根据 Clarksons 数据，理论上完全符合 2023 年 EEXI 要求的节能型油轮运力占比约 32%，通过限制主机 功率后符合要求的非节能型油轮运力占比约 27%，合计占比约 59%。同时，不考虑现有船舶效率改进的前提下， 预计 2023 年 CII 评级在 D 和 E 级油轮运力占比约 30%，2026 年 CII 评级在 D 和 E 级油轮运力占比超过 40%。

3.2 供需结构：VLCC 供需差缺口或持续拉大，中小型船或仍存在供需差缺口

VLCC 预计 2024 年供给增速为-0.21%，供需差缺口或持续拉大，中小型船或将仍存在供需差缺口。根据 Clarksons 数据，预计 2023-2024 年 VLCC 供需差缺口持续拉大，预计 2024 年供给增速为-0.21%，供需差缺口达 6.26%。预计苏伊士型和阿芙拉型船 2024 年供给增速为 0.9%和 1.3%，仍然保持低位，预计仍然存在供需差， 分别为 3.11%和 1.17%。

四、外贸成品油运输：运价维持高位，高景气度持续

4.1 需求：全球炼厂产能持续东移，叠加补库需求有效支撑

4.1.1 全球炼厂产能东移，支撑长期运距需求增长

全球炼厂产能东移的趋势持续，2022-2024 年中东、非洲、中国炼厂产能增长贡献合计占比 66.7%，欧美 国家炼厂产能有所下降。随着全球成品油的需求持续增加，2023-2024 年全球炼油厂产能预计将累计增加 360 万桶/天，其中中东、非洲、中国将累计增加 110 万、70 万和 60 万桶/天，分别占整体产能增量的 30.6%、19.4% 和 16.7%。

全球炼厂产能东移带来成品油吨公里需求增长，2000-2023 年全球成品油吨公里年均复合增长率预计为 3.5%，其中受俄乌冲突以及中东炼厂产能持续增长影响，2017-2023 年中东原油出口吨公里增长了 78%。2022 年 2 月俄乌冲突以来，欧洲与俄罗斯石油贸易流向已然重构，欧洲自沙特、印度、美国等国家的柴油进口量显 著增加；同时 2017-2023 年中东炼厂产能预计累计增加约 200 万桶/天，中东成品油出口预计由 2017 年的 310 万桶/天增长至 400 万桶/天，累计增长约 29.0%。

4.1.2 区域间裂解价差波动，带来套利贸易量波动

2023 年以来，以美国、欧洲和新加坡区域间的成品油套利贸易量趋于稳定。当前美国夏季驾驶高峰期结束 后，美汽油裂解价差处于底部；冬季到来欧洲柴油裂差仍处于相对高位。俄乌冲突带来的全球石油贸易重构， 2023 年以来全球不同区域间的裂解价差波动较 2022 年有所减少，运价保持相对稳定，显著的套利贸易机会窗 口有所减少。

4.1.3 全球成品油库存均处于历史低位，补库需求或将起到有效支撑作用

全球成品油库仍处于历史低位，补库需求或或持续存在，或将对后续运价产生支撑作用。根据美国能源署 （EIA）数据，截至 11 月 3 日不包括 SPR 在内的石油总库存周度下滑 305 万桶，其中丙烷丙烯和航空煤油是降 库的主力。根据 IEA 等数据，OECD 和非 OECD 国家（不包括美国）汽油库存处于近 5 年以来历史低位，其中 欧洲 ARA 柴油库存受冬季到来影响持续下降，降至与 2022 年同样的历史低位水平。

4.2 供给：2024 年全球成品油轮运力增速或为历史最低

全球成品油轮订单运力占比约 10%，仍处于历史低位，预计该部分订单运力将于 2023-2026 年陆续交付， 其中 2024 年运力增速或为 0.4%，或为历史最低增速；同时，预计到 2026 年船龄 20 岁以上运力占比约 9.3%， 新增运力或将主要用于更新换代。根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 10 月底，全球成品油船在手订单运力占现 有船队规模比例约 10.0%，仍处于历史低位。预计 2023-2026 年全球成品油船运力分别交付 430 万、350 万、870 万和 480 万载重吨。同时，预计到 2026 年船龄在 20 岁以上的成品油轮将占比 9.3%，新增运力或将主要用于更 新换代。 根据 Clarksons 数据，预计 2023-2024 年全球成品油轮供需差缺口持续拉大，预计 2023 年需求和供给增速 为 9.39%和 1.53%，供需差缺口达 7.86%；预计 2024 年需求和供给增速为 6.24%和-0.01%，供需差缺口达 6.24%。

五、内贸油运和 LNG 运输：经营稳中向好，平抑外贸油运盈利波动

5.1 内贸油运：国内沿海油品运输龙头，提供盈利“安全垫”

公司内贸运输主要航线为东部沿海南北方向，客户覆盖全国。公司与多家客户签署 COA 合同，锁定 90% 以上基础货源。公司内贸油运业务丰富，所涉港口遍布华南、华东、华北等地。内贸原油运输方面，2023 年上 半年，国内经济环境逐步恢复，原油运输市场景气度整体稳中有升。海洋终端产量保持稳定；中国原油进口量 的增加支撑国内二程中转需求同比增加约 565 万吨，增幅约 27.6%。管道油保持正常出货节奏。内贸成品油运 输方面，2023 年上半年，国内成品油消费出现阶段性复苏，但在国内炼厂分布日益均衡、就近消化逐步取代传 统北油南运的格局，以及新能源产品发展对汽柴油消费的影响下，国内成品油运输市场整体承压。

5.2 LNG 运输：公司 LNG 船陆续投入运营，提供稳定增长收益

全球 LNG 贸易量持续稳定增长，LNG 供应和采购协议多为 15-20 年长期合同。2022 年，全球主要国家 LNG 出口量约为 4.01 亿吨，同比增长约 7.8%。2023 年上半年，全球主要国家 LNG 出口量约 2.207 亿吨，同比增长 约 0.9%。主要源于地缘政治冲突激化，欧洲地区对 LNG 需求激增，亚洲地区对 LNG 需求相对减弱。 2022 年，全球共有约 46 项 LNG 供应和采购协议（SPA）签署，其中大部分由美国开发商签订，几乎所有 的合同都是 15-20 年的长期合约。截至 2022 年，全球约有 1.55 亿吨/年的产能正在建设中，同时，2.55 亿吨/年 的计划产能正处于不同的 FID 前阶段，预计全球 LNG 贸易量将持续稳定增长。2023 年上半年全球签署了 18 份 LNG 供应和采购协议（SPA）。

2022 年以来 LNG 船舶订单量及订单运力占比持续攀升，当前订单运力占现有运力比例超过 50%。截至 2022 年末，全球 LNG 船队规模共计 739 艘（包括 LNG 加注船、再汽化船 FSRU、浮式储存 FSU 和浮式液化天然气 装置 FLNG），约 1.10 亿立方米；共有船舶订单 323 艘，其中 57 艘计划于 2023 年交付，266 艘将于 2024-2028 年交付。

公司 LNG 运输船均与特定 LNG 项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，已投入 运营 LNG 船舶基本不会受到 LNG 即期运价波动影响。截至 2023 年 9 月末，公司共参与投资 73 艘 LNG 船舶， 均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶 42 艘，合计 702 万立方米；在建 LNG 船舶 31 艘， 合计 539 万立方米。随着公司参与投资建造的 LNG 船舶陆续投入运营，我们推算公司内贸和 LNG 业务贡献收 益将达到约 18 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）