2024年中远海能研究报告：全球能源海运龙头，β+事件增强业绩弹性

一、公司简介：全球油、气运输龙头

成长历史：从散油双主业到专注油、气运输

2006-2015年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周期影响，所以自2008年后，公司业绩持续处于低迷状态。

二、行业简介：油运为β显著的周期性行业

运价周期：供需主导，但易受外部突发因素影响，价格波动较大

以史为鉴，油运多在“事件驱动”中受益。行业处于紧平衡时，市场对于突发事件的弹性会逐步增大。突发事件难以预测，因而市场较难对其做出定价，但一旦发生其大概率会大幅影响市场运价。

三、周期走势：原油运周期向上，成品油运仍处高位

原油运输：供需关系反转，处于景气度向上

原油油轮中期供给逻辑坚实，据Clarksons，截止2023年12月，在手订单仅为现有船队的5%，叠加环保法规和老旧船舶淘汰，2024-2025年供给增长接近于0；需求受运距拉长和东南亚/南亚新投产炼化产能推动，仍有约3%的年增长。

通过红海航线的船舶主要为苏伊士型与阿芙拉型，服务于俄罗斯与亚洲、中东与欧洲贸易。一旦完全绕行，据原油油轮预测模型，原油油轮运力需求将增加7.3%，直接利好Suezmax和Aframax市场，VLCC将受益于中型船需求外溢与绕行后的船型替代。

VLCC需求：①原油增产（慢变量）

原油增产对VLCC需求的提振是两方面的：① 目前原油供给紧张，增产能够激发运输需求；② 原油增产后可能引发的补库需求。原油增产的空间仍然存在，但是主要产油国增产意愿不足。从主要的原油产地来看，OPEC剩余产能较为可观，美国页岩油钻机数也没有恢复至此前的高点。2024年原油产量增量主要来自于非OPEC国家/地区。 总体而言，增产对于油运需求端的拉动方向向好比较明显，但节奏和幅度尚不明确，需要耐心等待其逐步兑现。

VLCC需求：②欧美制裁解除（快变量）

俄罗斯和伊朗现在仍然被挡在国际原油贸易市场之外，解禁 后将有充足的原油进入市场贸易，有较大产能释放空间。目 前委内瑞拉的限制已有所放松，但是伊朗、俄罗斯和谈达成 难度仍然较大。 委内瑞拉：2023年10月18日，美国宣布暂时解除对委内瑞 拉的部分制裁，包括对石油和天然气行业的制裁。 伊朗：2023年9月，美国对伊朗宣布新制裁，伊核协议达 成难度增大。2023年10月巴以冲突以来，中东地缘政治冲 突局势逐渐紧张。 俄罗斯：2022年2月俄乌冲突爆发后，美国、欧洲联盟等相 继对俄罗斯施加多轮制裁，包括原油禁运与限价令等措施。

VLCC需求：③地缘冲突下航线拉长（快变量）

原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是：① 波罗的海线：波罗奈斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船。② 黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以泊苏伊士船。 欧洲禁运俄油后对航线的影响，分成两个部分。① 俄油找新出口地：亚洲买家相较欧洲自然会极大地拉长航程，尤其是远东买家，而且远东买家还会激发VLCC需求。② 欧洲找油品替代：相较原本从俄罗斯进口，从美国、中东进口同样会极大地拉长航程。

曼德海峡是苏伊士运河的咽喉，其重要性在俄乌冲突后尤为凸显。 根据EIA数据，2023上半年曼德海峡油运通过量较2022年增加1.7 百万桶/天，达8.8百万桶/天，占全球油运贸易量的13.71%。服务于 俄罗斯与亚洲、中东与欧洲贸易的主要船型为Suezmax和Aframax。 从2023年11月中旬胡赛武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续 升级。继集装箱船司从2023年12月中开始绕航，油轮公司也从 2024年1月开始择放弃通行红海，绕行好望角。红海冲突的影响将 会直接利好Suezmax和Aframax市场，VLCC将受益于中型船需求 外溢与绕行后的船型替代。

VLCC新增及在手订单处于低位，有效运力持续承压

VLCC周期运行至新一轮拐点。根据Clarksons， 2021Q3-2023Q2期间基本少有新的订单，且在手订单比例也降至历史低位。而且退出的数量可能快速增加，截至2023年12月，20岁及以上的老龄船有126艘，且预计2024-2026期间年均有约30艘进入待拆解队伍。

VLCC供给：①船队老龄化降低有效运力

VLCC多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内 贸航线。 据EuroNav，15年以上的VLCC产能利用率会下滑幅 度较大（较船龄15年以内的船），一旦迈过20年，产能利用率会 进一步下滑。 有效供给下滑主要体现在两个方面：① 大型石油公司对船龄要 求较高，一般不接受15岁以上的老船；② VLCC在过了15年 后，特检间隔由5年缩短至2.5年。

VLCC供给：②欧美制裁解除推动老旧船出清

黑船队大量退出市场带来供给收缩：据Insurance Journal，七国集团（G7）对俄罗斯石油，以及对伊朗和委内瑞拉货物的现有制裁，为监管之外运营的黑市船创造了蓬勃发展的贸易机会。根据Vortexa评估，截至2023年5月，全球在运营的“影子船队”已达1000艘。伊朗、委内瑞拉黑市船有望在解禁后较快退出市场，供给将会大幅紧缩。 由老旧船组成的黑市船一直以来面临着很严峻的安全问题。由于安全问题日益严重，过去一年来，油轮的滞留数量一直在上升。这些船只曾帮助运送了大量俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的石油。与此同时，合法船队中老旧船只数量偏多，考虑到拆船因素，供给或将进一步收缩。

VLCC供给：③船坞产能紧张，潜在供给受限

根据Clarksons的交付量及预测值，直至2025年的船坞产能已饱和，主要原因在于2021-2022年LNG和集装箱市场高景气度下的大量造船订单。在这种情况下，即使散运和油运有显著的景气上行，也较难在景气周期进行快速运力扩张。

成品油运输市场：从2 0 2 2年复苏，仍处于景气区间

成品油运输率先走出衰退期。成品油运输供给端面临的问题跟原油相同，但由于需求端受刺激快速增长，率先开启复苏。需求刺激主要有：① 地缘冲突后航线重构；② 炼厂产能分布不均带来的新增进出口；③ 区域经济复苏不均带来的套利需求。

成品油运输需求：①炼厂产能分布不均（慢变量）

2020开始全球炼厂产能呈现出东移趋势，客观情况下会长期利好远洋海运需求。

成品油运输需求：②地缘冲突后航线重构（快变量）

贸易结构改变拉长平均运距，快速释放吨海里需求。据Ardmoreshipping公司公告，俄乌冲突后，欧洲削减从俄罗斯的成品油进口导致库存降低了近30%。较大的进口量需求需由其他地区支持，由此激发航运运距骤增，带动大西洋成品油运价快速上行。同时东部炼油厂扩建趋势持续，额外增加了由东向西运输的运输需求。

红海紧张局势带来供应风险，显著提高航行时间。大量原油和成品油需要通过红海流向欧洲和亚洲。若红海影响长期化，原先通过红海与曼德海峡的航线将不得不选择绕行好望角，大幅提高了运输时间及成本，提高运力需求。

成品油运输供给：船队老龄化限制供给增量

经历2022年市场景气度提升后，成品油轮订单有所增加，但考虑到船队 老龄化情况，供给增量仍较为有限。据Ardmoreshipping公司公告，未来 四年计划交付的成品油船订单为1780万载重吨，LR2订单将增加以抵消 Aframax型油轮的短缺。

① 增量有限：在手订单占比有限且船坞产能受限未来2-3年也难以扩张。 ② 存量淘汰：一方面，船队老龄化程度会快速增加；另一方面，2023年 IMO环保法规实施后，老船船速受限，全行业的供给将进一步失去弹性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）