2023年中远海能研究报告 全球能源海运龙头，聚焦油轮和LNG运输

1.全球能源海运龙头，聚焦油轮和LNG运输

公司聚焦油轮运输和 LNG 运输，油轮船队规模全球第一。中远海能隶属于中国远洋海运集 团有限公司，聚焦油轮运输和 LNG 运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队 运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。根据公 司官网数据，截至 2022 年 12 月 16 日，公司拥有和控制油轮船队总共 159 艘船，总计载重 吨 2334 万吨。公司是中国 LNG 运输业务引领者，通过全资子公司上海 LNG 及持有 50%股权 的 CLNG，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口 LNG 的项目。截至 2022 年 12 月 16 日，公司总计参与投资 LNG 运输船 62 艘，合计运能 1050 万立方米，其中 40 艘已投入运营，22 艘为在建订单。

内贸油品及 LNG 收入及盈利能力稳定，外贸油运随行业周期波动。公司内贸油品和国际 LNG 业务整体保持对营业收入的稳定贡献，内贸油运业务营业收入占比稳定在 30%-40%，2021 年贡献毛利 14.58 亿元；LNG 营业收入占比稳定在 7%-9%，2021 年贡献毛利 6.51 亿元。外 贸油品业务由于受到全球油运运价周期影响，盈利波动较大。2020 年在石油价格战提振运 价背景下，外贸原油业务实现 72.31 亿元收入，2021 年受全球疫情影响，原油运价底部徘 徊，外贸油运业务受冲击明显。2022 年以来全球经济复苏，且俄乌冲突致使油运航线格局 发生改变，油运运价回暖，外贸油运业务收入显著回升。

公司发展近三十年，经过多次变革合并重组专注能源运输行业。公司前身是上海海兴轮船 股份有限公司，以 14 亿股本于 1994 年成立，并于当年在香港上市，主要业务集中在华东 的煤炭、原油内贸能源运输。1997 年，中海集团通过协议转让的方式控股海兴轮船，同年 更名为“中海发展股份有限公司”，业务集中于干散货、油运、LNG。2016 年公司剥离干散 货业务，与大连远洋重组更名为“中远海运能源运输有限公司”。资产重组以后，油轮运力 扩展至 99 艘，专精于能源运输行业。2018 年成功收购中石油成品油船队，进一步稳固成品 油船队的规模和实力。2020 年，公司非公开发行募集资金 51 亿元，用于构建油轮，进一步 巩固油轮船队。

公司业绩随油运周期波动，2022 年显著改善。2020 年受上半年运价上行影响，公司全年实 现归母净利 23.73 亿元，2021 年油运市场低迷，公司实现归母净利润-49.75 亿元（计提资 产减值准备 49.61 亿元）。2022 年俄乌冲突叠加疫后复苏，全年成品油运价维持高位，VLCC 运价下半年企稳回升，公司预告实现归母净利润 12.8-15.8 亿元，其中因调整境外子公司 分红安排，计提递延所得税负债，同时确认当期所得税费用，合计约 6.5 亿元。

复盘公司股价，随油运市场周期波动。复盘公司 2016 年剥离干散货业务，专注油气运输以 来的股价，随油运周期波动明显，但由于行业未出现超级景气阶段（2016-2021 年平均运价 为 28975 美元/天，仅略高于盈亏平衡点），股价总体表现平稳。 2022 年以来受全球经济回 暖、俄油制裁贸易格局变化影响，油轮运价显著回升，且行业中期供需格局确定，公司股 价持续上行。11 月后随制裁落地俄油短期运量下降，圣诞节、春节到来运价季节性下降， 公司股价有所回落。2023 年 1 月后俄油运量有所回升，节日影响减弱，股价再次企稳向上。

2.油轮运输拐点已至，看好持续景气向上

2.1.需求-运量：疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长

原油运输主要以跨洋运输为主：根据克拉克森数据，VLCC 航线以跨洋航线为主，运量占主 力船型的 50%左右；苏伊士船型航线既有中距离航线，也有区域内航线，运量占比 25%左右； 阿芙拉船型以区域内航线为主，运量占比为 27%左右。成品油运输以太平洋、大西洋区域内运输为主，长距离运输占比小。根据克拉克森数据， 2022 年全球成品油运输运量为 22.4 百万桶/天,其中亚洲/太平洋区域内航线运量为 5.2 百 万桶/每天，占比 23.21%，波罗的海/英国/黑海/地中海区域内航线运量为 5.0 百万桶/每天， 占比 22.32%，美国-拉美航线占比 9.38%。长距离的中东-亚洲、跨大西洋、美国-亚洲占比分别为 6.70%、5.80%、0.45%，呈现出明显的区域集中特征。

参考美国，交通出行、工业石油消费已恢复至疫情前，中国疫后出行和经济复苏有望带动 石油需求进一步上升。2012-2019 年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长， 2019 年同比基本持平。2022 年受奥密克戎疫情影响，1 月创下低点后持续回升，5 月后消 费量较 2019 年降幅已收窄至 5%以内，其中 9 月较 2019 年同期降幅仅 2.1%，基本恢复至疫 情前水平。工业石油消费方面，2022 年 9 月已较 2019 年同期增长 7.84%，超过疫情前水平。 随着中国疫情放开后，经济回暖参考美国有望恢复至超过疫情前水平。

除消费需求回升外，当前全球主要经济体原油库存处于低位的，或将迎来补库存周期。截 止 2022 年 11 月，经合组织国家商业原油储备 13.43 亿桶，低于 5 年平均水准，库存进一 步释放能力有限。截止 2023 年 2 月 3 日，美国战略原油储备（SPR）3.71 亿桶，储存进一 步下降，较 2020 年同期下降超过 2.6 亿桶，美国当前战略原油抛储计划已到期。回顾历史，库存与油价相关性强，随着油价拐点到来，补库周期拐点或将到来。2014-2015 年，油价下跌，原油库存显著提升；2020-2021 年，油价先跌后涨，库存先升再降。库存与 油价相关性明显，未来补库存需求仍需要观察油价水平。根据美国能源部，2022 年 11 月末 拜登的能源安全顾问表示将在油价“持续”处于 70 美元/桶时补充 SPR，截至目前美国仍未 开始补充 SPR。

随着全球经济复苏，看好油运量恢复增长。疫情期间全球经济受到冲击，原油和成品油运 输需求显著下滑，分别由 2019 年 39.5 百万桶/天和 22.6 百万桶/天下降至 2020 年 35.7 百 万桶/天和 20.7 百万桶/天。展望未来，随着全球经济尤其中国经济的复苏，预计原油和成 品油运输需求将恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024 年全球原油和成品油运量增速分 别为 2.69%、3.40%以及 3.13%、3.46%。

2.2.需求-运距：俄乌冲突重构贸易格局，推动需求结构性增加

俄乌冲突引发制裁，中长期俄油运输格局或产生变化。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对 俄罗斯实行一系列制裁措施。2022 年 12 月 5 日起已开始制裁原油海运，2023 年 2 月 5 日 开始将制裁成品油海运。制裁生效后，1）美国、英国、欧盟成员国停止进口俄罗斯石油。 2）第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融 服务。

制裁后贸易格局重构，原油运距将显著拉长。根据 Braemar 数据，俄乌冲突前俄罗斯每日 出口原油约 450 万桶/天，其中 150 万桶/天通过管道运输西向欧洲和东向亚洲输送，不受 制裁影响；100 万桶/天通过西向海运至亚洲，预计运距将保持不变。实际受制裁导致运距 拉长部分为西向欧洲和美国的 200 万桶/天。制裁以前，俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到 欧洲平均航距在 1000 海里。制裁后俄罗斯原油出口预计会转向亚洲，欧洲进口转向美湾、 中东，普遍航距在 6000-7000 海里，将是冲突制裁之前的 6-7 倍。

假设各地区原油进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油运输需求增量占 2022 年周转量的 4.39%。制裁后，俄罗斯出口转向亚洲，原美湾、欧洲的进口由中东、美 湾提供。冲突后俄罗斯-欧洲原油涉及航线组合的平均运距由 4150 海里上升到 6213 海里， 运距上升约 50%。根据克拉克森数据及各航线运距测算，2022 年原油主力船型运量及平均 运距分别为 37.2 百万桶/天及 5052 海里，测算得俄乌冲突带来原油运输需求增量占 2022 年周转量的 4.39%。

制裁后贸易格局重构，将显著拉长成品油运距。俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平 均航距在 1000 海里，制裁后俄罗斯成品油出口转向南美、西非、北非，欧洲进口转向美湾、 中东，普遍航距在 3000-5000 海里，将是冲突制裁之前的 3-5 倍。仅考虑贸易格局变化，运距拉长带来成品油运输需求增量可达 9.49%。根据普氏能源数据， 制裁受影响成品油出口量约为 200 万桶/天，假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，平 均运距将从 2750 海里上升至 4562.5 海里，运距上升约 66%。根据克拉克森数据及各航线运 距测算，2022 年成品油主力船型运量及平均运距分别为 22.4 百万桶/天及 3411 海里，测算 得俄乌冲突带来成品油运输需求增量占 2022 年周转量的 9.49%。

2.3.供给-新增运力：新船交付进入绝对低增速阶段

原油运输主要船型有 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型及巴拿马型。其中特大型油轮 VLCC 是原油 远距离运输的主力船型，平均载重约 30 万吨；苏伊士型指满载情况下可以通过苏伊士运河 吃水限制的最大油轮，平均载重约 15 万吨；阿芙拉船型载重在 12 万吨以下，8 万吨以上， 主要在港口设施有限或缺乏大型油轮停靠的区域航行；巴拿马型载重小于 8 万吨，主要负 责区域内航行。

原油新造船订单和在手订单均处低位，原油运输行业供给增量有限。行业供给增量取决于 新造船订单，当前行业在手订单占现有运力比为 4.0%，处于 1997 年以来历史最低位。同时 考虑到当前全球船台排期较满，造船价格处于高位，且满足环保新规的下一代船舶技术路 线仍不确定，若考虑船舶全生命周期，造船性价比仍存在不确定性，因此预计未来新造船 订单仍将维持低位。2021 年 5 月以来，VLCC 新增订单仅 3 艘。2021 年 7 月至 2022 年 7 月连续 12 个月 VLCC 无 新增订单，2022 年 8 月运价略有好转后新增 2 条 VLCC 订单，将于 2025-2026 年交付，随后 直至目前 VLCC 仍无新增订单。考虑到船厂排期、造船价格，船东造船意愿仍较低。

VLCC 2023 上半年仍有一定交付，2023 下半年开始交付数量骤减，2024 年零交付。VLCC 近 年交付数量呈现下滑趋势，自 2019 年集中下水 69 艘以后，2020、2021、2023 年交付数量 分别回落至 37、35、42 艘。2023 年上半年预计交付 20 艘，下半年预计交付 4 艘。2024 年 预计零交付，2025 和 2026 年预计每年交付 1 艘。未来近 4 年 VLCC 将进入新增运力绝对低 增长阶段。

成品油船型大致分为四种，普遍小于原油船型。常见的成品油船型有 Handysize 型油轮、 MR（中型）油轮、LR1（长型 1 类）油轮、LR2（长型 2 类）油轮。Handysize 型载重吨为 25000t-40000t，MR 型载重吨为 40000t-55000t，LR1 型载重吨为 55000t-80000t，可运输 成品油或者原油，其中专门运输原油的也叫做 Panamax 型油轮，LR2 型载重吨为 80000t160000t，其中适合运输原油的有 Aframax 型油轮和 Suzmax 型油轮，载重吨分别为 80000t120000t、120000t-160000t。成品油运输在手订单占比创历史新低，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订 单，当前（2022 年 12 月）行业在手订单占现有运力比为 4.99%，处于 1997 年以来历史最 低位。同时考虑到船台、船东造船意愿以及技术路线等问题，预计未来新造船订单仍将维 持低位。

成品油船队(MR、LR1、LR2)几年呈现交付订单逐渐走低趋势。2023、2024、2025、2026 年 MR 分别预计交付订单 35、29、21、6 条，LR1+LR2 分别预计交付订单 24、12、13、0 条。 未来新增运力增长极为有限，较前一轮周期显著下降。

2.4.供给-存量运力：老旧船淘汰压力持续增加

原油老旧船比例高，存量运力淘汰压力不断增大。在运力增量有限的情况下，油运绝对运 力变化取决于存量拆解趋势。截止 2023 年 1 月，行业 20 岁及以上船舶占比高达 15%，老龄 化特征凸显。受老旧船舶运营效率制约，行业平均拆船年龄在 20 年左右，且随着各项环保 规定日益严苛，拆船年限有持续下降趋势。当前行业内在手订单及新造船订单有限，且潜 在拆船数量较大，预计运力供给增速将进入下行通道。

受地缘政治影响原油船拆船进程暂缓，不改长期老旧船拆解确定性。受到钢价高企影响， 疫情后各主要拆船市场 VLCC 拆船价格持续上涨，当前保持在 500 美元/轻吨左右的高位震 荡。高昂的价格提高船东拆船意愿，2021 年 VLCC 拆船达 16 条，2019、2020 年均为 4 条， 2022 年受俄乌冲突影响，俄油黑市预期增强，部分老旧船选择观望，全年共拆除 4 条，短 期扰动不改长期拆船确定性。

成品油船平均船龄处于近十年来高位，老旧船比例高，存量运力淘汰压力不断增大。自 2012 年以来成品油船平均船龄逐年增加，截至 2022 年 12 月份 10000t 以上载重吨成品油船 平均船龄达到 12.38 年。截至 2023 年 1 月，船龄大于 20 岁的船舶占比 8.29%，船龄在 15 岁到 19 岁之间的船舶占比 26.04%，合计占比 34.33%。20 年以上的船舶安全性较低、运输 效率下降，未来行业有效运力或进一步下降。

2.5.供给-环保新规：短期降低航速弹性，远期加速运力出清

环保新规即将生效，EEXI、CII 主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于 2018 年 4 月通过了 全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在 2020 年 11 月 MEPC75 次会议上通过了 IMO 短 期减排措施，即引入现有船舶能效指数 EEXI 及碳排放强度指数 CII。1）要求现有船舶在 2023 年的年度检验前一次性满足所要求 EEXI 值，并获得国际能效证书。2）从 2023 年开始， 5,000 总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的 CII 值与目标规定进行比较，船舶将会被给予 A-E 评级，评级为 D 和 E 的船舶将需要提交能效 改进措施。其中 EEXI 将于今年开始发挥作用，CII 将于今年开始采集数据，明年开始将有 实质性处罚或整改措施。

近 4 成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森， 目前行业内有近四成的船舶无法满足 EEXI，其中大部分是 2010 年以前建造的老旧船舶，不 合规船舶可以通过加装节能装置、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效 率。节能装置主要包括推进改进装置、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至 数百万美元之间，可以减少 10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难 以大规模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操 作船舶软件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行 业内主流的应对方法。

限制发动机功率将降低船舶最大航速，运力弹性受到制约。限制发动机最大功率将减少船 舶可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据 Xchange 测算，船速下降 10%时， 燃料消耗可以降低近 30%，减少碳排放约 20%；船舶碳排放量高于标准 10%时，航速仅需限 制 2%-3%即可合规。2012 年后成品油油轮平均航速持续低于 12.5 节，尤其油运市场低迷时 期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022 年以来，成品油油轮平均航速仅 11.5 节左右。 综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制约效果主要显 现在船舶运行速度较大的景气周期。

长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节 能装置成本过高而限制发动机最大功率难以将其改造至合规状态，环保新规生效后即将丧 失国际能效证书而不得不进入拆船市场或黑市。此外，CII 对船舶碳排放量的规定以每年 2% 的速度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济 考虑提前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。

3.外贸油运提供弹性，内贸及LNG运输贡献稳定

3.1.外贸油运：船型齐全航线丰富，景气上行业绩弹性可观

公司 VLCC 主要投放中东-远东航线，其余布局全球其他航线，成品油轮主要布局苏伊士以 东。根据公司船队过去三个月航线轨迹，公司 VLCC 约 7 成投放在中东-远东航线，其余布 局在全球其他航线；成品油中 LR1 及 LR2 主要经营中东-中国及太平洋航线，MR 集中在太平 洋区域。外贸船型齐全，全面覆盖原油及成品油。公司共有 99 条外贸油船。其中，原油运输业务包 括 54 条 VLCC，3 条苏伊士型船，6 条阿芙拉型船，1 条巴拿马型船，4 条灵便型船；成品油 运输业务包括 13 条 LR1 船，8 条 LR2 船，10 条 MR 船。测算 VLCC 及成品油轮行业平均盈亏平衡点分别为 2.59、1.43 万美元/天。根据克拉克森数 据，测算行业 VLCC、MR 盈亏平衡点分别为 2.59、1.43 万美元/天，审慎假设公司 VLCC 及 成品油轮保本点与行业平均水平相同。

原油运价周期波动明显，2023-2024 年看好景气周期运价持续上行。2022 年受俄乌冲突影 响，苏伊士及阿芙拉型等小船运价领先向上，8 月后在中国需求复苏、美湾加大出口下， VLCC 运价同样迎来拐点。11 月中旬运价到达峰值，随后由于中国疫情导致贸易商原油进口 缩减，圣诞季、春节带来传统油运淡季，运价有所回落。2023-2024 年，需求端全球经济复 苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中 枢持续向上。2022 年 VLCC 运价峰值达到 12 万美元/天以上，且 2023 年 2 月 10 日 BDTI TD3C 航线运价达 33686 美元/天。考虑 2023-2024 年需求持续回升，新增运力交付显著减少， 并且参考历史景气周期 2004 及 2008 年行业年均运价均超过 9 万美元/天，假设 2023、2024 年 VLCC 年均运价分别为 6、7 万美元/天。

俄乌冲突成品油运维持高位，看好 2023-2024 年景气延续。疫情前成品油各航线运价普遍 位于 10000-30000 美元/天区间内，2020 年初在油价剧烈波动下运价上涨至 40000 美元/天， 随后在疫情冲击成品油需求下保持低位波动。2022 年初在俄乌冲突刺激下，成品油运价整 体上行，2022 年整体处于高位。2023-2024 年，需求端成品油受俄乌冲突贸易格局变化影 响更大，供给端与原油格局类似，看好运价中枢持续向上，假设 2023、2024 年成品油轮年 均运价分别为 4、5 万美元/天。

公司中小型油轮数量可观，2022 年外贸原油运输业务保持较好盈利。根据克拉克森运价数 据，2022 年 VLCC 年均 TCE 为 2.3 万美元/天，原油中小船及成品油轮年均 TCE 为 3 万美元/ 天，测算 2022 年公司油运业务收入共计 118.71 亿元，毛利 12.98 亿元。假设船队结构不 变，预期 2023-2024 年公司油运业绩大幅增长。根据前文假设，2023 年 VLCC 年均 TCE 为 6 万美元/天，原油中小船及成品油轮年均 TCE 为 4 万美元/天，测算公司油运业务收入共计 170.86 亿元，毛利 70.96 亿元；2024 年 VLCC 年均 TCE 为 7 万美元/天，原油中小船及成品 油轮年均 TCE 为 5 万美元/天，测算公司油运业务收入共计 194.42 亿元，毛利 94.52 亿元。

3.2.内贸油运：经营稳健，营收及利润平稳增长

公司内贸油船合计 60 艘，覆盖多种船型。根据近三个月船队轨迹，公司共有 60 条内贸油 船。其中，原油运输业务包括 18 条巴拿马型船，3 条阿芙拉型船，18 条灵便型船；成品油 运输业务包括 2 条 LR1 船，11 条 MR 船，8 条通用型船。内贸运输主要航线为东部沿海南北方向，客户覆盖全国。据年报披露，公司与多家客户签 署 COA 合同，锁定 90%以上基础货源。内贸油运业务丰富，所涉港口遍布华南、华东、华北 等地。内贸油运收入及利润平稳增长，毛利率保持在 20%以上。2021 年，公司内贸油品运输收入 达到 55.83 亿元，同比+5.13%，其中原油运输 29.87 亿元，成品油运输 25.96 亿元；2022 年上半年，内贸油品运输收入达到 29.00 亿元，同比+6.72%。2021 年，内贸油品运输毛利 14.58 亿元，毛利率 26.12%；2022 年上半年毛利 7.25 亿元，毛利率 24.99%。

3.3.LNG运输：进入壁垒高，项目制长期收益增强抗风险能力

LNG 行业进入壁垒高，长期需求确定性强。LNG 船舶造价昂贵，且 LNG 运输对船舶管理要求 更高，该市场行业集中度高，且船舶大多与项目绑定。根据公司公告，2021 年全球 LNG 贸 易量约 3.79 亿吨，较 2020 年增长约 6.5%。中国能源转型持续发力，2021 年 LNG 进口量同 比增长约 16%。美国出口同比上涨 43%，且 50%流向亚洲，长运距贸易提升 LNG 运输需求。公司运力规模大，船舶均为项目船。公司全资子公司上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG，船 队规模国内领先。截至 2022 年 12 月 16 日，公司总共参与投资 LNG 运输船 62 艘，共计 1050 万立方米，其中 40 艘投入运营，22 艘在建，均为项目船，收益稳定。

项目制提供稳定收入，LNG 运输毛利率稳定在 50%以上。2021 年，公司外贸 LNG 运输收入 达到 12.31 亿元，同比-2.81%；2022 年上半年，外贸 LNG 运输收入达到 6.12 亿元，同比0.03%。2021 年，外贸 LNG 运输毛利 6.51 亿元，毛利率 52.92%；2022 年上半年毛利 3.23 亿元，毛利率 52.73%。

4.盈利预测

当前时点看，油运供需持续向好。1）原油春节淡季已结束，需求回暖，货盘数量显著增加。 BDTI VLCC 运价由 1 月 23 日 10647 美元/天回升至 2 月 9 日 17307 美元/天，TD3C 航线由 1 月 23 日 17204 美元/天回升至 2 月 9 日 26537 美元/天。2）成品油大西洋航线运价前期受 欧洲进口减少、美湾炼厂开工率低影响表现较差，近期制裁落地欧洲进口恢复、寒流结束 炼厂开工率回升，运价大幅回升。BCTI 大西洋一篮子运价由 2 月 1 日 10380 美元/天回升至 2 月 9 日 41968 美元/天。3）供给端确定性延续，近期仍未有新增 VLCC 订单，成品油轮在 手订单维持低位，未来三年油运景气确定性强。

综合公司各业务，看好业绩持续增长。疫后全球经济复苏带动需求回升，贸易格局变化拉 动油运平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，看好油运持续 景气向上。公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及 LNG 运输业务经营稳 健。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.1/58.8/78.1 亿元，对应现股价 PE 为 51/12/9 倍。

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