2022年中远海能研究报告 油运行业供需改善，未来景气度或超此前预期

一、油运行业供需改善，未来景气度或超此前预期

1. 油运行业具有明显的周期性

需求方面：长期来看，油运需求受全球宏观周期影响，与世界经济发展密切相关；中短期来看，油运需求会受原油库 存周期影响，原油库存周期不仅与原油价格密切相关，还受各国的政治经济情况影响，因此油运运价的短期波动性也 相对较大。 供给方面：油轮运输供给具有滞后性，新船订单一般需要 2-3 年时间交付，不能对复杂的需求变化做出快速反应，因 此会出现较长时间的供需错配现象，最终造成运价的周期性波动。 由于 VLCC 市场运量占原油市场运量比重约为 60%，占据油轮市场运量比重约为 44%，因此 VLCC 市场即期运费为 油运行业景气程度的晴雨表。

2. 油运行业历史周期复盘

1）2002 年至 2008 年，油运运费水平震荡上行（上行周期）。油运需求：全球经济持续扩张刺激原油需求，6 年之 内全球海运石油量由 16 亿吨增加 17%达到 19 亿吨，支撑原油海运需求；运力供给：除了正常的船队更新与补充， 美国 2003 年对伊朗实行全面制裁，伊朗国家拥有的船队无法航行，只能用作储油浮仓，有效减少了全球船队运力， 供不应求局面带动油运行业周期上行。

2）2008 年至 2009 年，油运运费快速下降（下行周期）。油运需求：受金融危机影响，油运需求出现突发性下降， 全球油运市场普遍低迷；运力供给：运力仍在市场中，短时间内无法出清，大批新船订单仍在交付，行业供给过剩特 征明显。

3）2009 年至 2014 年，油运运价低位徘徊（持续低迷）。油运需求：金融危机之后，美联储采取量化宽松政策，其 他国家也都采取各种刺激计划，推动国际油价明显回升。油价迅速走高抑制需求，全球进入去库存周期，油运需求减 少。运力供给：金融危机之后，前两年的新船订单仍然在持续交付，老船短时间内无法出清，油运运价持续处于低迷 位置。

4）2014-2015 年，油运运价短期快速恢复（上行周期）。油运需求：美国页岩油产量大幅增加，OPEC 为了将页岩 油挤出市场，采取增加产量打压油价的策略，造成全球原油供给过剩，油价大幅降低，刺激原油需求，全球进入补库存阶段；运力供给：市场新增运力逐年减少，运力供给减速扩张。

5) 2016 年-2019 年，运价持续下跌（下行周期）。油价恢复上涨，主要由于 OPEC 放弃低价策略，开始限产提升油 价；油运需求：由于 OPEC 限产减少原油供给，油价提升抑制需求，全球进入去原油库存阶段，原油运输需求较为 低迷；运力供给：一方面，2016 年美国解除对伊朗的制裁，导致伊朗船队运力回归市场；另一方面，14 年行业景 气时期的新船订单集中下水，供给增加，共同导致运价持续下跌。

6）2020 年运价波动较大，形成了一个完整小周期。2020 年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生 OPEC 扩 大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等事，自年初起油价便接连大幅下降，然而同时期大国期望增加石油战略储 备，全球油运需求不降反增。此外，2020 年 3 月至 5 月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供 不应求， VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软， OPEC+执行减产协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。 此后，VLCCTD3C-TCE 持续低迷，2021 年初甚至出现负运价的情况。进入 2022 年，俄乌冲突发生以来，成品油运 价先行启动，VLCC 市场仍然较为低迷。

3. 油运行业走出低谷，进入新一轮上行周期

一般来说，原油市场与成品油市场运价具有明显相关性，但是进入 2022 年，俄乌地区冲突发生以来，各船型市场运 价出现明显分化。

（1）近期行业运价回顾：

2022 年 3 月-6 月，油运各船型市场出现分化，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而 VLCC 市场运价相对低迷。 自 2022 年 2 月俄乌冲突发生以来，油轮市场出现明显变化，4 月苏伊士型油轮平均收益达到 5 万美元/天以上，5-6 月成品油油轮平均收益超 4 万美元/天，但是 VLCC 平均收益仍然较低。主要原因为：欧洲对俄罗斯原油及成品油依 赖较强，此次对俄油制裁继续升级，欧洲能源供应链短期面临较大危机，只能被迫寻找替代出口国（运距拉长）。 2022 年 7 月以来，受益于国内经济复苏及中东地区出货量提升，VLCC 市场运价边际改善趋势明显，VLCC TD3C-TCE 已经转正，从前期-2 万美元/天快速提升至 4 万美元/天。根据普氏调查显示，OPEC+ 7 月原油产量创下了 5 个月以来的最大增幅。另外，伊核谈判或将取得一定程度的进展，该因素也将刺激 VLCC 运价进一步提升。

油运各船型市场出现分化原因： 1）碳中和影响下欧洲炼化产能缩减，对俄罗斯成品油依赖较强。目前全球炼化产能出现东移态势，受运营效率低、 环保压力及海外竞争影响，欧美地区出现了炼厂集中关闭的情况，因此成品油将更加依赖进口。与此同时，中东地区 炼化产能增加，在此基础上的成品油出口量也有望增加。由于欧盟对俄油进行制裁，欧洲只能寻找替代出口国，成品 油运输运距拉长，短期内行业供不应求，运价上行。 2）原油市场方面，由于欧洲港口泊位较小，作为中小船型的苏伊士和阿芙拉船型运价也出现明显上升。 3）原油 VLCC 市场主要是中国等亚太国家需求拉动的（中东-东亚航线 vlcc 运量占比超 50%），由于中国严格防疫 政策影响，前 4 月石油需求疲软（前 4 月中国原油进口量同比下降 5%）导致运价仍然较为低迷。

（2）需求端：国内外出行需求提振，各国原油库存处于低位，中期看油运需求持续提升

海外出行需求提振，全球航空市场恢复进度较快。尽管出现俄乌地区冲突以及中国疫情反复，全球航空市场仍然呈现 出加速复苏趋势。2021 年 2、3 季度起，欧美地区疫苗覆盖率大幅提升，英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策， 不同地区的航空市场恢复进度出现分化。截至 2022 年 6 月份，欧美国际线需求已恢复至 2019 年八成以上（4 月为 7 成左右）。分区域看，欧洲市场引领国际市场恢复，6 月 RPK 相比 2019 年同期仅下降 18.7%；北美市场 6 月 RPK 相比 2019 年同期仅下降 11.2%。 国内方面，尽管疫情出现复发，但整体来看政策面出现边际宽松，出行需求加快恢复。1）入境人员隔离管控时间缩 短；2）取消通信行程卡“星号”标记；3）中英恢复直航客运。从高频数据来看，8 月 15 日，民航国内市场波动中 修复，7 日平均航班量 10563 班，修复至 2019 年的 84%。根据我们 2020 年疫情以来的观察，国内民航需求虽数次 探底，但国内需求有较强韧性，我们仍看好国内航空客流持续修复。

目前 OECD 石油库存水平处于较低位置，补库存需求有望上行。2020 年三季度后，各国进入库存去化周期；2021 年以来，伴随全球疫情缓解以及 OPEC 减产，石油形成供需缺口导致 OECD 库存持续下降。目前 OECD 商业石油库 存已经低于近 10 年低谷；欧洲、美洲、亚太地区石油战略储备降至近 5 年低点，其中美洲地区战略石油储备下降至 490 百万桶/季，同比下降 21%。中期来看，石油补库存预期提升。

全球油运运距拉长，带动需求提升。回顾过去 5 年，由于美国石油出口加速，全球海上原油运输平均运距持续抬升。2020 年年初，由于疫情爆发油价大幅下跌，美国页岩油因成本较高而逐步退出市场，全球运距有小幅回落。但中长 期来看，如果地区冲突向长期化演绎，全球原油贸易流向可能发生较大改变。届时俄罗斯至欧洲油气运输受阻，欧洲 炼油厂将转向中东（还面临伊朗制裁解除的问题）及北美地区进口原油，而俄罗斯油气资源将向中国、印度等东部地 区运输，届时原油运输距离拉长带动需求提升。运距拉长会带动需求增长大约 3 个点。

受俄油禁令升级的影响，预计成品油轮需求继续保持强劲，原油油轮市场需求边际改善显著。 成品油方面，由于欧盟仍然采取较为严格的制裁措施，欧洲地区将被迫寻找替代出口国（美国及中东地区），成品油 轮运距拉长，据克拉克森最新预测，预计 2022 年成品油轮需求增长 6%。 原油方面，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以及中国复工复产进 程加速，据克拉克森最新预测，预计 2022 年原油油轮需求增长 5%，预计 2023 年油运总体需求仍有望达到约 6%的 增长。

（3）供给端：多重因素影响下，油运供给将面临较长时间制约

在手订单运力占比持续低迷、潜在的老船拆解预期以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮供应的缓慢增 长可能会至少持续到 2025 年。目前油轮行业在手订单运力占比为 5%，为近 5 年新低。截至 2022 年 4 月，VLCC 中 15 年以上船龄运力占比达到 24%，其中 20 年以上船龄运力占比达到 7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老旧船舶将相 继退出市场，另外，随着造船厂可用舱位的减少，油轮供应的缓慢增长可能会至少持续到 2025 年。据 Clarksons 最 新预测，预计 2022 年油轮运力增速为 3.6%, 2023 年油轮运力增速不到 2%。

综上所述，受俄油制裁升级影响，预计成品油及中小原油船型运输市场景气度仍然持续；原油 VLCC 市场目前处于边 际明显改善阶段，中期来看，随着欧佩克全年减产的放松、美国战略石油储备的释放（包括后续补库存需求提振）以 及中国复工复产进程加速，VLCC 市场向好趋势将更为明朗，预计 2022 年四季度运价有望进一步提升。值得注意的 是，伴随低订单+老船拆解+船厂产能有限等因素，油轮长期供给受到显著压制，展望未来 3 年，VLCC 运输市场有可 能进入超级景气周期。

二、中远海能：油运龙头，乘势而上

1、历史沿革及股权结构

本公司的前身——上海海兴轮船股份有限公司于 1994 年 5 月 4 日成立，是华东地区最大的煤炭、原油水路运输商， 是国务院证券委员会确定的第二批境外上市试点企业，由上海海运独家发起设立，成立时总股本为 14 亿股，同年 11 月 11 日在香港联交所上市，公开发行 10.8 亿股 H 股。1997 年 7 月 18 日，中海总公司通过协议转让方式，从上海 海运接收海兴轮船 14 亿国有法人股的股权，成为控股股东，同年 12 月海兴轮船更名为中海发展股份有限公司。2002 年 5 月，首次增发社会公众股（A 股）3.5 亿股。2016 年上半年，中海发展股份有限公司实施重大资产重组，剥离干 散业务并收购大连远洋，变更主营业务为油品及 LNG 运输，并更名为中远海运能源运输股份有限公司。2018 年 3 月 收购中石油成品油船队，进一步提升在沿海成品油运输市场的份额。

当前股权结构： 公司实控人为国务院国资委，主要控股股东及持股比例包括中国海运集团有限公司（32.27%），香港中央结算（代理 人）有限公司（27%）、中国远洋海运集团有限公司（13.01%）。在强大的股东背景下，公司经营优势明显，同时在 业界树立了良好的公司形象，并培育了包括众多国内外大型企业集团在内的稳定客户群，具有很强的竞争能力和较高 的市场份额。公司主要经营实体：1）中海发展（香港）航运有限公司，主要经营外贸油运、船舶租赁、船舶修缮等 业务；2）中远海运石油运输有限公司，主要经营外贸油运、内贸油运以及成品油运输等业务；3）上海中远海运液化 天然气投资有限公司，主要经营 LNG 海上运输业务；4）海南中远海运能源运输有限公司，主要经营散装液体危化品 运输业务。

2、公司主营业务及财务概况

中远海能主要业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气运输。依托中国巨大的油气进口需求 和自身丰富的客户资源及产业链优势，公司在中国油气进口运输中始终保持在领先地位，拥有较好的市场影响力和品 牌美誉度。油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有和控制油轮运力 166 艘，2524 万载重吨，其中，自有运力 154 艘，2186 万载重吨；租入 运力 12 艘，338 万载重吨。另有订单运力 2 艘，36.9 万载重吨。集团所属合营及联营公司共拥有油轮运力 14 艘， 83 万载重吨。2021 年 12 月 31 日，本集团共参与投资 47 艘 LNG 船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运 营的 LNG 船舶 38 艘，642 万立方米；在建 LNG 船舶 9 艘，156 万立方米。

主营业务结构方面，外贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及 LNG 业务贡献业绩安全垫。外 贸油运为公司第一大收入来源，是公司盈利核心，内贸油运及 LNG 业务贡献业绩安全垫。整体来看，公司业务主要由 外贸油运、内贸油运和 LNG 三块构成。其中，外贸油运是公司盈利的核心（营收占比约 46%），受周期性影响较大， 内贸油运保持着稳健的收入来源与毛利率水平，为公司提供盈利的“安全垫”；而 LNG 业务近年来需求强劲，业务 收入增长迅速，毛利率水平较高（长期维持在 50%以上），成为公司新的业绩增长点。

近 5 年来，公司营收及利润呈现明显周期性特征。 1）2016 至 2019 年油运板块呈现周期下行态势。2016 年公司针对外贸市场年初以来前高后低的市场形势，积极调 整对外租出比例，锁定收益，规避市场下滑风险，同时充分采取市场高位时侧重长航线锁定收益，市场低位时侧重短 航线调整船位的策略，不断提升抢抓市场波段性的能力，同时发挥内外贸市场联动优势，努力提高经营效果。2016 年公司实现归母净利润为人民币 19.23 亿元。2017 年受运价下跌和油价上涨两方面不利因素影响，国际油运市场各主要船型日收益同比大幅下滑；国内沿海原油运输市场的需求总量保持稳定、略有增长。2017 年公司实现归母净利 润为人民币 17.66 亿元，同比下降 8.1%。2018 年，由于 OPEC 等主要产油国减产力度超预期，加之美国宣布对伊 朗重启制裁、委内瑞拉政治经济困境导致出口下降等地缘事件影响，国际原油价格持续高企，全球原油贸易和运输需 求受到阶段性抑制，运价低迷；受到运价下跌和燃油成本上涨的共同挤压，国际原油运输市场收益水平降至历史性低 位。公司 2018 年实现归母净利润 1.05 亿元，同比下降 94.5%。

2）2020 年国际油运市场年内波动较大。2020 年，全球石油需求量因疫情大幅降低，同时发生 OPEC 扩大减产协议 失败，沙特俄罗斯开启价格战等事，自年初起油价便接连大幅下降，然而同时期大国期望增加石油战略储备，全球油 运需求不降反增。此外，2020 年 3 月至 5 月，原油远期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。进入 2020 年三季度，全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产 协议，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运运价持续低迷。公司踩准国际油 运市场剧烈波动的节奏，外贸油轮船队经营业绩同比大幅提升；内贸油运业务市场份额稳中有升、全年公司实现主营 业务收入人民币 162.98 亿元，同比增加 18.58%，实现归母净利润人民币 23.73 亿元，同比增加 449.69%。

3）2021 年国际油运市场持续低迷。2021 年，受国际油轮运输市场极端低迷影响，公司外贸油运运输收入大幅减少， 同时因国际油价上升，燃油成本增加，2021 年公司归母净利润人民币-49.75 亿元，同比减少 309.7%。

三、外贸油运贡献较强盈利弹性，内贸油运及 LNG 业务提供业绩安全垫

1．外贸油运业务——周期性明显，向上弹性较大

外贸油运是强周期行业，业绩对油轮运价敏感。外贸油运业务的需求诞生于原油供给和需求方的错配。由于行业集中 度低，油运市场呈高度竞争格局，油轮船队收益对运价非常敏感，波动性极强。另外，受国际政治经济和供需时滞性 等因素影响，油运行业有明显的周期性特征。因此，在综合考虑这些因素的前提下，如何合理配置船队运力，把握油 运行业向上周期，同时在行业低迷时不发生大的亏损，是公司外贸油运业务布局的关键。正如上文所述，近几年外贸 油运运价波动较为剧烈，整体毛利率波动范围较大。

未来业绩展望： 如第一章所述，受供需变化影响，目前油运运价反弹速度较快，VLCC-TCE 已经突破 4 万美元/天，预计四季度旺季行 业景气度持续上行。 另外，伊朗核谈判目前取得一定进展，伊朗石油解禁预期提升，或将释放百万桶以上石油供应， 该事件也有望催化行业运价进一步上行。 VLCC 船队弹性测算：以中性假设为例，在运营天数为 330 天，美元兑人民币汇率为 6.6，同时市场均价为 6 万美元的 情况下，公司 VLCC 船队可贡献约 37.2 亿人民币的毛利润，弹性极强。 受益于全球能源贸易运距拉长，中小外贸油轮市场自 2022 年 Q2 起保持景气，预计 2022 年全年实现盈利 9 亿元。

2．内贸油运业务——收益水平稳定，是业绩“安全垫”

内贸业务整体收益水平稳定，是公司经营业绩的“安全垫”。公司内贸油运业务主要由海洋平台油的回运，沿海成品 油的运输和进口原油的二程中转组成。公司是沿海（内贸）原油和成品油运输领域的龙头企业。在沿海（内贸）原油 运输领域一直保持着行业龙头地位和 55%以上的市场份额。2018 年 3 月完成收购中石油成品油船队后，已跃升为沿海 （内贸）成品油运输市场的龙头企业。目前约 90%的业务量属于长期 COA 合同。相比国际油运市场，内贸油运市场的 运力供需相对平衡，市场总量相对稳定，运价稳定性更高。在公司整体的业务结构中，沿海（内贸）油运业务的收益 水平整体稳定，受地缘政治风险影响较小，是公司经营业绩的“安全垫”。近年来内贸油运毛利率基本稳定在 26%左右， 毛利润接近 15 亿元。

未来业绩展望： 预计未来内贸油运需求保持总体稳定。海洋油方面，2022 年中国海洋油气产量有望持续增长，运输需求进一步提升。 中转油方面，2022 年原油非国营贸易进口允许总量同比 2021 年持平，其中大型炼化一体化项目的配额基本得到全 额发放，但大型炼厂基本均配备 VLCC 泊位，部分传统地方炼厂产能或将在国内“双碳”目标的推进下被进一步优 化调整，中转油运输需求可能受到一定影响。国内成品油运输市场：传统地方炼厂以及部分贸易货源呈萎缩态势，但 国内大型炼化一体化项目陆续建成投产，规模预计逐年增加，在运输需求端将起到一定对冲效果。

3．LNG 业务——行业壁垒较高，需求潜力较大

中远海能是中国 LNG 运输业务的引领者，是世界 LNG 运输市场的重要参与者。LNG 是液化天然气（LiquefiedNatural Gas）的缩写，是天然气在超低温（-163℃）条件下液化形成的，其体积是同质量天然气的 1/625。天然气 液化后可以大大节约储运空间。在运输环节，目前海上 LNG 运量占世界 LNG 运量的 80%以上。中远海能全资子 公司上海中远海运液化天然气投资有限公司，（上海 LNG）和持有 50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公 司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型 LNG 运输公司。目前来看，由于 LNG 运输资金、技术壁垒较高，因此行 业集中度较高，龙头公司护城河较深。2021 年 12 月 31 日，本集团共参与投资 47 艘 LNG 船舶，均为项目船，收 益稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶 38 艘，642 万立方米；在建 LNG 船舶 9 艘，156 万立方米。预计 2022 年投入运营 LNG 船舶增加至 39 艘。

业绩回顾： 2015 年以来随着我国对清洁能源天然气的需求增加，LNG 业务收入增长迅猛；2019 年后增速放缓，但毛利率仍保 持较高水平，收益相对稳定。在政府政策和天然气基础设施快速开发的支持下，自 2015 年至 2020 年，中国天然气 需求年均增长 11%。天然气在一次能源消费结构中的比重从 2015 年的 5.9%提高到了 2020 年的 8.4%。公司 LNG 业 务随产能投放增长而增长，近年来营收稳定在 12-13 亿元，毛利稳定在 6-7 亿元。

未来业绩展望： LNG 市场潜力较大，中国进口需求将保持增长。BP《世界能源展望 》预测，2019-2040 年全球天然气消费增速将 远高于煤炭和石油，年均增速为 1.7%，预计中国等亚洲国家仍是全球 LNG 需求增长的主要引擎。从市场需求看， 随着各国继续采取措施刺激经济复苏，“双碳”目标下能源转型持续发力，LNG 需求保持旺盛态势。根据预测， 2022-2026 年，LNG 贸易年均复合增长率预计可达 4%。 新能源运输业务将成为下一步本集团拓展新业务的重要领域。当前，国内外能源巨头正处于业务加快转型阶段，都纷 纷加大新能源领域的研究和投入。乙烷、甲醇、乙醇等新能源运输业务方兴未艾。在乙烷运输方面。美国是全球乙烷唯一的净出口地区，出口量持续增长，其中 70%份额通过海运出口至欧洲及印度等地。中国是全球仅次于美国的第 二大乙烯生产国，采用乙烷裂解制乙烯已成为当前发展方向。因此，为更好适应长途海运需要，超大型乙烷运输船 （VLEC）运力需求正在快速增长。在甲醇、乙醇运输方面。近年煤制烯烃装置大量投产，中国甲醇的消费量和产量 呈明显增加态势。燃料乙醇市场虽然尚未成熟，但因具有相对清洁、绿色、可再生的特性而存在较大发展潜力。随着 这些新能源国内产能进一步释放和发展，将带来运输需求的增长，船舶大型化趋势将为本集团高质量发展带来新的机 遇。

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