2022年中远海能研究报告 概况、竞争优势、油运市场及业务介绍专题分析

1.中远海能概况及竞争优势

公司沿革及经营概况

公司 2016 年脱胎于中海发展股份有限公司，在中远、中海集团的重大资产重组过程中向中远散货运输（集团）有限公司出售中海散货运输有限公司100%股权，并向中国远洋运输（集团）总公司收购大连远洋运输有限公司100%股权。在本次重组完成后，本公司主营业务将变更为油品运输业务及LNG 运输业务，并将公司名称由“中海发展股份有限公司”变更为“中远海运能源运输股份有限公司”。

截至 21 年末，公司是全球最大油运船东，旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力规模达 2561 万载重吨，其中自有 156 艘，租入 12 艘。并且公司运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。公司是中国 LNG 运输业务的引领者，是世界 LNG 运输市场的重要参与者。公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型LNG 运输公司，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG 的项目，已经成为影响世界 LNG 运输市场的重要力量。

公司的竞争优势

优势一：专业性与船队优势

公司聚焦油轮运输和 LNG 运输两大核心主业，并在这两个领域已形成了规模优势。通过科学地制定运力发展规划，合理地选择新建船舶类型、数量与建造时机，公司船队的船型、船龄结构不断优化，船队竞争力持续增强、市场份额不断提升，可以实现“内外贸联动”、“大小船联动”和“黑白油联动”。通过发挥船型和航线优势，公司能够为客户提供外贸来料进口、内贸中转过驳、成品油转运和出口、下游化工品运输等全程物流解决方案，帮助客户降低物流成本，实现合作共赢。

优势二：业务结构优势

国际油运是典型的强周期性行业，运费及收益的波动较为剧烈，这也造成了国际油运为主业的公司利润波动较为明显。中远海能的内贸运输业务和LNG 运输业务收益稳定，在 21 年国际油轮业表现低迷的情况下，为公司贡献了21.1 亿元毛利，显著增加了公司抗周期波动性。

优势三：品牌优势及客户资源优势

公司在油品运输方面拥有多年丰富的经验以及较高的品牌知名度、专业的航运经营管理团队，在业界树立了良好的公司形象，并培育了包括众多国内外大型企业集团在内的稳定客户群，主要客户均为全球知名石油公司。

2.油运：高弹性的强周期性行业

油运具备周期性和高弹性，运价是核心因素

周期性方面，国际油运市场需求与全球的经济周期息息相关，年内的波动性也非常明显。从长周期来看，原油的消耗量与全球宏观经济增长具备较强相关性，在经济上行期间原油消耗量会有所增加，油运行业的景气度也会随之提升。从年内来看，一四季度为传统旺季，主要来自于欧美等主要消费国的冬季采暖需求；二三季度的消费量较低，全球炼厂也在这一时段中密集检修，因而油运市场的活跃度相对较低。

石油的金融属性较强、运费相对货值占比较低两大特点造就上下游对运费敏感度偏低，行业运价弹性较大。一艘 VLCC 往往可以运载200 万桶以上的原油，以100美元/桶的价格计算，则货值超过 2 亿美金。而运费方面，由于行业普遍使用的TCE 指标为扣除燃油成本的运价指标，我们按照燃油成本及油运公司收益两部分分开计算：对于租家来说，燃油成本部分相对固定，以380 燃油价格为500美元/吨、VLCC 单日油耗以 100 吨的水平计算，则中东-远东一次折返的燃油成本约为200 万美元，占货值比例约为 1%；在油运公司收益部分当中，以较高的40000美元/天计算，将产生费用约 200 万美元，占货值比例亦为约1%，在大多数时间下，由于运费相对于货值较低的比例使得上下游对运价的敏感度较低，当油运需求旺盛时，船东议价权提升，运价的弹性非常明显。此外，全球原油的价格受地缘政治的影响较大，波动性较高，因而国际油运行业的运输货值具备较高的波动性，受其传导，运费的波动受地缘政治的影响也非常明显。

对于油运企业而言，由于成本端的波动较小，收益率主要取决于运价水平。行业中较为常见的租船方式为期租，因此对于船东而言，其需要负担的成本主要为船舶折旧、船员薪资、船员生活费（伙食等）、船舶相关的融资成本、维修维护等运营成本，不难看出这些成本多为固定成本，因此油运行业船东在成本端所承受的波动相对较小。因此行业的收益率主要取决于收入端，而主流航线的路线以及船舶的运营天数往往较为固定，最终可以发现运价对于船东业绩具有主导作用。收入端的剧烈变化及成本端的类固定造就了盈利的高弹性。由于船舶的成本较为固定，可以几乎视作固定成本，而人员相关的运营成本占成本的比例不高，因此每一艘油轮往往具备一个 TCE 运价为基础的保本点，当行业运价超出盈亏平衡点，高出部分的运价与租期的乘积则可以视作毛利。

运价分析框架：五重因素拾级而上

价格水平究其根本取决于供需，考虑到原油的金融及战略属性，我们将油运的运价水平拆解为原油的消费及库存需求、油运的平均运距、油轮的供给、地缘政治、浮舱囤油五个维度。

全球原油的产量或为行业总需求量的有效指标

行业有效需求指标为运输周转量（吨海里），即海运贸易量与平均运距的乘积，因此运量、运距均为行业需求的决定性因素，运量可以进一步拆解为全球原油的消费量和全球原油库存量。 当全球经济出现较为明显的提升，原油的消费需求会有所改善，带动消费国采购意愿加强，国际油价进入上行通道，此时船东有望迅速取得主动权，推升行业运价，由于需求的改善具备一定持续性，行业景气周期的持续性也相对较高。回顾过去 30 年油运的运价，我们发现当全球对原油的需求量大幅上升，行业的运价均会给予正向反馈，其背后的逻辑在于当需求量有所提升，买卖双方的关注点将更偏重于原油能否按时按量到港，对运价的容忍度更高，而油运行业运费相对于货值占比较小的特点使得运价的弹性可以充分释放。典型的代表时期为中国自2001年加入 WTO 后，为全球的经济增长注入了新动能，期间全球经济实际增速从2.5%提升至 5.7%，油运行业的 TCE 从 1.2 万 USD/天提升至高点突破20 万USD/天。

此外，当原油消费需求失速下滑，价格出现较大幅下跌时，国家战略储备及炼厂具有补库存需求，对油运需求形成一定支撑，假设油价跌至不可持续的低位，如原油开采公司的成本之下，着眼长期的库存端需求或将更为激进，此时油运需求可能出现不降反升。自 1973 年全球石油危机后，原油消费国对能源安全的重视程度有所提升，为避免再次出现因缺少原油造成的经济停摆，西方工业国使用能源战略储备的方式来抵御类似冲击。一般情况下，全球原油的短缺往往出现在经济过热及滞涨阶段，原油的消费量及国际油价都处在较高水平，此时各国会消耗自身的战略储备以维持本国经济的正常运转。当美林时钟转向衰退，全球对原油的消费量会随着商业活动规模缩减而下滑，但是供需格局改善后的原油亦会迎来跌价，有能力的国家会借机重建战略库存，对油运行业的景气度形成一定支撑。如果油价下跌至一个不可长期持续的位置，各国会加大战略储备的力度，炼厂为巩固自身盈利能力，亦将增加自有库存以摊低成本，形成库存端需求对消费端需求的替代，油运行业的景气度可能不降反升。

综上所述，油运行业景气度的主要驱动因素仍为原油的需求，但是在原油的消费需求的基础上，还应考虑库存端的需求。在实际研究的过程中，由于即时的消费需求难以量化、库存数据难以追踪，在供需维持基本平衡的基础假设下，我们可以认为全球原油的供给（产量）是消费量需求及库存增长需求的总和，换言之，全球原油的产量是观测油运景气度相对有效的指标之一。

但是由于一些特殊事件和特殊阶段的存在，原油的供需格局亦可能出现非常规的状况，供需大幅失衡的情况无非两种，即供过于求和供不应求，我们对两种情况进行分别讨论。 极度供不应求：由于大多产油国的经济高度依赖于原油的出口，因此除非产油国以提升销售价格为目的共同实行协议减产，单一国家减少产量对自身经济可能造成实质性损害，主动减产的意愿相对较弱；而当经济和原油需求复苏，产油国又将迅速提升产量以增加市占率和经济收入。因而我们推断，供不应求的状况或只会出现于地缘政治因素造成的原油产能受限或有效供给受限。历史上，80年代两伊战争导致的霍尔木兹海峡关闭、1973 年第一次石油危机便是主要代表，我们认为一旦出现类似情况，有效供给的缺失或将造成全球的原油贸易量出现大幅下滑，届时油运企业的盈利能力均将受限。

极度供过于求：当原油的产量大幅超过了原油的需求，油价的下行会使得全球的原油库存会迎来大幅的提升，当陆地仓储设施面临胀库，买方无力继续抢油，买卖双方均可能主动/被动使用 VLCC 进行浮舱囤油，直至原油的供给缩减、消费量的提升，且此时油价往往处于较低位置，套利机会的存在会对运价形成托底效应，因此供给量仍能在一定程度上反映油运行业的景气度。

有效运力决定运价的弹性及短期波动持续性

虽然原油的供给量决定了油运行业景气的走向，但是油运行业具备高弹性，且行业曾出现过需求仍较为强劲而运价未能大幅上涨的情况，仅判断需求方向无法对投资形成完好的指导意义，运价抬升的高度、及行情持续的时长对于最终行业的盈利有着较为直接的影响。由于价格本质上由供需决定，我们认为有效运力对需求的承接能力是行情抬升高度及持续性的主导性因素之一。顺周期时，需求会随着经济增长而不断增长，此时运价的景气区间往往更长，如出现有效运力退出，则运价的弹性将会完全体现，如 02-04 年期间单壳油轮开始退出市场后TCE突破20 万美元，07-08 年经济增长开始乏力但是运力的退出再度拉动运价突破20万美元；逆周期时，需求主要体现在库存端，全球主要经济体共同补库存带来的需求提升虽持续性可能稍弱，但是在有效供给缩减的催化下仍将出现较为可观的运价高峰。

由于油轮行业对安全性要求较高，船舶一旦进入老旧船行列，对主流租家的吸引力便会逐步下降，而 VLCC 的仓储功能导致有效运力与行业运力具备一定差距。从历史的船对数据来看，20 岁以上的老旧船舶大多不会继续in service，且多为货主旗下自有运力，整体看并不活跃，其余船舶均处于闲置、储油或被制裁状态，无法参与租船市场，即已从有效运力的行列中退出。除老旧船外，受到国际制裁的船舶亦无法作为有效运力。2018 年底以来，美国不止一次因地缘政治原因对油运船东进行制裁，直接导致船东旗下船舶无法正常航行和挂靠，而被制裁的运力将会暂时甚至永久性退出租船市场。2022 年，俄乌冲突以来，欧盟亦对俄罗斯船公司及运载俄油的油轮做出了一定限制，虽目前的影响较为有限，但是后续仍可能会有所发酵，造成有效运力的下降。此外，如行业内出现违反国际海事组织（IMO）规定的情况，船舶可能无法通过船级社的船级证书，此时船旗国及港口国将会就此进行法律执行与监管，造成船舶无法航行及靠泊，亦将导致有效运力的退出。

运距的乘数效应

运距是海运周转量当中两大参数之一，虽然一般状况下，由于产油国的产能较为刚性，运距的作用很少出现明显的变化，但是当全球产油国格局发生变化、主流航线改变，对有效运力的需求可能出现较为明显的变化。回顾历史，共有两个阶段出现了运距提升带来的行业需求增长，第一次为1967-1976 年苏伊士运河关闭，中东-欧美的运输线路出现了明显的改变，油轮需要绕行好望角，造成运距大幅拉升，直接导致了全球油运的平均航程拉长。其次便为 2009 年起美国页岩油革命成功，原油产量大幅增长，近年美国出口石油数量大幅增长，美油替代了部分远东地区对于中东石油的需求，根据公司披露的数据，美湾-远东的运距为中东-远东运距 2.4 倍以上，也就是说同样的贸易量下，美油出口创造的原油周转量为主流 TD3C 航线的 2.4 倍以上。

地缘政治事件对油运投资具备指导意义

产油国地缘政治问题对行业影响的传导机制较为复杂，初阶段恐慌抢油情绪下运价或迎改善，但是随后走势可能出现分歧，我们认为临界点在于事件是否真的影响到原油的供给。回顾过去 30 年，每当地缘政治事件发生，出于对潜在原油短缺的恐慌情绪，消费国可能加大原油的采购量，而恶化的运输条件则会给予船东较以往更强的议价权，激发运价的上行动能。但是事后拉长来看，我们看到历次事件最终对行业景气度的影响有明显的分化，其中 1991 年的海湾战争、2003年的伊拉克战争、2018 年 5 月美国退出伊核协议（制裁伊朗及委内瑞拉）、2019年下半年油轮遇袭均带来了运价的上升，但是 2002 年委内瑞拉石油罢工、2013年的伊朗制裁则带来了行业运价的疲软，究其根本，我们发现一旦地缘政治对原油供给形成大幅冲击，地缘政治的利好效应可能出现反转，其背后的核心成因在于地缘政治本身可能增加原油的需求，但是一旦影响到原油供给，行业面临缺货的窘境，便会转为利空。

地缘政治事件具备不可预测性，对于投资而言，我们认为事件可以作为运价弹性的测试机制。地缘政治事件的不可预测性体现在两方面，其一，我们无法预测地缘政治何时会发生，其二，我们无法预测地缘政治事件的持续性及影响会如何，而这两个因素恰恰对于我们的投资至关重要。我们从地缘政治的共性出发，由于仓储端需求在地缘政治事件发生后可能有类似的表现，因此对当前行业内有效运力承接需求的能力是一个较为有效的测试机制，如果运价的表现明显高于历史均值，或表明当前行业的有效运力已经偏紧，换言之行业在当前的运力水平下具备高弹性，持续性亦有望超预期。投资上，我们认为虽然无法预测，但是地缘政治仍然对投资具有参考意义，主要体现在： 1.产油国国际局势趋于紧张，地缘政治一触即发，此时油轮行业将具备潜在的超额收益； 2.地缘政治事件发生后，如运价的弹性明显高于历史水平，则在运价高度和持续性上可能双双超预期，具备参与价值。

浮舱囤油——油运行业独有的景气放大器

由于单艘 VLCC 可以装载 200 万桶石油，因此 VLCC 除了作为交通工具，还具备移动仓库的功能，而石油具备商品及金融的双重属性，所以VLCC 亦可能成为一种套利工具。浮舱囤油现象是油运行业景气度的扩大器，当原油的需求大幅提升时，浮舱囤油会造成油轮有效供给的缩减，景气度会得到进一步的提升，景气区间也可能因此延长；当原油需求回落，炼厂、战略储备则需要更长的时间消化库存，油轮市场也可能因此更为低迷。

浮舱套利：原油期货一旦出现升水（Contango 结构）只要现货与期货价格之间月间差足够宽，足以覆盖仓储、损耗与资金成本，交易者便可以进行无风险套利，因此租用 VLCC 油轮储存原油现货为常见的方式。以100 美元/桶、资金成本2%、损耗率 0.5%为基础假设进行测算，则资金成本为 400 万美元，假设三个月升水5美元，只要租金水平维持在 4.13 万 USD/天以下就仍有套利空间。被动储油：虽然陆地上的仓储具备成本优势，但是由于储油设施的建设需要一定时间，当陆地储油的空间不足，原油买家或卖家将不得不租用VLCC 进行储油或支付超期费，此时船东在议价过程中将具备明显的主动权，我们倾向于认为其价格不会明显低于浮舱套利的运价水平，对油运行业的景气高度、持续长度进行托底。此外，如果占用到年龄较轻的（以往积极参与租船市场）的有效运力，则将加剧运力偏紧的情况，为高运价的弹性/持续性添砖加瓦。

油运行业是否已经逐步进入反转的右侧？

根据我们对于运价的分析框架，油运行业的基本面或已在底部。需求量：全球目前正逐步从疫情的影响当中走出来，工业生产及航空运输的恢复均有望提升原油的消费量，而受制于此前疫情影响的预期，全球原油的库存水平亦已经回到了相对较低的位置，后续的补库存需求或一触即发。回归至全球原油的产量，21 年 OPEC 的日均产量为 2630.0 万桶/天，较高点仍有近650 万桶/天的扩产空间，美国 21 年的日均产量为 1110.2 万桶/天，较高点亦有120 万桶/天的扩产空间，我们认为当前的高油价水平表明了原油需求已经较为旺盛，随着后续产油国产能的逐步释放，原油的需求量亦有望逐步回升。

运力供给：行业在 19 年末-20 年初期间经历了高景气周期，受益于此的船东加大了自身运力订单力度，也同时造成了因疫情导致需求不振的情况下，供给持续大幅扩充，供需不平衡的局面进一步加剧。往后看，22 年（部分可能推迟至23年）仍有较多运力需要交付，但是 23 年起，供给增速大概率将开始走弱。且近1年来，业内均未有 VLCC 的新订单，24-25 年交付的运力大概率将处于低位运行。即将执行的环保标准或倒逼部分运力退出或降速。21 年6 月，IMO 发布温室减排战略路线图短期措施，引入现有船能效指数 EEXI 和碳排放强度指数CII，将减排措施从新造船扩散至了既有船舶，EEXI 要求所有 400 总吨及以上的现有国际航行船舶（限于适用 EEDI 的 12 类船舶），于 2023 年 1 月1 日起开始执行。部分船舶或需要通过限制发动机功率的方式来达到要求，因此即便油运行业运价出现大涨，行业的平均航速或仍无法达到过往高景气期间的水平，为下一轮周期景气的弹性及持续性打下基础。

运距：欧、美两大因素均可能带来运距的进一步拉长。当前时点，俄罗斯石油可能会带来历史上第三次运距端的重大变化。2021 年，俄罗斯的原油出口量为451.1万桶/天，受制于港口条件限制及管道的容量限制，大量的俄罗斯原油仍以海运的形式运送往全球各地，其中欧盟是主要目的地之一。而俄乌冲突以来，欧盟欲在今年年底前将俄罗斯的石油进口减少 90%以上，这便意味着俄罗斯需要寻找新的买家，欧盟需要寻找新的卖家。如此一来，俄罗斯石油的流向可能切换至运距更长的远东，欧盟亦需要舍近求远，从中东或北美进口石油。此外，美国原油仍有较大扩产空间，而美油的出口的增加有望拉长全球油运的平均运距。

3.中远海能业务分析：外贸油运贡献弹性，内贸及LNG稳定收益

从公司的收入结构来看，油品运输业务占比常年在90%左右，是公司的绝对主业，其余为 LNG 运输与 LPG 运输。但是从毛利来看，油品运输中的内贸部分及LNG、LPG 业务表现较为稳定，而外贸油运业务的波动则较为明显，是业绩波动的主要来源。

外贸油运的弹性测试

油轮成本主要包括折旧、利息费用、操作运营成本和航次成本等，但是常用的TCE运价指标为不包括航次成本的运价。为计算公司的盈利弹性，我们率先对TCE口径的 VLCC 保本点进行测算，我们进行以下假设： （1）参考 VLCC 造船价格，假设 VLCC 采购均价为9600 万美元/艘，折旧年限为22 年； （2）根据 Wind 资讯，取废钢价为 371 美元/轻吨（3）假设公司旗下船舶债务融资比例为 70%，融资年利率为4%；（4）运营成本为折旧成本的 65%。

在此基础之上，我们对公司外贸油轮业务的毛利进行弹性测试。公司目前拥有VLCC 共 60 艘，其中自营的 48 艘，租出的 12 艘，但是租出的船舶由于是入POOL运营，租金水平与即期运价亦具备较高相关性，我们假设租出的船舶享受自营船舶三分之二的弹性，则可以近似看作公司共 56 艘 VLCC 的运价水平跟随市场波动。此外，我们假设美元兑人民币的汇率为 6.6；为应对后续的环保公约，船舶需要相对于往年更长的进坞维护时间，年均运营天数为335 天。则理论上，运价水平在公司盈亏平衡点以上每波动 1 万美元，公司毛利额增长约12.4 亿元人民币。但是实际操作中，大型油运公司往往会与原油生产商及贸易商预先签订COA合同以保证基础收益，因此当行业运价明显高于盈亏平衡点时，船东往往无法取得其全部涨幅。保守起见，我们假设公司船队收益享受行业运价波动的80%，则行业年均运价在盈亏平衡点上每波动 10000 美元/天，公司将取得9.9 亿元的业绩增量。

通过同样的计算方式可得，公司苏伊士、阿弗拉船型的盈亏平衡点分别为1.9、1.7 万美元/天，结合公司拥有 6 艘苏伊士、17 艘阿弗拉，可得苏伊士船型、阿弗拉船型的运价在公司盈亏平衡点上方每波动 1 万美元，公司理论上可以获得1.33、3.76

内贸油运与 LNG 业务为公司的安全垫

内贸油运方面，公司稳居行业龙头，COA 货源 90%以上，收益较为稳定。不同于国际油运，交通部对国内水路运输市场健康发展实施了较为有力的调控，自2011年以来先后出台了沿海省际化学品船、液化气船、原油船、成品油船运输市场的一系列宏观调控政策，暂停了新增经营主体，对不同领域的新增船舶运力实施了不同程度的调控，且由于炼厂的需求相对刚性，船东与炼厂往往具备较为长期的合作关系，因此我国内贸油运的竞争格局相对稍好。公司是沿海原油和成品油运输领域的龙头企业，在沿海原油运输领域一直保持着行业龙头地位和55%以上的市场份额，2018 年 3 月公司完成收购中石油成品油船队后，已跃升为沿海成品油运输市场的龙头企业。

LNG 运输方面，公司是中国 LNG 运输业务的引领者。公司所属全资的上海LNG和持有 50%股权的 CLNG，是中国目前仅有的两家大型LNG 运输公司。截至2021年12 月 31 日，公司共参与投资 47 艘 LNG 船舶，均为项目船，收益稳定。其中，已投入运营的 LNG 船舶 38 艘，共计 642 万立方米；在建LNG 船舶9 艘，共计156万立方米。近年来，随着公司参与投资建造的 LNG 船舶陆续上线运营，LNG运输业务已步入稳定收获期。 两大业务过往收入及毛利率较为稳定，是公司业绩的压舱石。2018 年以来，公司两大业务均已步入正轨，18-21 年期间，虽然收入及毛利率均有所波动，但是整体的波动范围较小，内贸油运的毛利率维持在 25%-27%之间，LNG 业务的毛利率则在 52-56%之间波动。两者共同为公司稳定贡献约 21 亿元的毛利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）