2022年中远海能研究报告 全球油运龙头，重组后聚焦油、气运输

1、中远海能：全球油运龙头

1.1、重组后聚焦油、气运输

中远海能隶属中远海运集团，前身可追溯到 1979 年成立的海兴轮船。中海集团于 1997 年成为海兴轮船控股股东，同年海兴轮船更名为中海发展，主要从事油品、LNG 和干散货 运输业务。在 2016 年航运国企改革中，中海发展剥离干散货业务，并收购大连远洋（主营 油运、LNG 和 LPG 运输）100%的股权，重组更名为中远海能，专注油品和 LNG 运输业务。公司实控人为国资委，直接控股股东为中国海运集团（持股 32.22%），其他主要股东 包括香港中央结算（代理人）有限公司和中远海运集团。公司旗下所属全资的上海 LNG 和 持有 50%股权的 CLNG，是中国目前为数不多的大型 LNG 运输公司。

1.2、油轮船队规模全球第一

公司油轮船队覆盖所有主流船型，可实现“内外贸联动”、“大小船联动”和“黑白油 联动”。截至 22Q3，公司拥有和控制油轮 160 艘，平均船龄 10.9 岁，累计 2,350 万载重吨。

原油油轮按载重吨从大到小分别是 VLCC（20 万以上 DWT）、苏伊士型（12 万~20 万 DWT）、阿芙拉型（8 万~12 万 DWT）、巴拿马型（5 万~8 万 DWT）和灵便型油轮（5 万 DWT 以下）。 VLCC 载重大、运距长，为原油海运的主力船型，一般作为油运供给研究的主要指标。 截至 2022 年 11 月，全球 VLCC 共计 884 艘，对应 272.5 百万载重吨，载重吨占比为 60%，公司船型配置以 VLCC 为主，截至 22Q3，现有运力中的 VLCC 载重吨占比为 70%， 其中经济节油型 VLCC 主要投放至大西洋市场，其余船位重点布局中东-远东航线。

油船运力排名全球第一，VLCC 运力全球第二。油运行业趋近于完全竞争市场，截至 2022 年 11 月，全球前十大船东运力合计只占据 15.5%的市场份额，前十大 VLCC 船东运力 合计 40.9%的市场份额。公司自有油船总运力 2200 万 DWT，市场份额 3.2%，为世界第一 大油船船东，其中 VLCC 自有运力 1500 万 DWT，市场占比 5.5%，排名全球第二。

1.3、业绩确定性与弹性兼备

公司整体业绩呈较强周期性。2022 年前三季度公司实现营收 124 亿元/+33%，归母净 利润 6.4 亿元/+44%，主要受益 7 月以来 VLCC 运价的显著改善。而 2021 年营收 127 亿元/- 23%，归母净利润-49.75 亿元/-310%（剔除掉 49.6 亿减值准备后归母净利润为-0.15 亿）。业绩周期性的来源：外贸油运业务。公司内贸油运和 LNG 运输业务收入总体保持稳 定、毛利率较高且贡献收益相对稳定，外贸油运业务受市场运价波动影响，盈利弹性凸 显，是公司利润波动和增量的主要来源。

2、供给向下、需求向上，油运景气周期开启

2.1、供给端：增速确定性放缓，未来可交付运力有限

2.1.1、在手订单处在历史低位，新订单匮乏

在手油船订单处于历史低位。随着 2015 年市场高点时订造的新船陆续完成交付，截至 2022 年 11 月，全行业油轮船队在手订单运力仅 2873 万载重吨，在手订单与当前船队运力 的比例仅为 4.3%，处于 1996 年以来的低位。

截至 2022 年 11 月，全球原油轮在手订单占比现有运力比重为 4.3%，其中 VLCC/苏伊 士型/阿芙拉型油轮在手订单占比现有运力比重分别为 3.6%/2.1%/7.3%。成品油轮新造船订 单占比现有运力比重为 4.9%，均为 1996 年以来最低水平。行业缺乏足够的新船订单，截至 11 月，行业油船新订单量同为 1996 年以来最低值， 未来供需关系将持续改善，其中 VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单，而阿芙拉型新 船订单提供的新增运力也极为有限。新船价格与二手船价格攀升，或抑制船东下单造船意愿。VLCC 在 2022 年 11 月的造 价达到 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年以来新高。二手船价格方面，截至 2022 年 11 月， 5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格达 9000 万、6200 万和 5800 万美元，较 年初分别上涨 25%、29%和 22%。

新船与二手船价差收窄，体现船东积极预期。二手船相较新船价格更低，同时能够更 快投入运营（新船交付周期一般需 2-4 年），在行业景气度上行周期中，二手船交易也变得 活跃。以 VLCC 为例，截至 2022 年 11 月，新船价格较年初上涨 5%，而 5 年船龄的二手船 价格涨幅达 25%，两者价差由年初 4500 万美元收窄至 3000 万美元。

全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂（某一年内获得 新合同或交付船舶的造船厂）数量从 2007 年的 678 家下降至 2021 年 的 274 家，全球造船 产能收缩。此外，从 20Q3开始，集装箱船运价指数飙升，带动新船订单的快速提升，使全 球造船产能迅速进入饱和状态，2021 年全球新承接船舶订单量达 1.32 亿载重吨，同比增长 77%，其中，集装箱船订单同比增长 316%，干散货船订单同比增长 44%，分别占全年总订 单的 39%、33%，船厂现有产能不足以支撑油运市场快速补充运力。

2.1.2、船队进入老龄化周期，10%的VLCC将逐步面临拆解

老船随着船龄增加，1）对应船检成本和维修费用上升；2）设备老化，易发生安全事 故；3）老龄船效率低、排放高，在全球环保政策趋严的背景下，受到诸多限制。当下，全 行业老船占比逐年提升，截至 2022 年 11 月，油轮船队平均船龄已提升至 12.2 岁。 其中原 油油轮中，20 岁以上占比 15%，15 岁以上（老龄船）占比 37%。截至 2022 年 11 月，20 岁以上的 VLCC 占比 10%，15 岁以上的占比达 26%，预计 2000 年前后交付的 VLCC 将逐步进入拆解期。

2.1.3、环保新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清

碳中和大势所趋，环保法规日趋严格。国际海事组织（IMO）将在 2023 年实施船舶能 效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。 EEXI：技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船 舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。 CII：运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评 级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将缺少证书而无法正常商业运营。

现役船队中近 8 成不符环保新规。根据专业航运咨询公司 VesselsValue 测算，全球现役 船队中（散货船、油轮和集装箱船）目前仅有 21.6%的船舶符合 EEDI/EEXI 法规，油船合 规比例为 30%，其中 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、超级巴拿马型、巴拿马型、灵便型、 小油船合规率分别为 35.5%、14.0%、28.4%、0%、11.5%、30.4%、32.6%。

环保新规将限制行业有效运力, 加速老船退出。碳排放受船型大小、速度、船体设计和 使用燃料类型等因素影响，船东的应对措施包括：加装节能装置、降低航速、拆船等。降 速航行、拆解旧船均会带来行业供给下降，其中降速航行直接限制存量运力，当下油轮老 龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。 当前船舶实际航速偏低，因此短期内降低航速对运力的影响程度较小，但随着行业景 气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。

2.2、需求端：确定性补库需求，叠加运距拉长

2.2.1、补库存周期有望开启

欧美主要国家库存持续低位，补库需求将促进原油运输。2020 年年初，全球疫情爆发、 原油需求骤降，叠加 OPEC+减产协议谈判失败，油价暴跌，引发欧美国家进行较大程度的 补库动作，全球原油库存升至历史新高。 但随着海外需求逐步恢复、OPEC 从 2020 年 5 月开始减产，叠加美国及其盟友持续释 放石油储备以应对俄乌冲突引发油价大幅上涨，导致原油库存持续回落，当下全球原油库 存已降至历史地位，截至 2022 年 9 月，OECD 商业原油库存 13.35 亿桶，截至 2022 年 10 月，美国商业原油储备 4.37 亿桶，近期有所回升，但仍处近 5 年低位，后续补库存潜力有 望带动油运需求。

美国在今年以来持续释放战略石油储备，截至 2022 年 11 月初，美国 SPR 为 3.96 亿 桶，接近 1983 年以来最低水平。海上浮仓储油量已回落至正常水平。2020 年油价暴跌叠加原油远期升水，整体油船储 油量最高曾达到 67.31 百万 DWT，占运力比重 10.6%，VLCC 储油量最高升至 30.97 百万 DWT，占运力比重 12.2%。进入到 2022 年，在原油去库存的进程中，海上储油量也在不断 下降，截至2022年10月，整体油船储油量占运力比重降至 3.1%，VLCC 储油量占运力比 重降至5.6%，低油价时期累积的原油库存基本去化完成。

未来补库存的动力主要来源：（1）OPEC 与美国等主要产油国增加产量与出口；（2） 下游石油消费回暖，炼厂采购量增加；（3）油价下跌。 供应端：OPEC 宣布最大力度减产，2022 年 10 月，OPEC 合计产量 2949.4 万桶/日， 环比下降 27.3 万桶/日。OPEC+于 10 月 5 日召开会议决定将 11 月和 12 月的 OPEC+产量配 额相比 8 月下调 200 万桶/日。美国原油出口维持高位，2022 年 11 月 4 日-11 月 11 日，美国 原油周出口量 386 万桶/日，环比增加 34 万桶/日。

下游石油消费需求回暖。上半年国内疫情形势严峻、叠加高油价一定程度抑制进口意 愿，5 月随着疫情逐步缓解，国内油品需求持续提升，10 月国内原油进口量 4314 万吨，环比+7.2%，同比+14.1%（同期低基数），较 19 年-5.2%。从原油加工量来看，9 月原油加工 量 5681 万吨，环比+5.9%，同比+1.3%，较 19 年+0.6%。炼厂开工率持续恢复，采购原油意愿增强。美国炼厂季节性检修逐渐结束，开工率持 续回升。国内炼厂受上半年疫情影响，开工率大幅下滑，随着整体疫情好转、复工复产带 来石油消费需求增加，5 月以来开工率持续回升，截至 2022 年 11 月 17 日，国内炼厂开工 率已恢复至年初水平。

2.2.2、俄乌冲突导致全球贸易结构重塑，运距显著拉长

俄乌冲突后，欧美陆续对俄罗斯石油出口采取制裁。美国、英国、加拿大、澳大利亚 已禁止进口俄罗斯石油，欧盟对俄罗斯的海运原油、成品油进口禁令也将分别从 2022 年 12 月 5 日、2023 年 2 月 5 日起开始实施。俄罗斯主要有四个原油出口港口：波罗的海沿岸的 Primorsk 和 Ust-Luga、黑海沿岸的 Novorossiysk，以及位于东部的 Nakhodka。俄罗斯原油出口向亚洲转移，印度成最大出口目的国。俄罗斯 2022 年 10 月平均每日 海运出口原油 429 万桶，其中出口印度 104 万桶，出口至中国 100 万桶、出口至意大利 62 万桶、出口至荷兰 21 万桶、出口至法国 2.7 万桶；出口至其他欧洲国家原油基本降为零。

欧洲增加从美湾与西非等地的原油进口。欧洲 2022 年 10 月平均每日原油海运进口 1070 万桶，其中每日从俄罗斯进口量由 1 月的 320 万桶下降至 180 万桶，对应占比由 32% 降低至 17%。欧洲原油进口的替代供给主要来自美国和西非、中东国家。俄罗斯原油出口运距增幅近 80%。俄罗斯在被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口 至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移。2022 年 10 月，俄罗斯原油平均出口运距 3962 英里，同比增加 79%。

2.2.3、催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升

为对冲 OPEC 减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。 2022 年 8 月 4 日，伊核谈判再度重启，但 9 月又再度搁置。2015 年伊核协议达成后，伊朗 原油产量迅速从 280 万桶/日增加至 380 万桶/日，2018 年美国退出协议后，产量再度回落。 2022 年 10 月伊朗原油产量 255 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁 取消，预计伊朗产能将快速释放，我们预计有望带来约 130 万桶/日的增量。

委内瑞拉被制裁前，原油产量在 250 万桶/日左右，2015 年 3 年奥巴马政府制裁委内瑞 拉，随后产能持续下降。2019 年 1 月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司，产能在 2020 年 6 月最低时仅 34 万桶/日。为缓解欧美能源短缺，美国对委内瑞拉的制裁出现松动，2022 年 3 月委内瑞拉石油商会主席表示，如果美国取消对委制裁，原油产量至少可以增加至 120 万 桶/日；如果有足够的投资，可能增加至 180 万桶/日。 截至 2022 年 10 月，委内瑞拉原油产量 68 万桶/日。若制裁取消，考虑到委内瑞拉生产 设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。

我们预计未来两年需求增速快于供给增速： 供给端：1）油船在手订单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期， 短期内新增运力有限；2）2023 年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限制行 业有效运力。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%； 需求端：1）后续补库需求+全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；2）俄乌冲突导 致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。 根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%， 货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。

2.3、外贸油运提供业绩向上高弹性

盈利弹性测算：VLCC-TCE 每上涨 1 万美元/天，税前利润增厚 11.8 亿元。 TCE 不包含航次成本，计算公式为：TCE = 程租总运费－（燃油费+港口使用费+其他 航次费用））/实际程租航次天数。 为测算盈利弹性，首先需测算公司 TCE 口径下 VLCC 盈亏平衡点：假设公司船队造价 为交付前三年的价格，运营成本根据 Clarksons 提供的市场平均水平，废钢价格来源于公司 年报。假设折旧年限 25 年，融资比例 60%，资金成本 4%。 综上，我们测算出公司 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型的盈亏平 衡点（财务费用+折旧费用+运营成本）分别为 26233、18040、15843、16374、16973、 14870、13639美元/天；现金保本点（利息费用+运营成本）分别为16670、12933、10962、 11161、11763、10959、9991 美元/天。

外贸油运业绩弹性测算：假设每年营运天数 355 天，平均汇率 6.8，所得税税率为 25%，TCE 每上涨 10000 美元 /天，VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型分别贡献税前净利润增量 11.8、 1.0、1.4、1.9、3.1、0.2、3.4 亿元，增厚税后净利润 8.9、0.7、1.1、1.4、2.4、0.2、2.5 亿 元。 当平均 TCE 水平分别达到 30000、50000、80000、100000 美元/天，在 2021 年经营条 件下，假设内贸油运和 LNG 运输业务净利润不变，公司净利润将分别为 29.3、63.7、115.3、 149.7 亿元。

假设人民币兑美元汇率 6.8、公司美元负债敞口维持 2021 年水平，如果汇率贬值 1%， 在平均 TCE 为 30000、50000、80000、100000 美元/天时，净利润分别变动 0.1、0.4、0.9、 1.3 亿元，对应变化幅度分别为 0.23%、0.65%、0.80%、0.85%。

3、内贸油运与LNG平抑周期波动

3.1、内贸油运：市场份额持续领先，锁定长期稳定收益

在内贸油运市场地位保持领先。内贸油运业务主要包括海洋平台油回运，进口原油二 程中转和沿海成品油运输。内贸运力进入审批严格、进入壁垒高，市场格局稳定。根据公 司年报披露，公司在内贸原油市场的份额常年高于 55%。 公司内贸油运的客户主要为三桶油（中石油、中石化、中海油），业务关系长期稳定， 公司通过签署 COA 锁定 90%以上基础货源。2018 年，公司收购中石油成品油船队，跃升 为内贸成品油运输龙头，当年内贸油运业务收入同比增长 45%。其余年份内贸油运业绩较 为稳定，在一定程度上平抑国际油运市场给业绩带来的波动。2022 年前三季度，公司内贸 油运收入 44.16 亿元/+6%，毛利 9.96 亿元/-17%，系疫情影响，国内需求疲软。

公司内贸油运业务毛利率受燃油成本影响而变化，但整体而言较外贸油运毛利率更稳 定、更高，每年能够贡献约 15 亿元毛利润。

3.2、LNG运输：高速发展，贡献稳定增量

LNG 运输已成为国内天然气进口最主要形式。双碳目标下，能源转型持续发力，随着 国内天然气供需缺口日益扩大，天然气进口规模持续提升。天然气进口分量总，其中管道 进口方式成本低、运力高，但前期管道铺设投资巨大，且受限于单一气源地，地缘风险大 （如“北溪”管道），相较之下 LNG 运输来源多样化、灵活性强。2017 年起国内 LNG 进口 量超越管道进口量，2021 年全国 LNG 进口量 7892.95 万吨，同比增加 17.6%，而管道运输 进口量 4242.65 万吨，为 LNG 进口量的 53.7%。

LNG运输市场进入壁垒极高，公司是重要参与者。LNG船舶是国际公认高技术、高难 度、高附加值的“三高”产品，造价昂贵、对船舶管理能力要求极高，故 LNG 海运行业集中 度很高。公司所属全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG 是目前国内为数不多的两家大 型 LNG 运输公司。截至 22Q3，公司运营 38 艘 LNG 船舶，其中上海 LNG17 艘，CLNG21 艘；持有订单 18 艘，其中上海 LNG11 艘，CLNG7 艘，所有 LNG 运输船均与项目绑定，累 计投入运营 642 万立方米，累计订单 313 万立方米。LNG 运输经营为项目绑定模式，每年贡献稳定收入利润。公司的 LNG 运输船均与特 定 LNG 项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，不会受 LNG 即 期运价波动影响。2020/2021/22Q1-3 毛利润分别为 7.13、6.63、6.51 亿元，毛利率分别为 52%、53%、53%。

4、盈利预测

内贸油运与 LNG 运输：考虑到内贸油运格局稳定、公司与货主为长期的大客户关 系；LNG 运输业务经营模式为服务特定的 LNG 项目，签订长期运输合约，锁定回报率。 预计内贸油运 2022-2024 收入分别为 60.49、62.84、65.01 亿元，LNG 运输业务收入分别为 12.56、12.81、13.06 亿元。 外贸油运：考虑到新船订单交付所需时间，假设 2022-2024 公司自有船队规模不变， 对于每一种船型，分别估算其运价，并利用“船队收入=船舶数量×船舶日租金×营运天”测 算收入。预计 2023-2024 年收入分别为 161.42、182.81亿元，对应 2023-2024 年平均 TCE 分 别为 56310、64770 美元/天。

预计 2022-2024 年营业收入为 137.64/237.07/260.88 亿元，归母净利润 13.42/48.31/68.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.28、1.01、1.44 元，当前股价对应 67.1、18.7、13.1 倍 PE，对应 3.0、2.6、2.2 倍 PB。当前运价持续上涨、行业供给确定性放缓，油运市场景气度上升，公 司作为全球油运龙头，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油运行业景气周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）