2025年海外宏观利率专题：美联储降息对我国债市可能有哪些影响？

1.2000 年以来美联储四次降息周期的影响

1.1.2001-2003 年纾困式降息

背景与降息措施

互联网泡沫破裂与多重冲击。2000 年初，互联网泡沫破裂引发科技股暴跌，纳斯达克指数从 2000 年 3 月高点至 2000 年底下跌超 50%，至 2002 年底下跌超70%，大量企业破产，股市市值蒸发近万亿美元。与此同时，2001 年 9 月 11 日恐怖袭击事件加剧了经济不确定性，导致消费者信心骤降、企业投资停滞，经济衰退风险显著上升。此外，2001-2002年安然、世通等企业财务造假丑闻进一步打击市场信任，加剧了金融市场的动荡。降息路径：快速响应与多轮调整。美联储于 2001 年 1 月3 日启动紧急降息，单次下调50 个基点至 6.0%，并在当年 1 月 31 日、3 月 20 日连续降息，全年累计降息11次，联邦基金利率从 6.5%降至 1.75%。2002 年 11 月和 2003 年 6 月进一步降息至1.0%，总降幅达550个基点，创历史最大单次降息幅度。降息节奏紧凑，首次降息即采用“激进宽松”策略，旨在通过快速释放流动性稳定市场情绪，并刺激经济复苏。

美国经济指标变化

美国实际 GDP 同比增速从 2000 年 Q1 的 4.2%骤降至2001 年Q4 的0.2%，2002年Q3 回升至 2.1%，但 2003 年 Q4 才重回 4.0%以上，之后同比增速仍呈现下滑趋势，显示复苏动能不足。失业率从 2001 年初的 4.2%持续攀升至 2003 年6 月的6.3%，非农就业人数在2001 年减少 173 万，企业裁员潮加剧了家庭收入压力。 核心 PCE 通胀率从 2001 年初的 2.01%降至 2003 年 6 月的1.53%，通缩风险上升迫使美联储维持宽松政策。企业投资受重创，2001 年和 2002 年非住宅固定投资同比分别为-1.0%和-4.3%，同期，固投整体同比分别+0.4%和-1.4%；制造业PMI 自2000 年8月至2002年1 月持续低于荣枯线，2002 年略有回暖后，自 2003 年 7 月起才持续稳定在荣枯线以上直至2007 年。整体来看，尽管降息刺激了住房市场，但整体经济仍依赖政策托底，内生增长动力依赖后续经济持续修复。

该轮美联储降息对中国债市的影响

美联储降息提供了宽松的外部环境，2001 年中国加入 WTO 后外需快速扩张，实际GDP同比从 2001 年 Q4 的 7.5%升至 2002 年 Q4 的 9.1%，之后连续7 个季度实际GDP同比高于 9.0%，价格指标逐步回升（CPI 从 2002 年 4 月的-1.3%升至2004 年7 月的5.3%），海外政策对中国的影响越来越大。在此背景下，中国央行于 2002 年2 月降息约50BP（6个月至 1 年贷款基准利率从 5.85%降至 5.31%），力度远小于美联储，1 年期国债收益率在降息后整体持续走低至 2002 年 3 月 27 日 1.77%左右，后主要在1.7%-1.9%之间波动，在2022年 9 月下旬后回升至 2.0%左右，10 年期国债收益率在降息后短暂下行至2.0%（2002年4月 26 日）后反弹至 3%以上（2002 年 8 月 2 日），或说明当国内经济反弹回升时，债市对货币宽松的敏感度下降，反而更关注基本面修复带来的利率上行影响。

1.2.2007-2008 年纾困式降息降息

周期的具体时间与幅度

2007 年 9 月至 2008 年 12 月，美联储为应对次贷危机引发的全球金融危机，开启了降息幅度大、频率高的纾困式降息周期，核心目标是缓解金融体系流动性危机、刺激经济复苏。2007 年 9 月 18 日，美联储首次降息 50 个基点，将联邦基金目标利率从5.25%降至4.75%，开启降息周期；2008 年 1 月至 12 月，美联储多次降息（其中2008 年1 月22日紧急降息75bp，同时在 1 月 30 日再次降息 50bp，10 月连续降息两次，分别为50bp，12 月降息75bp），最终将联邦基金目标利率降至 0%-0.25%的超低水平，进入“零利率时代”。整个降息周期联邦基金目标利率从 5.25%下降至 0.25%，持续约 15 个月，降息10 次，累计500BP，平均单次降息幅度 50BP，单月最大降息 125BP（2008 年 1 月）。

为强化纾困效果，由于已不存在降息空间，美联储推出了一系列非常规货币政策。2008年底至 2014 年 10 月，美联储通过三轮量化宽松（QE）政策累计购买资产约3.9万亿美元。这一非常规操作推动其资产负债表规模占 GDP 比重从 2006 年底的6.3%快速提升至2014年底的 25.6%，资产负债表扩张幅度创下历史纪录。 期间，美国单季实际 GDP 同比折年率从 2007 年 Q3 的 2.4%下降至2008 年Q4的-2.5%，之后至 2009 年 Q4 才重新恢复正增长。

2007-2008 年纾困式降息周期特点

节奏快、幅度大：从 2007 年 9 月至 2008 年 12 月，16 个月内累计降息500bp，远超常规降息周期的幅度；政策工具创新：首次使用量化宽松等非常规工具，突破传统利率政策的边界；目标多元：不仅要应对金融危机，还要防范经济陷入大萧条（美国实际GDP同比折年率从2006年Q1的3.2%整体持续下行至2008年Q4的-2.5%，2009年Q2进一步降至-4.0%）。

该轮美联储降息对中国债市的影响

中美利差收窄。2007 年 9 月 18 日降息之前，2006-2007 年，中美国债利差（美国10Y国债到期收益率-中国 10Y 国债到期收益率）为正（均值约142bp），但随着美联储降息以及中国为应对通胀持续加息（中国央行在 2007 年至 2008 年间连续6 次加息，货币政策全面收紧），2007 年 10 月中旬中美国债利差转为倒挂，2007 年10 月至2008 年9月中美利差均值约-38bp，后随着 2008 年下半年金融危机对全球影响全面升级，中国央行政策迅速转向宽松，中国债市进入牛市，2008 年 10 月和 11 月期间恢复至正（+26bp），此后至2010年6 月之前，中美利差在 0 上下徘徊（约为±50bp）。

资本流动改善，增加债市流动性。在这次史无前例的纾困式降息周期过程中，美国对外国债券的净买入呈现显著波动，2008 年 Q3 美国买入外国债券净额大幅转负达655亿美元，而 2008 年 Q2 和 2007 年 Q3 分别为+213 亿美元和+406 亿美元。同时，自2007年Q2至2010 年 Q4，美国国际资本在多数月份持续流出，其中 2008 年单年流出达1054亿美元，相比之下，2006 年国际资本净流入 2609 亿美元。

2007 年至 2008 年 Q1 中美 10Y 国债利差持续收窄，叠加中国经济高速增长（2007年中国 GDP 同比+14.2%）等因素，短期国际资本（热钱：外汇储备增加值-货物贸易顺差-实际利用外资）持续流入中国。据我们测算，2007 年中国热钱流入约1200 亿美元，2008年Q1 和 Q2 分别为约 800 亿美元和 400 亿美元。2008 年 9 月雷曼兄弟破产引发全球金融危机，国际金融市场流动性骤缩，投资者风险偏好急剧下降，短期资本纷纷从新兴市场撤离以弥补流动性缺口。2008 年 Q4 中国热钱流出约 900 亿元。随着美联储在2008 年12月降息至0%-0.25%的超低水平，2009 年中国热钱流入恢复至 1600 亿美元左右。

1.3.2019-2020 年预防+纾困式降息

2019-2020 年美联储降息分为预防式降息（2019 年 7 月-2019 年10 月）和纾困式降息（2020 年 3 月）两个阶段，核心目标是应对经济下行压力与全球公共卫生事件冲击。

1. 预防式降息（2019 年 7 月-2019 年 10 月）

2019 年美联储开启预防式降息，核心背景是全球经济增长同步放缓与中美贸易摩擦升级。美国经济方面，制造业 PMI 从 2018 年 6 月的 60.2%持续下滑至2019 年8 月的49.1%，为2017 年后首次跌破荣枯线，并且收缩状态持续至 2019 年底；非农就业增速放缓，2019年四季度月均新增就业 14.3 万人（低于 2017 和 2018 同期水平）。外部压力方面，中美贸易摩擦导致中国对美国进口额自 2018 年 11 月以来连续 12 个月同比下降在两位数以上，关税成本成为推高美国企业生产成本并降低美国消费者购买力的推手之一。美联储在2019年6月FOMC 会议中首次释放降息信号，强调“预防性措施”以应对经济不确定性。美联储在 2019 年 7 月、9 月、10 月连续三次降息，每次25 个基点，累计下调75个基点，联邦基金利率目标区间降至 1.5%-1.75%。此次降息是 2008 年金融危机后首次预防性举措，且未伴随缩表操作。值得注意的是，2019 年 9 月会议中，两位美联储委员反对降息，认为经济仍具韧性，凸显政策分歧。市场反应方面，7 月美联储宣布降息后，美国10Y国债收益率累计下行约 50 个基点，10 年期美国国债收益率从 2.0%降至1.5%，后在9月美联储会议前半个月持续上升至 1.9%，在 9 月美联储宣布降息后，于10 月初重回1.5%左右，但此后又持续上行并于 11 月初触顶 1.9%，此后约在 1.75%-1.95%之间震荡，直至2020年1月下旬。

降息后经济增速有所修复（2019 年四个季度美国实际GDP 同比增速分别为+1.9%、+2.2%、+2.8%、+3.4%，较 2018 年四个季度分别-1.4pct/-1.1pct/-0.3pct/+1.3pct），劳动力市场保持韧性（2019 年 8 月以后美国失业率维持在 3.5%-3.6%）。通胀方面，核心PCE同比从 2019 年 8 月的 1.75%降至 12 月的 1.54%，持续低于美联储通胀目标（2%）。美联储在 2019 年 12 月暂停降息，强调需观察政策效果。

2. 纾困式降息（2020 年 3 月）

2020 年 3 月，全球公共卫生事件扩散引发市场剧烈动荡。美国方面，3 月下旬两周初次申请失业金人数激增超 1000 万人，4 月制造业 PMI 和服务业PMI 暴跌至41.6%和41.5%（前值分别为 53.6%和 49.1%）。全球供应链中断导致美国汽车等行业停工，标普500指数在3月 10 天之内触发四次熔断，3 月 4 日至 3 月 23 日整体跌幅达29%。VIX 恐慌指数也频创2008大萧条以来的新高，3 月 18 日攀升到了 83%。美联储于 3 月3 日紧急降息50个基点，但市场恐慌未缓解，美联储在 3 月 15 日再次紧急降息 100 个基点，至0%-0.25%的超低水平，自 2008 年以来再次进入“零利率时代”。 美联储在 3 月 3 日和 15 日两次紧急降息，累计 150 个基点，联邦基金利率降至0%-0.25%，并宣布 7000 亿美元量化宽松计划，随后再宣布取消 QE 限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量 QE。此外，美联储与财政部支持向中小企业放贷和购买公司债直接向市场注入流动性。此次降息幅度和速度远超 2008 年金融危机，政策声明强调“应对全球公共卫生事件对经济活动的冲击”。 美国经济活动因全球公共卫生事件陷入停滞，2020 年Q1 和Q2 实际GDP当季同比折年数分别为+1.3%和-7.5%，失业率从 2020 年 3 月的 4.4%升至4 月的14.8%。金融市场流动性枯竭，美国远期利率协议与隔夜指数掉期 3 月利差（FRA-OIS）最高升至2020年3月13 日的 78.6%（2018 年和 2019 年均值分别为 33.5%和 26.6%），2020 年3月、4月均值分别为 46.5%和 40.4%。

该轮美联储降息对中国债市的影响

预防式降息阶段（2019 年 7 月-2019 年 10 月）

货币政策分化与债市震荡。2019 年美联储启动预防式降息（三次降息共75BP），主要应对贸易摩擦和全球经济放缓风险。中国货币政策保持稳健中性，虽累计降准三次（释放1.5万亿元流动性），但受 CPI 同比破“4”的通胀压力制约，2019 年，1 年期MLF利率仅在11 月 5 日下调 5BP，政策宽松力度有限。在此背景下，2019 年7 月至2019 年底，中国10年期国债到期收益率维持在 3.0%-3.3%区间震荡，未跟随美债大幅下行。

中美利差扩大与外资流入。美联储降息推动中美 10 年期国债利差从2019年7月末的114BP 扩大至 10 月末的 160BP，美国 10 年期国债利率持续低于中国10 年期国债利率，叠加人民币汇率短期承压（美元兑人民币震荡走高，2019 年 8 月8 日中间价超7.0），中国债市吸引力增强。2019 年境外机构和个人增持人民币债券超 4700 亿元，2019 年12月境外机构和个人小幅减持人民币债券约 66 亿元，才结束此前连续9 个月增持趋势。尽管利差走阔，但国内经济基本面仍强（18 年-19 年季度 GDP 同比增速维持在6%及以上），抑制利率下降空间，2019 年年初 10 年期国债到期收益率为 3.17%，2019 年年末10 年期国债到期收益率为 3.14%。

纾困式降息阶段（2020 年 3 月）

全球公共卫生事件冲击下的政策协同与债市快速下行。2020 年3 月美联储实施无限量QE 和零利率政策，10 年期美国国债收益率从 2020 年 3 月下旬起持续维持在1.0%以下，中美利差扩大至 249BP（2020 年 10 月 15 日，中国 3.23% vs 美国0.74%）。中国同步加大宽松力度：2020 年上半年三次降准释放 1.75 万亿元，2020 年4 月MLF 利率下调20BP至2.95%。同期，10 年期国债到期收益率从 2019 年末的 3.1%下行至2020 年4 月末的2.5%。相较美国，中国宽松政策退出更早，5 月起通过逆回购缩量、MLF 利率持平等措施向中性回归，收益率于年底回升至 3.2%。 21 年债市随经济基本面变化。中国在全球公共卫生事件应对中的防控成效显著（2020年二季度实际 GDP 同比增速 3.2%，2020 年四季度重回 6.0%以上），叠加经济V型反弹预期，10 年期国债到期收益率持续维持高位，2021 年 Q1 末约 3.2%，同期实际GDP同比+18.9%。而随着经济增速下行（21Q3 和 21Q4 实际 GDP 同比分别为+4.9%和+4.0%），10年期国债到期收益率亦下行（21 年末为 2.8%）。

1.4.2024 年 H2 预防式降息降息

周期的背景、时间幅度和影响

2024 年 H2 美联储的预防式降息周期呈现“先快后稳”的特征。9 月首次降息50个基点，超出市场预期，将联邦基金利率目标区间下调至 4.75%-5.00%，并在政策声明中将货币政策重心从“高度关注通胀风险”调整为“高度关注就业和通胀双重使命的风险”。随后美联储在 11 月和 12 月分别再降息 25 个基点，全年累计降息幅度达100 个基点。这短暂而快速的节奏或因美联储对经济前景的审慎态度：上半年通胀粘性较强时维持高利率，下半年随着经济数据走弱（6 月-8 月新增非农就业人数持续低于 10 万人，24 年制造业PMI 持续低于50%）和通胀回落至 2.5%（2024 年 8 月），逐步释放宽松信号，反映出美联储对潜在衰退风险的担忧。

此次预防式降息的核心背景是美国经济在高利率环境下的“软着陆”压力。一方面，2022年-2023 年以来的持续加息抑制了消费和投资需求，美国实际GDP 同比增速从22Q1的4.0%降至 Q4 的 1.3%；另一方面，劳动力市场虽保持韧性，但失业率持续走高，从23年9月的3.8%上升至 24 年 7 月的 4.2%，新增非农同样有所放缓，24Q1 月均值为19.6万人、24Q2月均值为 13.3 万人。此外，财政扩张力度因债务压力等因素有所退坡，进一步削弱经济支撑。美联储选择“预防式降息”而非“纾困式降息”，旨在通过温和宽松政策避免经济硬着陆，同时保留政策灵活性以应对潜在风险。

该轮美联储降息对中国债市的影响

尽管美联储降息释放宽松信号，但中国债市对政策宽松的预期已部分“抢跑”。美联储降息预期缓解了中美利差倒挂压力。中美国债利差（美国-中国）从24 年4 月末的228BP缩小到 24 年 9 月上旬的 158BP，中国央行实施“降准+降息”组合，10 年期国债收益率在政策刺激下快速下行。2024 年 7 月和 9 月央行分别下调公开市场7 天期逆回购操作利率10个和 20 个基点，年末为 1.5%，力度为近年来最大。1 年期MLF 利率在24 年7月和9月分别下调 20BP 和 30BP 至 2.0%，大型金融机构存款准备金率和中小金融机构存款准备金率在2 月和 9 月均分别下调 50BP 至 9.5%和 6.5%，1 年期国债收益率从24 年初的2.1%持续降至年底的 1.0%左右，10 年期国债收益率从 24 年初的 2.6%持续降至年底的1.7%左右。同期，境外资金加速增配中国债券，2024年1-8月境外机构和个人持有境内人民币债券净增约8500亿元，较 23 年同期+1.1 万亿。

9 月美联储降息后继续打开中国降息降准的空间。2024 年9 月27 日，中国人民银行发布公开市场业务公告，将公开市场 7 天期逆回购操作利率下调0.2pct，由此前的1.7%调整为1.5%。同时自 2024 年 9 月 27 日起，下调金融机构存款准备金率0.5pct，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 6.6%。 2024 年 9 月至 10 月期间，股市受政策利好提振快速反弹，触发“股债跷跷板”效应，10 年期国债收益率一度反弹至 2.2%左右；但随着 10 月下旬股市震荡回调，避险资金回流债市，推动收益率重回下行通道，12 月 10 年期国债到期收益率重新下探至2.0%以下。

2.今年预防式降息的特征

本次预防式降息的触发路径：国债压力与就业疲软的双重驱动

2025 年 9 月美联储的降息属于典型的预防式降息，其背景并非由系统性危机（如2008年金融危机或 2020 年全球公共卫生事件）触发，或基于两条核心路径：

1. 国债规模与债务成本压力：美国未偿国债规模持续走高，2024 年底未偿国债占GDP比重已超 120%，持续高利率环境导致政府利息支出大幅增加，财政可持续性面临挑战。降息或可缓解债务压力，避免主权信用风险升级。

2. 就业市场边际恶化：2025 年 8 月美国失业率升至 4.3%（2021 年11 月以来新高），美国 8 月非农就业人数仅增 2.2 万人（远低于预期的 7.5 万）。同时，5 月-6月的非农数据大幅下修，其中 6 月岗位在 7 月和 8 月两次下修，从14.7 万分别下修至1.4万和-1.3万，为 2021 年以来新低，显示劳动力需求降温。同期，美国实际GDP季度同比自24Q3以来持续低于 3%，制造业 PMI 自 2025 年 3 月以来均位于收缩区间。

2025 年 9 月美联储宣布降息 25 个基点至 4.00%-4.25%，标志着其货币政策从“抗通胀”向“稳就业”倾斜。此次政策倾向变化，在 2024 年 9 月美联储政策声明中已有体现，当时美联储将货币政策重心从“高度关注通胀风险”调整为“高度关注就业和通胀双重使命的风险”。

预防式降息前市场已部分定价，实际降息期美国国债收益率部分存在“预期修正”

从历史规律看，预防式降息往往在市场充分交易预期后启动，导致降息落地初期美国国债收益率下行空间相对有限甚至回升。2019 年降息周期中（7 月31 日至10 月31日），市场对三次降息预期提前定价，1 年期和 10 年期美国国债收益率在降息前三个月累计下行约39BP 和 49BP。2019 年 7 月底首次降息后三个月 1 年期和10 年期美国国债收益率分别下降约 47BP 和 33BP（期间美联储还有一次 25BP 的降息）。2024 年9 月美联储降息50BP前三个月，1 年期美国国债收益率已大幅下跌 116BP，而降息期间美债收益率因“降息交易降温”而上升，1 年期和 10 年期美国国债收益率分别由 9 月中旬的4.0%和3.6%回升至10月下旬的 4.3%/4.2%。2024 年整个降息周期中（9 月 19 日至12 月19 日）1 年期和10年期美国国债收益率分别+35BP 和+84BP。 2025 年降息或同样呈现市场提前定价的特征：9 月会议前市场基本定价全年降息或在50BP-75BP，9 月降息基本“板上钉钉”，9 月初 CME 已预计降息25BP概率在95%以上。此前美国 6 月季调后新增非农就业人数超预期，9 月降息预期有所降低，但7 月非农就业报告意外不及预期，加之此前两个月数据大幅下修，美联储 9 月降息可能性增加。之后美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，美国就业面临的下行风险上升，风险的平衡转变可能使得美联储调整政策立场成为恰当之举，持续释放了美联储或在9 月会议上启动降息的信号。此外，特朗普提名凯文·哈西特、克里斯托弗·沃勒及凯文·沃什等鸽派或偏鸽派候选人进入美联储主席候选名单，进一步强化政策转向预期。从美债收益率走势来看，2025 年 7 月 31 日 1 年期美国国债和10 年期美国国债收益率分别为 4.10%和 4.37%，美国 8 月 1 日公布 7 月非农数据，此后1 年期美国国债和10年期美国国债收益率持续走低至美联储 9 月会议前夕，9 月 17 日分别为3.60%和4.06%，9月18 日后美债收益率持续走高，9 月底 1 年期美国国债和 10 年期美国国债收益率分别约3.68%和 4.16%。

3.美联储本轮降息周期对中国债市可能的影响有哪些？

2025 年 9 月美联储的降息属于典型的预防式降息，其触发因素并非系统性危机（如2000年的互联网泡沫破裂、2001 年“9·11”事件、2008 年金融危机或2020 年全球公共卫生事件），而是基于美国经济结构性压力：一是财政持续承压，未偿国债规模占GDP比重超120%，高利率环境推升政府利息支出，财政可持续性承压；二是就业市场边际恶化，2025年8月失业率升至 4.3%，非农就业数据大幅下修，显示劳动力需求降温。与历史上的纾困式降息不同，本轮政策力度温和（单次降息 25BP），且美联储声明强调“稳就业”，而非全面宽松。历史数据显示，预防式降息往往伴随经济“软着陆”，包括 2019 年和2024 年。美联储降息预期短期内可能通过利差修复吸引外资流入中国债市，同时打开国内货币政策空间。2019 年境外机构和个人增持人民币债券超 4700 亿元，2019 年3 月至11月境外机构持续增持人民币债券。2024 年 1-8 月境外机构和个人持有境内人民币债券净增约8500亿元，较 23 年同期+1.1 万亿。2024 年 9 月美联储降息后继续打开中国降息降准的空间，当月央行下调公开市场 7 天期逆回购操作利率 0.2pct，下调金融机构存款准备金率0.5pct。

中国货币政策强调“以我为主”，兼顾内外平衡，中国债市走势可能更取决于国内因素：一是经济基本面变化影响市场预期和政策方向；二是政策协同性强，财政与货币“双宽松”组合主导流动性环境，而非单纯依赖外部宽松。 历史经验表明，中国债市在美联储政策中常呈现“独立行情”，2020 年全球公共卫生事件后中美政策分化，中国率先退出宽松并推动收益率回升。2023 年面对美联储加息，央行坚持“以我为主”，2023 年 6 月、8 月两次引导公开市场操作利率和中期借贷便利（MLF）利率分别累计下降 0.2 个和 0.25 个百分点。 近年美国对华经济影响力下降，中国经济体量持续增长，内生动力增强与抗风险能力提升。中美经贸依存度下降，贸易结构逐步重构。中美双边贸易近年整体呈现收缩态势，中美单月进出口总额从 2022 年 1 月的 704 亿美元峰值逐渐下降至2025 年9 月的458亿美元；中国逐步减持美国国债，从 2013 年的 1.3 万亿美元左右下降至2025 年7 月的0.7万亿美元左右。中国经济内生动力增强，增长质量提升。2021 年至 2024 年，中国经济保持了年均5.5%的较快增长速度，其中内需对经济增长的平均贡献率为 86.4%。2024 年，中国GDP约为美国 GDP 的 64%，较 2008 年的 32%大幅提升，中国国内已有超大规模市场，较之前抗外部风险能力大幅提升。中国货币政策自主性持续强化，美联储政策对于中国货币政策影响或在减弱。

2025 年债市或延续上述逻辑，10 年期中国国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动，反映国内经济弱复苏与政策托底的平衡。 综上，2025 年美联储预防式降息对中国债市的影响可能有限，中国货币政策或更注重内部平衡，强调“以我为主”，兼顾内外平衡，而外资流动和利差变化仅作为次要因素。9 月债市走势偏离资金面及经济基本面，主要是由于 1）三季度股市显著上涨，特别是科技股涨幅大，使得部分投资者预期经济可能复苏；2）年金等机构资金大幅加仓股票，使得部分机构资金从债市流向股市；3）公募基金监管规则的冲击，惩罚性赎回费规则可能使得理财等机构大幅赎回债基，阶段性冲击债市；4）部分银行 9 月卖老券释放浮盈以调节三季报业绩，且 9 月份政府债券发行量较大。

四季度经济下行压力可能上升。从内部环境看，Q3 经济数据同比增长整体较Q1和Q2放缓，固投累计同比负增长，传统“地产+基建”经济驱动模式或将难以为继。从增量角度来看，当前经济运行中，消费与出口两端或承压：一方面，国庆假期消费数据显示“量升价缓”，社零同比连续四个月回落，居民消费意愿仍显低迷，国内经济修复动能或偏弱；另一方面，24 年 Q4 出口数据表现较好，今年 Q4 出口同比增速或面临压力。从外部环境来看，美国联邦政府“停摆”，美联储降息周期开启，中美贸易摩擦再起。内外双重作用下，未来降准降息等政策工具的使用可能性上升，需持续关注增量政策的延续性及物价水平的改善信号。往后看，随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市的实质影响或逐步减弱。从季节性规律来看，2018-2024 年的 10 月 10Y 国债收益率平均升幅仅2BP，11月及12 月则往往大幅下行。当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行。我们预判年内10Y国债收益率重回 1.65%左右，30Y 国债看 1.9%，5Y 大行二级资本债走向1.9%。

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