2026年至臻方略系列之一：叙事时代下债市投研框架转型

传统分析框架的失效：经济数据为何“失灵”？

（一）市场对经济数据钝化

经济数据指引力弱化，传统基本面分析有效性降低。传统债市分析中，核心经济数 据与利率呈明确的正向关联：数据向好→收益率上行，数据疲弱→收益率下行。基 本面数据是引导债市走向的核心锚。但当前市场呈现几大变化：一是宏观数据敏感 度系统性下降，PMI、GDP、社融等核心指标公布前后，10 年期国债收益率波动显 著收敛，甚至出现微弱负向关联；二是市场对经济数据低波动形成一致预期，即便 数据边际改善，也不再被视为利率上行的充分依据。传统基本面框架暂时失效，经 济数据本身难以提供明确的方向参考。 2024年以来制造业PMI和社融数据公布前后的10年期国债利差趋于平缓，整体走势 平坦化，甚至出现微弱的负向关联，意味着即使出现边际改善，市场也不再将经济 好转视为利率上行的充分理由。GDP数据的钝化程度同样显著，2023年以来的季度 GDP数据发布后，国债收益率的变动幅度明显收窄，无论是超预期还是不及预期， 市场反应均趋于平淡。

（二）失效的根本原因

社融主导债市定价的底层机制未变，但“信贷需求内生性疲软+地产下行”导致基本 面波动收窄，经济数据对利率的边际指引力弱化。债市的博弈重心已从 “经济数据 强弱” 转向 数据以外的“叙事逻辑”。

1. 影响债市的核心在于社融

社融是影响债市的核心因素，主要通过银行资产端和负债端的双重传导机制影响债 券需求。 一是银行资产端替代效应。银行作为债券市场的主要配置力量，其资产配置决策直接影响债市需求。当社融数据强劲，实体经济贷款需求旺盛时，信贷资产增长会使 得银行对债券配置需求下降。 二是流动性抽水效应。当社融强劲、信贷投放量较大时，银行间市场的资金供给减 少，狭义流动性收紧，资金价格上升，抑制市场杠杆投资，使得债券投资需求减弱。 历史上，社融与信贷的趋势性变化往往是债市牛熊转换的关键信号。社融超预期时， 经济预期改善，银行信贷扩张，债券市场面临配置需求分流和流动性压力，带动利 率上行，债市进入熊市；反之，社融不及预期时，经济预期转弱，银行信贷需求下 降，资金回流债券市场，利率下行，债市进入牛市。

2. 信贷需求内生性疲软

信贷需求内生性疲软是货币宽松传导受阻的核心症结，本质是企业居民融资意愿与 能力双弱的共振。 央行通过降准、降息等工具维持流动性充裕，资金利率处于低位。但宽松的货币环 境未能有效转化为实体部门的信贷需求扩张，源于内生性需求不足。企业因投资回 报率下降、产能过剩等问题，对扩大投资持谨慎态度。居民因房价预期转变、收入不 确定性增加，减少中长期贷款需求。社融增速虽保持一定水平，但结构上呈现政府 债融资支撑、实体部门需求不足的结构分化，企业中长期贷款和居民贷款增速放缓。 在实体部门需求不足的情况下，单纯依靠货币政策刺激难以有效提振社融和经济。

3.地产周期性下行弱化经济数据对债市影响

一是经济数据弹性减弱。传统框架下，经济数据的弹性来自房地产周期，房地产销 售拉动投资和信贷，产业链上下游传导带动相关行业需求，同时关联地方财政与土 地出让收入，长传导链条带来乘数效应，经济数据波动性强，能够指引债市。2021 年以来房地产处于下行周期，在经济中的重要性下降，宏观经济波动性降低，难以 提供趋势信号。

二是传统信用周期对债市分析的意义正在减弱。过往高度重视信贷、债务等金融指 标的宏观经济分析范式，其根源在于过往我国经济增长联系着土地财政，这种重资 本的模式融资需求规模大，对信贷条件敏感。但在目前经济转型阶段，随着地产下 行和信贷结构明显变化，信贷扩张将更多转向依赖制造业和新兴经济领域，这些产 业相对不依赖高杠杆模式，需求增长与信贷扩张同步性减弱，在此背景下金融数据 和传统信用周期对债市的引导性减弱，市场转向寻找新的叙事。

4. 市场的“脱敏”与转向

债市的博弈重心已从 “经济数据强弱” 转向 数据以外的“叙事逻辑”。基本面趋 势性下行成为共识后，市场对基本面数据充分定价，难以出现预期差。市场焦点由 “经济数据的强弱”转向“政策会如何应对”、“数据之外还有什么新故事？”，政 策动向与事件冲击成为驱动市场波动的核心变量。在宏观方向不明并且缺乏趋势机 会的环境下，交易型机构的博弈行为显著强化，对边际信息的敏感度大幅提升，机 构行为对债市的影响权重上升。

“叙事”的定义、特征与市场影响机制

（一）什么是债市“叙事”？

债市叙事可从现象与本质两个维度来界定，现象层面是事件驱动的交易故事线，本 质层面是市场主要矛盾的具象化表达。从现象层面看，市场叙事是由政策落地、国 际事件冲击或社会议题发酵引发，能够阶段性主导市场情绪与交易逻辑的核心故事 线，区别于基本面定量指标主导的分析框架，侧重于事件驱动、预期博弈与情绪传 导。叙事经济学理论认为，通过口述、新闻媒体、社交网络等方式传播的流行叙事， 影响着人们的决策，及经济和社会的走向。从本质层面看，市场叙事是特定阶段市 场主要矛盾的具象化表达、传播与深化，叙事的迭代演进对应市场主要矛盾的动态 切换。当经济数据对市场预期具有显著解释力时，数据本身即构成最直接的叙事； 而当经济数据趋于钝化、对市场预期失去边际指引时，事件与政策博弈便成为驱动 市场的主要叙事载体。

主流叙事本质是市场对核心矛盾认知的集中体现。《毛选》核心要义强调，事物的 主要矛盾影响其他矛盾的存在和发展。抓住核心矛盾可锚定事物的运行规律，于债 市而言，资金供需、预期变化、政策导向、基本面表现等核心要素的对立统一，构成 市场完整的矛盾体系，叙事并非单纯的市场情绪宣泄，而是参与者对这些核心矛盾 关系的理性认知与共识解读。当某一矛盾成为市场主导性矛盾时，围绕其形成的共 识便会成为市场主流叙事，进而主导资产定价与资金流向（例如：“资产荒”成为债 市核心矛盾阶段，“资金面宽松、优质资产稀缺”的主流叙事推动利率下行、信用利 差压缩）。 叙事演进与市场主要矛盾转化同频，把握叙事迭代是捕捉矛盾切换的关键。《毛选》 中指出，矛盾的主要和非主要的方面互相转化着，事物的性质也就随着起变化。这 与市场叙事的演进规律高度契合，事并非静态存在，旧叙事的消退与新叙事的崛起， 其核心背后是市场主要矛盾的切换。债市投研实践中，传统分析框架易忽视叙事所 承载的矛盾变化，若固守旧有数据逻辑、未及时跟上叙事迭代节奏（如债市主要矛 盾从“基本面疲软”转向“政策预期升温”），将错失资产定价调整机会，这也印证 了把握叙事核心，本质就是把握市场主要矛盾的转化节点。 叙事对市场的影响，是主要矛盾的落地传导，脱离核心矛盾的叙事不具备持续影响 力。《毛选》中强调，是事物内部的矛盾性引起了事物的运动和发展。而市场叙事通 过凝聚全市场参与者共识，将主要矛盾的影响传导至每一位市场主体，进而转化为 实际投资行为与市场波动（例：“反内卷政策深化”成为债市核心叙事阶段，其背后 是“政策推动通胀预期修复”与“经济弱复苏”的核心矛盾博弈，“反内卷”政策落 地驱动前者占据上风，推动机构调整久期配置、减持长久期债券）。反之，脱离市场 核心矛盾的叙事，即便短期传播范围较广，也难以对市场形成持续影响，最终会被 市场定价逻辑修正。 债市投研中识别核心叙事，是将“抓主要矛盾”准则与叙事经济学理论实践落地。 叙事时代下的债市投研，核心在于识别核心叙事、跟踪叙事演进，本质是抓住市场 主要矛盾、把握矛盾主要方面，既是叙事经济学在债市投研中的实践核心，也是主 要矛盾论述在资本市场投研中的灵活运用。

（二）“叙事”影响市场的特征

叙事对债市的影响呈现 “强冲击、差异化、边际效应减弱”的特征，核心通过快速 凝聚共识主导市场波动。 一是触发快、交易逻辑切换迅速。叙事的源头各不相同，但都有一个共同点：一旦 发生，市场的注意力就被迅速捕获，短时间内重塑交易逻辑与风险偏好，使债市与 经济基本面暂时脱钩，收益率出现快速摆动。举例而言，中美贸易战通过冲击出口 预期和经济增长信心，触发避险情绪，推动收益率快速下行；疫情防控政策转向，使 市场对增长预期的反转，导致债市收益率急剧上行；924新政带动权益市场快速上涨， 引发“股债跷跷板”效应；反内卷政策改变供给端约束和价格修复的预期，推升了通 胀预期和风险偏好，降低债市配置需求。

二是边际效用递减：可以通过百度搜索指数等舆情统计数据量化观察叙事逻辑的冲 击变化。将搜索指数与债市走势对照来看，会发现搜索量的骤升往往对应着收益率 的拐点或加速点。以2018年中美贸易战为例，相关关键词的搜索指数在美国宣布对 华加征关税新闻宣布后冲上高点，远超其他事件，市场的关注度达到顶峰，反应剧 烈，但随着事件反复出现，后续关税加征时的搜索指数明显下降，债市的波动幅度 也逐渐收敛。事件的冲击力与市场对其预期直接相关，越是首次出现、颠覆认知的 事件影响越剧烈，反复出现的同类叙事边际效用会递减。

三是易回摆、影响差异化：债市在叙事出现的初期，收益率往往会出现过度情绪化 的摆动，但在随后的四到五个交易日内，随着市场消化信息、交易盘获利了结或止 损离场，收益率会出现一定程度的回摆，重新趋于平稳。不同事件对债市的影响力 度也差异明显，疫情因涉及全民生活和经济活动的停摆，冲击最为深远；金融监管 类事件的影响则集中在机构行为和流动性层面，波及范围相对有限；而产业政策类 的叙事，更多是通过预期传导，实际效果还需数据验证，因此对债市的扰动往往更 温和。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）