2026年债市专题报告：中国市场可转债定价模型比较研究与实战应用

引言

在当前可转债市场估值中枢抬升与高股性主导的超买生态下，传统的相对估值体系（如 平价溢价率经验框架或同类券映射对比）在绝对定价锚的界定与非线性风险边界的刻画上暴 露出局限性。一方面，在资金驱动与风险偏好上行共振下，市场极易陷入高估值惯性的非理 性繁荣，导致投资者在面对高价标的时往往面临价值基准测度的真空；另一方面，受制于强 赎、回售及下修等复杂内嵌条款的动态路径依赖，单一静态指标已无法有效剥离情绪溢价， 更难以精准解释个券之间估值分化的底层逻辑与均值回归路径。在此背景下，引入具备严密 数理支撑且贴近实战交易的可转债绝对定价模型框架显得尤为迫切。本研究旨在确立统一的 绝对估值尺度，系统性剥离由市场投机情绪驱动的非理性溢价，进一步深挖出的错误定价转 化为可验证、可落地的阿尔法交易信号。

1.1 估值阶段的“定价锚缺失”与实战痛点

针对当前可转债市场“高价高估、情绪超买”的典型生态，传统经验法则逐渐失效。本研 究聚焦投资者在实战中面临的三大核心痛点： 1) 绝对定价锚的缺失与估值尺度漂移:伴随高价券占比的结构性提升，传统基于平价溢价 率的相对估值指标极易被市场情绪、交易拥挤度及微观供需结构所扭曲。投资者陷入“绝 对价格高企、相对估值失效”的盲区，难以精准剥离出蕴含在价格中的真实泡沫程度。 2) 攻守风格切换下可量化边界模糊：可转债绝非“纯债加标准欧式期权”的简单线性叠加。 发行人博弈下修条款将剧烈改变转股价值的概率分布，而强赎条款则对期权的向上弹性 构成极其严格的非线性压制。这种高度的路径依赖使得转债价格的均值回归不再是一个 连续的平滑过程，而是呈现出复杂的“状态切换与跳跃”特征。 3) 复杂条款的非线性约束与跳跃风险：在流动性充裕的趋势上行期，多头组合需要“进攻 型定价锚”以有效捕获估值扩张与股性溢价；而在风险偏好极度收敛的回落期，则急需 “防守型定价锚”以明确债底支撑与回撤极值。比较不同定价模型的实战意义，正是为了 在宏观周期的不同切面中，精准识别并动态切换最优的估值基准。

1.2 当前市场环境下可转债定价模型的重要性

可转债兼具“债性底仓”与“股性期权”的双重非对称特征，其定价体系不仅受制于无 风险利率与信用利差的期限结构，更深度暴露于正股隐含波动率与宏观风险偏好的共振之中。 在市场整体高位运行、股性溢价中枢持续抬升的阶段，随着高价券的不断扩容，全市场对于 “合理价格区间”的共识正被剧烈消耗，取而代之的是由情绪博弈与拥挤交易主导的非理性 定价。在此极端博弈环境下，引入严密的绝对定价模型，其终极目的并非寻找单一绝对合理 估值，而是为量化投资提供一个高度可复用的理性坐标系，将复杂条款与路径依赖压缩为可 量化的理论价值。其核心价值体现在以下三个维度： 1) 降维重构：将交织重叠的复杂条款与高度路径依赖的期权博弈，精准降维并压缩为可量 化测度的理论基准价值； 2) 风险刻画：动态刻画不同在值程度与期限结构下的底层风险暴露，为组合级别的弹性控 制与精细化仓位管理提供前瞻性指引; 3) 交易转化：在市场估值偏离度非理性发散时，为多因子选券与相对价值套利提供统一的 度量准绳，将 “错误定价”提纯为确定性且可交易的阿尔法信号。

1.3 海内外定价研究进展与中国市场特征

海外可转债定价理论始于以公司价值为基础变量的结构化模型，后逐步向以股价为锚的 简约式模型演进，并深刻融入了对信用风险（如 TF 模型）与利率风险的精细化刻画。然而， 将海外经典模型直接移植至中国市场往往面临“水土不服”。相较于海外，中国转债市场具备 极强的本土微观博弈特征：发行人促转股意愿极为强烈，条款设计异常复杂（尤以独具特色 的“下修转股价”条款为核心博弈工具），且呈现出显著的路径依赖与非线性强赎约束。在极 致的博弈生态与拥挤的流动性分层环境下，传统的“欧式期权+常数波动率”简化框架（如 BS 模型）因缺失对强赎天花板和动态下修权边界的刻画，极易在偏股或偏债的极端行情中累积 巨大的单边定价偏差。为突破这一桎梏，国内量化定价研究在演进中呈现出“数理机制深化” 与“工程算力跃升”并重的趋势。 首先，在保留 BS 框架风险暴露刻画优势的基础上，学术界与投资界大量引入二叉树与 最小二乘蒙特卡洛（LSMC）模拟，以显式处理美式期权的最优停时特征、信用利差贴现及 复杂条款的高度路径依赖。不仅如此，随着对发行人行为挖掘的深入，静态条款边界逐渐被 打破，前沿模型开始前置融合动态的赎回意愿与下修概率调整，将原本主观的条款博弈转化 为客观的量化测算，有效平抑了微观结构溢价的扰动。 其次，为满足实战投资中对“大规模资产定价实时性与可微性”的高频交易需求，本土 定价体系正加速叠加工程优化手段。通过引入测度变换（重要性抽样）降低模拟方差，运用 张量数据结构（Tensor）实现 GPU 并发计算，乃至前瞻性地将条件特征神经网络（MLP）等 深度学习算法融入蒙特卡洛框架，当下的量化定价体系在极致逼近真实价值边界的同时，实 现了计算效率的指数级跃升。

可转债市场现状与主流定价模型比较

2.1 可转债市场现状剖析

从存量规模与价格分布来看，当前可转债市场正经历“缩量拔估值”的演变过程。全市 场转债存续规模呈显著的趋势性收缩，截至 2026/1/30，总数由 2024 年底的 511 只回落至 361 只。在供给端收缩的背景下，市场筹码的价格分布中枢发生了剧烈的系统性上移。估值 维度，2024 年上半年市场交易重心仍锚定于 100 至 120 元的中低价带；然而 2024 年三季度 起，面值以下的低价券（特别是 80 至 100 元区间）快速萎缩，并于 2024 年底前基本完成结 构性“出清”。与之形成鲜明对照的是，120 至 150 元区间的中高价标的占比大幅跃升，且 150 元以上的绝对高价带自 2025 年下半年起进入持续扩张期。这一数量结构的演变，标志着高 价券或已取代低价券，成为主导市场微观交易结构的核心增量。

在正股风险偏好上行与“资产荒”的共同催化下，转债市场不仅在价格层面呈现出中枢 单边抬升的特征，其隐含的转股溢价率分布也持续向右侧极端偏移。高价券占比的较高与结 构性占优，意味着当前转债市场整体对正股波动的敏感度急剧攀升，而传统纯债底限所能提 供的下行缓冲保护已被严重削弱。市场定价逻辑已全面倒向“强股性驱动与高估值结构”。

在高价高估的超买生态中，传统的相对估值指标极易受到短期风格切换与微观拥挤交易 的严重干扰，失去基准效力。因此，引入具备严密逻辑的绝对定价模型显得尤为关键，其核 心实战价值体现在两方面：其一，模型能够剥离情绪噪音，为跨品种、跨生命周期状态的个 券提供统一、客观的相对价值比较尺度；其二，模型能够将复杂条款的非线性约束（尤其是 强制赎回条款对期权向上弹性的极限压缩）进行显式的精准量化，从而有效对冲估值漂移， 避免投资者在极端乐观的市场中掉入“面值虽高但溢价率看似便宜”的伪低估陷阱。

2.2 两类主流定价框架：BS 模型与 ZL 模型

BS 模型的核心局限在于对复杂内嵌条款的路径依赖刻画缺失。经典 BS 假设剥离了美 式期权中提前行权的特征，尤其是忽略了“强制赎回条款”对期权向上弹性的非线性压制（即 缺失价值天花板约束）。这导致在强股性驱动的单边上行市中，BS 模型往往会系统性地给出 偏高的理论价格。因此，基于该模型的错误定价多头策略，其收益获取实质上高度依赖于宏 观估值的持续扩张与动量外推，而非单纯的底线价值回归。

ZL 模型：重防御的“绝对价值锚”

与 BS 模型的静态解析不同，ZL 模型将可转债视为“信用底仓叠加多重内嵌奇异期权” 的复杂结构化产品。该模型立足于发行人与投资者条款博弈的最优决策机制，运用蒙特卡洛 模拟算法（结合 GPU 底层算力加速）对转股价下修、提前回售与强制赎回等条款的触发状 态进行动态路径追踪与价值折现。其核心计算流程严密遵循以下六个步骤： a) 假设正股价格在风险中性世界下服从几何布朗运动，通过蒙特卡洛方法模拟出海量的股 价演化路径； b) 自赎回期和回售期开始后，在每一个计息年度对模拟路径进行连续跟踪，并根据历史路 径判断赎回和回售条款的触发情况;若率先触发赎回条款，模型假定发行公司为了以尽 可能高的转股价将转债换成股票，将立刻执行赎回从而终结该路径，此时转债的路径回 报被强制锁定为 ???(?? × ??/X, ?? )（其中??为此时正股价，??/X 为转股比例，?? 为 赎回价）;c) 若率先触发回售条款，模型假定发行公司将主动下修转股价以诱使投资者放弃回售，下 修幅度设定为使转债理论价值略高于回售价。为了计算合理的转股价，模型在此环节嵌 入BS公式近似计算回售日的可转债理论价值，令其等于回售价从而反算出最优转股价， 以此动态刷新后续路径的转股参数，并继续判断是否触发赎回条款； d) 在触发赎回条款之前，对所有计息年度循环执行上述触发判断；若全程未触发强制赎回， 则直接将转债的到期真实回报进行贴现； e) 重复上述流程并对所有模拟路径的贴现回报取平均值，最终确立转债的理论绝对价值。 ZL 模型的核心壁垒在于其能够通过上述蒙特卡洛演化机制，显式处理条款博弈带来的 跳跃风险与极值约束，其定价逻辑高度贴近转债真实的合同现金流演化。由于充分计入了下 修预期与强赎阻断，ZL 模型的估值体系天然偏向防守。在风险偏好回落或遭遇系统性杀估 值的熊市环境中，ZL 模型凭借其严密的风险校正机制，能够为组合提供极其扎实的债底支 撑与回撤控制，并极易延展至强赎、下修等事件驱动策略的量化增强。但从工程与实战代价 来看，该模型算力成本高昂，且对历史股价序列、转股价动态调整及条款存续状态等高频细 颗粒度数据极度敏感；此外，在估值非理性抬升的牛市阶段，其过于理性的条款约束机制会 使其定价显得保守，从而在一定程度上削弱了策略赚取超买环境“泡沫溢价”的弹性空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）